美國貨幣政策沖擊對中國經濟的動態影響

汪橋紅

摘 要 基于FAVAR模型和1999年12月至2013年12月共169期的月度數據，本文研究了以市場利率和美元流動性調整所反映的美國貨幣政策沖擊對中國宏觀經濟的動態影響。結果顯示，美國貨幣政策表現出了非常明顯的溢出效應：美國貨幣市場利率的正向沖擊，會導致中國貨幣市場利率產生同方向變動，并對中國GDP造成一定的負面影響，但美國利率的正向沖擊一定程度上促進了中國出口規模的增加；另一方面，美元流動性的負向沖擊會導致中國貨幣市場利率的下降，同時對中國出口造成一定的負面影響，但它對于中國GDP并未造成明顯影響。綜合來看，美國貨幣政策調整對于中國貨幣市場造成了顯著的沖擊效應。

關鍵詞 美國 貨幣政策 溢出效應 FAVAR模型

一、 引言

在經濟全球化的大背景下，一國貨幣政策的調整往往會通過匯率、利率和資本流動等多個渠道對其他經濟體產生溢出效應，一般來說，這種影響與該國在全球經濟中的重要性密切相關。作為全球第二大經濟體，中國經濟具有非常高的外向度，人民幣也事實上保持著與美元的掛鉤，這就使得中國經濟很容易受到外部因素，尤其是美國貨幣政策的影響，美聯儲貨幣政策調整的“溢出效應”客觀存在。從對中美兩國1999至2014年間短期利率數據的觀察即可以看出，兩國短期利率具有很明顯的協同性。在實施有管理的浮動利率的背景下，為了保持人民幣匯率的基本穩定，中國利率不得不根據美國貨幣政策調整做出相應變動，這必然會對國內宏觀經濟造成復雜影響。當然，中國宏觀經濟的變動受到國內外多種因素的影響，如何剔除諸多影響因素，判斷美國貨幣政策調整對于中國宏觀經濟的溢出效應，這是一個復雜但具有重要意義的研究議題。隨著中美兩國經濟聯系日益密切，中國經濟受美國貨幣政策影響的廣度和深度都會越來越得到強化。判斷美國貨幣政策的溢出途徑，就能針對性的構建應對策略，對于在“新常態”背景下保持中國經濟平穩發展具有重要現實意義。盡管針對美國貨幣政策的溢出效應已有較多討論，但從方法上看，主要還是采取傳統的VAR或SVAR方法，受制于模型識別及估計有效性的限制，這些傳統方法所能夠引入的變量相對有限，因而存在著信息利用不充分的潛在問題。針對于此，本文采用Bernanke等人提出的FAVAR模型，分析美國貨幣政策對中國宏觀經濟的動態影響，該方法通過提取大量相關變量的共同信息因子，在此基礎上進行VAR分析，為解決傳統VAR模型信息利用不足的問題提供了一種方法。本文結構如下：第二部分是相關文獻綜述，第三部分是分析框架及數據說明，第四部分是實證分析結果，最后是結論及政策含義。

二、 相關文獻綜述

美國貨幣政策調整對于中國經濟最為直接的影響反映于貨幣市場，具體主要依靠金融市場和國際貿易這兩種渠道進行傳遞，但金融渠道的影響明顯強于國際貿易渠道

陳曉莉、孫曉紅：《美國數量寬松貨幣政策對中國宏觀經濟的影響分析》，載《經濟科學》，2011年第1期，第12-26頁。。金融渠道可以進一步細分為匯率、利率和流動性三種主要傳導路徑，鑒于中國嚴格的匯率管制，既有研究主要從利率和流動性傳導這兩方面展開研究。具體來看，利率是重要的貨幣政策工具，但由于國際套利行為的存在，導致其極易受到美國利率變動的影響。例如，易曉溦等發現美國貨幣政策變動對中國的利率期限結構造成明顯影響，導致中國貨幣市場的短期利率水平出現下降。Morgan研究發現美國貨幣政策不僅在短期內會對中國的利率產生顯著沖擊，更會影響中國的長期利率。李成研究發現中美利率之間存在著較為顯著的聯動機制，但這種聯動機制具有顯著的非對稱效應，中國在利率方面所遭受的沖擊更大。除利率通道外，流動性在不同國家之間可以通過溢出效應進行傳遞

