集團公司整體上市之流動性價值研究

王懷芳??王輝????

摘要：本文從被轉移目標資產的估值這一集團公司整體上市的起點入手，探討了整體上市過程中利益轉移等諸多問題。研究發現，整體上市中收購方與目標企業的股東權益均得以提升，進而揭示出整體上市總體上表現為雙贏的過程；而雙方權益均得以提升的根源在于資產證券化過程中的流動性；同時進一步分析了在獲取流動性價值方面，國資背景企業集團相比非國資類型企業集團給予了原上市公司股東更大程度的讓利；另外，隨著時間推移，整體上市事件中所衍生的流動性價值水平在降低，一定程度上印證了市場有效性的增強。

關鍵詞：集團公司；整體上市；定向增發；公司估值；流動性價值

中圖分類號：F2752文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）11009207

一、引言

2005年4月29日，《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》的發布標志著我國股權分置改革正式拉開帷幕。隨后發布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中明確指出：股權分置問題解決后，支持績優的大型集團企業利用其實際控股的上市公司向集團企業定向發行股份實現“整體上市”，使得整體上市企業日益增多。

在集團公司整體上市中，核心是上市公司收購集團公司資產的定價問題。本文即是從被轉移目標資產的定價這一起點入手，對整體上市進行深入剖析，繪制整體上市過程中價值轉移的過程。

談到資本市場定價的問題，就無法回避流動性溢價度量的問題。Amihud和Mendelson曾言：“流動性是市場的靈魂，流動性是市場的一切。”Securities最早涉足流動性溢價研究，他們所采用的主要研究方法是：對比在美國股市中流通的受限股票和自由流通股票之間的價格的不同。除了通過對比自由流通股票和受限股票價格差異的方法研究流動性價值外，學者們還通過對比公司股票IPO前后價格不同的方法來研究流動性溢價水平。眾所周知，中國股票市場的交易機制和國外很多市場的交易機制是不同的，使得中國股票市場流動性溢價水平、測量因子等內容有很大區別，也直接導致流動性溢價水平的研究方法和研究結論不能隨意套用。這使得針對我國特殊類型市場下的流動性溢價問題的系統研究顯得非常的迫切和必要。

本文選取60家已經實現整體上市的集團公司為樣本，通過觀察資產注入后，原股東有無獲得超額收益來判斷整體上市這一事件中誰是受益方，隨后對整體上市的過程展開深入研究與探討，估計出我國資本市場流動性溢價水平，進而探討交易雙方在整體上市過程中的博弈行為。

二、文獻綜述

1國外有關文獻

英國和美國的研究數據表明，收購完成過程中目標企業的股東權益得到了保護。Conn 和Connell在對1971—1980年英美市場中的收購行為研究后發現，在英國市場上收購活動中目標企業的股東權益溢價幅度平均為1600%，在美國市場上溢價水平為2600%。英國市場上收購方溢價水平為負，美國市場上收購方超額收益水平呈現弱的正收益或者零收益。

而在流動性價值方面，國外學者大多通過比較分析上市公司公開交易的股票與私下發行的流通受限股票的價格差異來研究流動性價值。

Securities運用案例分析的方式，對比研究了美國股市中自由流通股票和流通受限股票、場外交易公司和交易所上市公司的價格上存在的差異。研究結果顯示，自由流通股票價格要比流通受限股票價格高3000%—4000%，流動性溢價水平的中值和均值分別為2400%和2560%；交易所上市公司溢價水平中值和均值分別為3300%和3260%，溢價水平還和公司收入以及凈利潤顯著相關，收入和凈利潤越高的公司的股票，流動性溢價水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）運用流通受限股票案例做類似研究，流動性溢價水平顯示結果分別為3300%、3560%、3350%和3540%，研究結果大體是相似的。Wruck研究發現，大型上市公司公開交易的股票價格比私募股票的發行價格高1350%。Silber[5]測算了1981—1988年間的流動性價值，結果顯示為，期間流動性溢價水平約為3375%，公司基本面與溢價水平相關。