余永定：《理解流動性過剩》，載《國際經濟評論》，2007年第4期，第5-7頁。 ，美元流動性同樣也對中國貨幣市場產生了直接影響。特別是2008年美國次貸危機以后，美聯儲通過量化寬松政策注入的美元流動性通過套利、貨幣投機、資本外逃等方式流向其他國家

Hudson， “US ‘Quantitative Easing Is Fracturing the Global Economy，” Levy Economics Institute of Bard College Working Paper， No.639，2010， pp.1-19.，導致全球的“流動性”激增，對新興經濟體的影響甚至比對其國內的影響更大

Chen Q.， D.Filardo， F. Zhu， “International Spillovers of Central Bank Balance Sheet Policies，” BIS Papers， No.66， 2012 ，pp. 220-264.，而中國更是美元流動性溢出的首選之地。中國本已過剩的流動性進一步受到了美元流動性輸入的影響，導致中國國內貨幣市場波動更為復雜

莊毓敏、張鵬：《開放條件下中國過剩流動性的波動規律研究》，載《財貿經濟》，2013年第3期，第54-62頁。。

除了對中國貨幣市場的直接沖擊外，美國貨幣政策的沖擊效應最終還會體現在對于宏觀經濟變量的影響，這也是重要的研究議題。例如，何國華和彭意基于SVAR模型的研究發現，2000至2012年間美國擴張性的貨幣政策顯著影響了中國的通貨膨脹和匯率水平。張晶晶通過構建SVAR模型對美國貨幣政策對中國產出溢出效應進行了實證檢驗，結果表明，以利率為代表指標的價格型美國貨幣政策擴張對中國產出在經過一段時期后滯后產生正向溢出效應，以貨幣供應量為代表指標的數量型美國貨幣政策擴張對中國產出產生正向溢出效應。謝蓓研究發現美國的貨幣政策對中國經濟產出及物價水平有一定的沖擊，但相比對西方發達國家，沖擊影響并不顯著，美國貨幣政策的沖擊主要是通過貿易渠道發生作用。李增來和梁東黎運用結構向量自回歸模型方法，研究美國貨幣政策正沖擊對中國經濟的動態影響，結果顯示，在短期內對進口、出口、凈出口產生正效應，在長期對這三者產生負效應；在短期和長期內都對我國產出造成負效應。黃瑞芬等建立VAR模型研究次貸危機后美國貨幣政策對我國的溢出效應，結果表明美國擴張性貨幣政策引起我國輸入性通貨膨脹，且對我國產出有一個負向的影響。吳宏和劉威研究發現美國貨幣政策沖擊對中國貿易順差波動的影響較為明顯，傳導渠道以貿易差額渠道為主。莊佳就美國貨幣政策對我國產出的溢出效應進行了實證檢驗，結果表明，美國貨幣政策對我國產出存在著正向的溢出效應。也有學者認為全球流動性的輸入對中國的貨幣供應量、名義利率和外匯儲備影響較大，但對實體經濟的影響并不顯著

徐震宇：《全球流動性輸入對中國經濟的影響——基于SVAR模型的實證研究》，載《審計與經濟研究》，2010年第5期，第90-95、111頁。 。

以上文獻從多個視角研究了美國貨幣政策沖擊對中國經濟的溢出效應，為我們準確認識美國貨幣政策對中國經濟的客觀影響提供了重要借鑒。就采用方法而言，這些文獻大多基于VAR模型展開研究，但傳統VAR模型由于存在信息缺失的缺陷而易導致錯誤識別，若增加變量來解決信息缺失的問題，則直接導致VAR模型難以有效估計