2國內有關文獻

路林麗認為集團企業通過整體上市可以實現對其規模的調整，通過把集團母公司和子公司間的日常業務關聯交易轉換成公司內部的資源配置的方法，實現降低交易費用和優化資源配置效率的目的。姜付秀等對整體上市模式做了深入研究，并構建了投資者利益保護指標，運用這一指標并結合2003—2005年我國上市公司數據，對整體上市中投資者利益保護是否被改善進行了實證檢驗。結果顯示，集團公司整體上市模式與其他上市模式相比在保護投資者利益等方面表現的更好，但在更多方面卻表現的更差。并得出被看好的集團整體上市，并不一定能對我國資本市場上投資者利益保護不佳這一現狀起到明顯改善作用的結論。姜金香對整體上市路徑差異研究后發現，整體上市中，所注入資產的估值大小等多個方面的因素會對上市公司股價產生顯著的影響。

另外，張遜[9]曾基于內在價值對整體上市過程中存在的股東之間的博弈做過研究，并認為整體上市過程中大小股東利益博弈的行為是存在的。在定向增發模式下的整體上市，大小股東博弈的對象是定向增發價格和所注入資產標的的評估值。但是，大小股東在對完成整體上市時間的選擇上利益保持一致。此研究表明，整體上市過程中價值轉移方向從根本上由最初的標的資產的定價左右。

在流動性溢價方面，國內學者主要通過比較非流通股和流通股之間的價格差異對流動性溢價進行研究。陳志武等[10]以2000年8月到2001年7月間的我國上市公司法人股轉讓為案例樣本，研究后發現，期間流動性溢價水平在7800%—8600%之間，而且與收益波幅正相關，同時與市凈率、凈資產收益率和公司規模相關。王旻等認為國內外學者大部分研究中并沒有將流動性價值和控股權價值有效分開，使得流動性溢價水平被低估；他們運用我國股權改革前后限售股票轉讓和非流通股轉讓協議為樣本，研究后得到如下結論：1998—2005年間，上交所股票流動性溢價水平在4200%—8300%之間，隨著時間的推進流動性溢價水平遞減；股改后的2006—2007年期間，上交所股票流動性溢價水平在6000%左右，深交所股票流動性價值水平在3800%—5500%之間。

綜上國內外文獻，分別研究了流動性價值以及集團公司整體上市中的資產估值或經營績效等問題，但目前還缺乏將集團公司整體上市與流動性價值相結合的研究。本文通過集團公司整體上市過程中的價值轉移行為，深入分析了整體上市過程中的流動性價值以及交易雙方在該部分流動性價值分配過程中的博弈行為，從而彌補了當前研究成果的空白點。

（二）統計結果與分析

通過觀察樣本數據均值是否與正常收益檢驗值0之間存在顯著性差異，進而推斷總體的均值與檢驗值是否存在顯著性差異，此過程可通過t檢驗完成。我們進行t檢驗的原假設為：整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間不存在顯著差異。檢驗結果如表1和表2所示。

結果顯示：整體上市事件中，證券在事件時間窗口（-15，+15）內的累計超額收益率的均值為3201%，定向增發對象目標企業的股東權益溢價水平的均值約為4836%，收購方原股東溢價水平的均值約為2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的檢驗結果的顯著性值均小于005，所以整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間不存在顯著差異的原假設被拒絕，即，整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間存在顯著差異，整體上市事件中往往伴隨著證券收益異常波動。差分的 95% 置信區間內的數值還告訴我們，因整體上市事件，證券在事件時間窗口（-15，+15）內的累計超額收益率均值落在1155%—5248%之間的概率為95%，整體上市事件中目標企業的股東權益溢價水平均值落在3079%—6592%之間的概率為95%，整體上市事件中收購方原股東溢價水平均值落在1578%—3693%之間的概率為95%。

通過對樣本數據t檢驗分析后我們得出：整體上市事件中確實伴隨著證券價格異常波動現象的發生，而且對證券價格的影響是積極正向的，整體上市事件中的證券的累計超額收益率水平平均為3201%，目標企業從成功的整體上市收購活動中獲得的溢價的平均值在4836%左右，而收購方的超額收益率平均為2636%。