C. A. Sims， “Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts： The Effects of Monetary Policy，” European Economic Review， No.36， 1992， pp.975-1000； E. M. Leeper， T. Zha. Sims， “ What does monetary policy do？” Brookings Papers on Economic Activity， No.2， 1996，pp.1-63.。針對于此，Bernanke等人提出了一條解決思路，即把Stock和Watson在提取大數據的主要信息時所用的近似動態因子模型，融入VAR模型的研究框架中，形成了FAVAR模型，該方法既充分利用了變量信息，又減少了估計變量，提高了模型的可識別性。不少學者將其發展并運用到多個研究領域中，獲得了不少有益的結論

如王少平、朱滿洲、胡朔商：《中國CPI的宏觀成分與宏觀沖擊》，載《經濟研究》，2012年第12期，第29-42頁；G. Vasishtha and P. Maier， “The impact of the global business cycle on small open economies： A FAVAR approach for Canada，” North American Journal of Economics and Finance， No.24， 2013，pp. 191-207；G. Lagana and P. M. Sgro， “North American trade and US monetary policy，” Economic Modelling， No.30，2013， pp. 698-705；Mumtaz Angeliki Philip ， “The transmission of international shocks to the UK. Estimates based on a time-varying Factor Augmented VAR，” Journal of International Money and Finance， Vol.46， 2014， pp. 1-15；余振、張萍、吳瑩：《美國退出QE對中美兩國金融市場的影響及中國的對策——基于FAVAR模型的分析》， 載《世界經濟研究》，2015年第4期，第24-32頁。。基于此，本文構建了一個包含中國國內多個宏觀經濟變量在內的FAVAR模型，就美國貨幣政策對中國宏觀經濟的動態影響展開深入研究。

三、 分析框架及數據說明

根據“蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Flemming Model）”可以構建一個包含兩國四部門的國際沖擊傳導模型，在理論上分析美國貨幣政策對中國經濟產生的溢出效應。具體如下，式（1）和式（2）是兩國貨幣市場的供求平衡條件，并且假定實際貨幣需求應當與收入（或總產出）呈線性關系。式中，M、P、M/P、K、Y和i分別表示本國名義貨幣需求、價格水平、實際貨幣需求、貨幣流通速度、國民收入和利率，帶“*”的變量表示相應的國外變量。

式（3）和式（4）描述了兩國各自國內需求的平衡條件，其中，C、I、T、Q、G分別代表國內消費、投資、凈出口、實際利率、政府支出，并且Q = EP* /P，E表示名義匯率，P*表示外國價格水平，P表示本國價格水平。

假設在這兩國之間資本是完全流動的，沒有資本管制和交易成本，投資者只根據收益率決定對本國資產外國資產的取舍，則根據古典利率平價條件可以建立利率和匯率之間的聯系，如式（5）所示，其中Ee表示預期匯率。

最后，式（6）和式（7）分別給出了兩國的消費者價格指數水平的決定，Pc代表消費者物價指數。

由式（1）至（7）構建的模型框架描述了貨幣政策溢出效應的國際傳導路徑：一國的貨幣政策直接改變該國的利率或流動性，在本國進出口傾向不變的情況下，貿易收支發生改變，為了維持匯率，該國將改變外匯儲備，進而影響本國及他國的貨幣供給、利率和產出水平。

基于上述分析框架，本文將分析美國貨幣政策對中國宏觀經濟的溢出效應。如前所述，我們使用的實證方法是FAVAR模型，其核心思想為運用主成分分析方法從多維的宏觀經濟信息集中提取少量的主因子，并將其代入VAR模型中進行相應的分析。由于主因子綜合了大量信息，因而有效地解決了傳統VAR模型包含信息較少的缺點，不僅如此，由于使用了主因子，因而減少了估計變量，提高了模型的可識別性以及估計效率。具體地，FAVAR模型假設集合{Xt}中包含了所有能夠被觀測到的經濟變量，Yt為{Xt}的一個子集，同時假設存在另一種不可觀測的因子向量Ft，由Ft和Yt共同導致了變量集{Xt}的變化：Xt=ΛfFt+ΛyYt+εt。如果忽略Ft的存在，僅將Yt組成一個形如式（8）的傳統VAR（p）模型，則無法有效利用數據集{Xt}所包含的信息，導致估計結果在存在偏誤。