我們可以看出在整體上市事件中，累計超額收益率為正，而且無論收購方上市公司原股東還是被收購方股東均從中獲益，整體上市的所有參與方基本上都因為此事件而受益。但我們也因此產生了些許疑問，集團公司整體上市事件整體上來說確實是一個重大利好，但這些利益的源頭在哪，即雙方的溢價從何而來呢？下面我們將從整體上市價值轉移的源頭資產定價上來分析，分析這些溢價從何而來。

四、進一步探討：整體上市中價值轉移過程分析

（一）估值方法的運用

在對企業或資產價值評估時，目前主要采用三種類型的評估方法，即收益法、成本法和市場法。三種方法在運用時都有各自的優缺點。成本法和收益法本質上來講都是以企業或資產能帶來的收益為基礎，描述的是企業股東權益的現值。市場法的估值指標則來自市場，更本質的講它并不是價值而是價格。價值是資產未來收益貼現后的現值，而價格代表的是資產在活躍市場上交易時買賣雙方的契約價格，因為來自市場，影響因素是多方面的，尤其當我們在運用市場法做評估時所選被評估公司的可比公司為上市公司時，影響評估價格的因素就會更加復雜，包括企業價值（也稱作企業的內在價值），另外，價格還受流動性和市場情緒等因素的影響。資產尤其是大型設備資產從交易角度看流動性較差，而證券則流動性較好，所以證券化后的資產和原資產一個重要的區別就是流動性不一樣，因此我們下面在比較市場法和收益法估值結果不同時，把這兩種方法估值結果的不同主因歸結于證券化前后流動性不同所致。也就是說，筆者認為市場法估值結果中是包含了企業內在價值和流動性價值這兩部分的，而收益法則只表示企業的內在價值，無流動性價值或者有很少的流動性價值在里面。

目前在國內，投資銀行等機構在對企業價值作評估時，仍然大多選擇成本法和收益法。成本法誤差較大，而且具體做起來并不簡單，收益法的運用則建立在很多假設之上，很多重要指標的確定受主觀判斷的影響也比較大。綜上所述，市場法是一種相對比較簡單而且有效的方法，在實務運用中也受到了普遍認可。本文在探討整體上市中的估值問題時也主要選擇從市場法和收益法的角度來分析和解決問題。

（二）研究方法與步驟

1研究方法

企業資產收購活動中，影響企業最終價值的因素有兩方面：一是所收購資產注入后與原資產之間的協同效應，另一方面就是收購活動中定價是否公允。這兩種因素所產生的方式并不一致，前者是價值創造的結果，后者是價值轉移的結果。收購活動中的價值創造是1+1﹥2的問題，即新資產和原資產結合之后，其價值會大于兩項資產單獨產生的價值之和。這時收購活動的雙方是可以雙贏的，它們可以共享這部分因為協同效應帶來的溢出價值。但如果價值變動只是單純的價值轉移，一方因收購獲得了利益就只能是另一方因為收購遭受了損失的結果。

在集團企業整體上市過程中，因為上市公司的資產和收購中標的資產本就屬于集團母公司控制，只存在形式上的歸上市公司所有和母公司所有的不同，企業集團前后的管理體系并沒有實質性的改變，因此在整體上市后因為協同效應產生額外價值的可能性很小。所以我們在研究整體上市中價值轉移的方向時，有理由假定整體上市前后，原上市公司股東的權益價值的變化全部取決于在對標的資產定價時價格是否公允。

企業集團整體上市過程的本質是資產證券化，那么我們就從資產證券化的本質出發，通過分析整體上市過程中標的資產定價的合理性，研究整體上市事件中各方價值轉移變動的全過程。表3是對本文在研究過程對所選用的部分指標的意義的說明。