解決信息不足問題的一條思路是對{Xt}提取主因子，并與{Yt}組成一個VAR模型，但直接從{Xt}中提取的主因子將不可避免包含{Yt}的影響，同樣會降低模型估計結果的有效性，因而需要剔除主因子中{Yt}所帶來的干擾。本文借助Stock 和 Watson提出的兩步自助法（Two-Step Bootstrap）來構建動態因子模型予以估計，該方法的關鍵在于根據對政策作出的反應速度將變量區分為“速動變量（fast-moving variables）”和“慢動變量（slow-moving variables）”，并假定“速動變量”是能夠被直接觀測到的，在模型中可以被直接使用。基于這一假設，只需對“慢動變量”提取主成分因子F^st，并與Xt所提取的主因子Ct構成新的回歸方程：Ct=aF ^st+bYt+γ，從而不可觀測因子Ft的估計值為（Ct-bYt），進一步將不可觀測因子與可觀測變量組成標準的VAR模型：

這里的ΛfA12（L）就是信息集Xt中的各變量對Yt沖擊所作出的脈沖響應，藉此可以分析各種沖擊效應的影響。具體地，借鑒既有研究文獻，本文共選取了19個經濟變量進行實證分析，其中中國國內經濟變量17個，美國貨幣政策變量2個，樣本的時間區間為1999M12至2013M12期間共169期的月底數據。需要說明的是，由于美聯儲基準利率不是一個強制利率，各州的1年期存款利率并不一致，故本文將IFS數據庫中的美國貨幣政策關聯利率（Monetary Policy-Related Interest Rate，MFPOLM）作為美國利率指標，用廣義貨幣供應量（MFM2）衡量美國貨幣流動性。本文所選取的中國宏觀經濟變量主要包括，一是與中國貨幣市場相關的5個經濟變量，分別是1年期存貸款利率、短期利率、狹義和廣義貨幣存量，另一部分則是中國宏觀經濟相關變量，包括產出、價格水平、外匯儲備、匯率和投資等相關變量。在構建FAVAR模型之前，需要對原始數據按照季節調整、差分和標準化的順序來進行調整，以消除計量單位、平穩性等方面的影響，確保脈沖響應分析中獲得可靠的結果，在表1中給出了數據來源及相應處理方法的說明。

四、 實證分析結果及說明

FAVAR模型是傳統VAR模型的一種改進，這也決定了FAVAR模型與傳統VAR模型一樣難以通過分析估計系數值來評價模型（這些數值所代表的經濟意義也并不大），更多的是選擇脈沖響應函數等工具方法，研究各變量之間的相互關系。就此而言，FAVAR模型恰適用于研究國際沖擊對一國宏觀經濟的影響。本文提取了2個公共的潛在因子，與{Yt}所包含的7種變量組成一個標準的VAR模型，以觀察美國貨幣政策的溢出效應。在滯后期的選擇方面，表2中列出了該模型滯后1到10期的AIC與SIC信息準則值，可以發現AIC數值的變動相對較小，而SIC的變動范圍則較大。同時考慮到模型估計問題以及在ADF檢驗時采用了SIC準則，為得到更平穩的沖擊曲線，最終根據SIC準則將滯后期選擇為1。確保分析結果具有可靠性的前提，是向量自回歸模型具有平穩性，而這就要求特征根的模都在單位圓內。圖1顯示了針對不同貨幣政策沖擊構建的FAVAR模型的特征根的模，可以看出，特征根的模都在單位圓之內，滿足穩定性條件。因此，最終構建了滯后1期的FAVAR模型，并進一步分析其脈沖響應函數，反應區間設定為24期，即2年。