不難得到：

V=V0+V1（14）

P×S= P0×S0+ P1×S1（15）

且由于流動性溢價的存在

P0×S0﹥V0（16）

P1×S1﹥V1（17）

P×S﹥V（18）

所以在整體上市對收購資產估值定價時，如果整體上市收購中定價過低，即擬收購資產估值市盈率（V估/凈1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），則低估的那部分價值會向原上市公司的股東轉移，具體表現為整體上市后公司股票價格P大于未發生整體上市股票合理價格P0；反之，若定價過高，即擬收購資產估值市盈率（V估/凈1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，則會發生原上市公司股東的權益受到侵害的情況，具體表現為整體上市后公司股票價格P小于未發生整體上市股票合理價格P0。

2流動性價值研究方法

如前所述，成本法和收益法對企業評估的估值結果代表的是企業的內在價值，市場法對企業評估的估值結果中既包含企業的內在價值，又包含流動性價值。因此我們可以得到一個等式：

流動性價值=市值-內在價值

基于此公式，我們用上述60家企業樣本研究流動性價值相關問題。其中，擬收購資產整體上市后對應帶來的流動性價值（Vli）和原上市公司股東整體上市過程中價值增值（V′li）計算公式如下：

Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）

V′li=（i15-P′i15）×S0（20）

其中：i15為整體上市事件后公司證券的實際價格，P′i15表示如果不發生整體上市事件公司證券當前的期望價格，S表示整體上市后公司總股本，S0表示整體上市前上市公司股本。且當Vli<0時，表示公司市值存在流動性折價；Vli>0時，表示公司市值中存在流動性溢價。

為了方便衡量流動性價值水平，我們又構造了流動性溢價和流動性折價水平指標（li）：

li=VliV估（21）

（三）統計結果與分析

1擬收購資產估值整體概況

在所選的60家樣本公司中，有14家公司擬收購資產估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整體上市后，上市公司股價受此事件影響產生了不同程度的下跌，上市公司原股東的股東權益受到損害，并且上市公司原股東的股東權益受到損害的程度與定價時高估的程度正相關；另外46家公司擬收購資產估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定價低于合理市值，整體上市后，上市公司股價受此事件影響產生了不同程度的上漲，上市公司原股東的股東權益增值，上市公司原股東的股東權益增值程度與定價時低估的程度正相關。

2流動性價值分析

如前文所述，當擬收購資產估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1時，雖然上市公司原股東的股東權益增值了，但其增值的那部分利益并非來自擬收購資產股東，在整體上市后，樣本中有46家公司，原上市公司股東權益和擬收購資產股東權益伴隨著同增同減現象，我們認為此結果是因為整體上市證券化前后，流動性改變造成的。

（1）整體上市過程中收購方與被收購方流動性價值博弈。整體上市過程中存在明顯的流動性價值增值現象，購買方與被購買方圍繞這一利益，在擬收購資產定價、定向增發發行價格等方面存在博弈現象，那么在此過程中，會不會存在集團公司在向原上市公司注入資產時，為了得到越多的流動性價值增值而給予原上市公司更大的利益折讓的情況呢？

下面我們以Vli為自變量，以V′li為因變量，建立回歸方程：

V′li=b0+b1Vli+μ（22）

回歸后得到表4中結果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可與作者聯系。

由表4可見：R2=080，自變量對因變量具有很好的解釋性。

回歸的相關參數結果如表5，②可以得到：

V′li=063Vli-40 15063（23）

方差分析結果顯示，F值為23427，顯著性值為000，其顯著性概率值遠遠地小于001，所以，顯著地拒絕了總體回歸系數為0的假設。

綜合以上分析，可以得出在整體上市事件過程中，存在參與者利益博弈的現象，且回歸結果顯示，標的資產股東會以順利完成整體上市并從中獲得大量的流動性價值為目的而向上市公司中小股東和機構投資者讓利，讓利情況與整體上市事件中流動性價值正相關，即，整體上市過程中流動性價值增值越大，集團公司為了達到整體上市目的向原上市公司股東讓利越多，反之，整體上市過程中流動性價值越小，其向原上市公司的讓利幅度就會越小。

（2）描述性統計分析。在對樣本企業進行統計時，我們把樣本中的企業分為了四種：央企、地方企業、地方國資和民企。央企表示由國資委實際控制，地方國資表示由地方國資委實際控制，地方企業表示由地方政府機構控制。四中不同性質的企業相關溢價統計水平如表4所示。

由表4可見：整體上市事件中擬收購資產股東向原上市公司股東整體平均讓利水平為5136%。但四種不同性質企業雖然都伴隨著向原上市公司股東讓利的情況，但讓利水平不盡相同。其中，民營企業相比另外三種性質的企業，向原上市公司股東讓利最少，大約會把整體上市事件中3708%的流動性價值讓利于原上市公司股東享有；而央企向原上市公司股東讓利最多，大約會把整體上市事件中6541%的流動性價值讓利于原上市公司股東享有。

筆者認為，產生上述差異的主要原因應與公司治理結構有關系。央企集團在治理結構上的最大問題為產權問題，相對于民營企業，央企的產權關系一直都是模糊的，具體表現為沒有較明確的委托人。這種產權關系的模糊性從根本上和市場經濟產權邊界明晰的要求不符，使得央企在公司治理結構上存在很多無法克服的缺陷，比如代理行為扭曲、信息披露不透明等，進而股東無法對經理人進行權利以及行為的有效約束，其管理層偏離股東利益最大化的行為不能得到有效地制約。在整體上市過程中，相對私營等普通性質的企業，國資經營者更關心的是使集團資產證券化，至于過程中對流動性價值的索取就表現得并不是那么強烈，最終造成了在整體上市過程中，央企性質的企業集團分享事件中的流動性價值相比民營企業所分享比例更少。相比央企等國資性質的企業，私企等普通性質的企業則完全不同，在企業治理結構上民營企業有更明晰的產權關系，更明確的委托人，規范的法人治理結構能對經理人進行權力以及行為的有效約束和監督，產權所有者和實際經營者利益要求一致，使得在整體上市過程中，民營企業更多考慮大股東利益，大股東對流動性價值的索取也表現得非常強烈，結果直接表現為：民營企業集團分享事件中的流動性價值相比國資性質企業更高。

3流動性價值水平的縱向觀測

計算結果顯示，所選樣本公司中，有14家在整體上市資產證券化中，流動性價值為負，46家在整體上市資產證券化中，流動性價值為正。下面我們考察集團公司整體上市中流動性價值與時間的關系，結果如圖1所示。

圖1橫軸為時間，縱軸為各樣本市場在對應時間點給的流動性價值水平。通過圖1，我們可以從一定程度上觀測出市場流動性價值水平變化趨勢，這在一定程度上說明市場有效性的增強。

五、結論

企業集團整體上市使得標的資產流動性增大，這就為整體上市的收購方和被收購方創造了價值。伴隨著整體上市資產注入所衍生的這部分流動性價值是事件中利益各方的博弈點所在，博弈主要發生在對標的資產的定價，雙方會為整體上市標的資產的作價產生爭議，并盡可能地使估值結果向有利于自己的方向傾斜。當資產估值越高，擬收購資產原股東從事件中受益越大，原上市公司股東從事件中受益越小；相反，當資產估值越低，擬收購資產原股東從事件中受益越小，原上市公司股東從事件中受益越大。結果表明，原上市公司股東權益通過整體上市事件整體上有平均2636%的增值，被收購資產股東通過整體上市事件整體上有平均4836%的增值。

另外，相比整體上市前，無論是國資背景企業集團的股東還是非國資背景企業集團股東都和原上市公司股東一起共享了流動性價值增值這部分利益，但國資背景企業集團相比非國資背景企業集團給予了原上市公司股東更大程度的讓利。

流動性價值水平的衡量結果顯示，流動性價值確實存在，但隨著時間的推移，整體上市事件中所衍生的流動性價值水平在降低。筆者認為，此結論符合預期，這也是對我國資本市場變得越來越有效一個很好的印證。

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（責任編輯：楊全山）