采用FAVAR模型可以充分利用大量經濟變量所包含的重要信息，有效提升估計有效性，但受篇幅所限，在考察美國貨幣政策調整對中國宏觀經濟的沖擊效應時，限于篇幅，我們主要觀察外生沖擊對于幾個關鍵變量的影響軌跡。具體而言，我們將基于脈沖響應函數來分析美國貨幣政策調整對于中國一年期存款利率、國內生產總值、出口規模、廣義貨幣存量M2的影響效應。圖2給出美國貨幣政策關聯利率（MFPOLM）的一個標準差的正向沖擊對各變量的影響軌跡。圖2（a）是MFPOLM對中國一年期存款利率的影響軌跡曲線，可以看出，美國利率調整對于中國利率產生了顯著影響，即MFPOLM的上升導致中國存款利率同方向提高，并且在沖擊后的第5期達到最高點，之后MFPOLM的沖擊效應進入下降階段，最終在經歷了20期后，影響才基本消散。可以看出，美國利率調整對中國利率都生了顯著的溢出效應。由于中國目前采取的是嚴格的有管理的浮動匯率制度，保持匯率基本穩定也一直是宏觀經濟調控的重要目標。受制于此，在美國利率上升的背景下，應對貨幣貶值壓力、保持人民幣匯率基本穩定的要求，促使中國在利率政策上也要進行相應的調整。不難看出，在經濟全球化時代，特別是中美兩國經濟聯系日益緊密的大背景下，中國宏觀經濟受外部因素，尤其是美國經濟政策影響的程度日益加深，這已是一個無法回避的問題，而且這種影響的傳遞速度也非常之快。由于利率是十分重要的宏觀調控工具，會進一步對整個宏觀經濟產生廣泛影響，觀察圖2（b）可以進一步觀察到美國利率調整對于中國GDP的沖擊效應。可以看出，美國利率的一個正向沖擊對中國GDP產生了一定的負面影響，美國利率上升導致中國GDP出現了下滑，這中間的原因在于國內利率為應對美國升息而不得不做出同步調整，進而對宏觀經濟產生了負面效應，不過從影響程度來看，這種負面效應雖客觀存在但相對有限，并且持續時期較短，在第6期之后基本消散。國際貿易是美國貨幣政策沖擊效應的重要實現渠道，圖2（c）顯示，美國利率的調整對中國出口貿易也產生了比較顯著的影響，具體而言，美國利率的正向沖擊對中國出口產生了正向影響。這種影響效應并不難理解，美國利率的正向沖擊誘導國際資本流向美國市場，客觀上形成了美元匯率的升值壓力，相應的，人民幣匯率就會有貶值的壓力，這反而有利于促進出口。中國出口規模對此沖擊的反應非常迅速，在第3期即達到了最高峰值。最后，圖2（d）是廣義貨幣存量M2對美國利率沖擊的響應曲線，可以看出，美國利率沖擊對M2的影響并不明顯，這主要是由于貨幣存量的調控工具較多，且在利率影響中國貨幣供給的傳導渠道并不充分，因而沖擊效應的影響也就并不顯著了。

圖3 中國宏觀經濟變量對美元流動性沖擊的響應曲線

圖3給出了中國主要宏觀經濟變量對于美元流動性沖擊的脈沖響應曲線，同樣是一個標準差的正向沖擊所產生的影響。從圖3（a）可以看出，美元流動性的增加對于中國一年期存款利率產生了非常明顯的負面沖擊效應，這種影響在第3期達到峰值，并且持續了較長時間。美元流動性增加導致美國貨幣市場供給提高，在資本全球逐利的背景下，增加出來的流動性必然要尋找可以獲利更高的市場。作為全球最具活力的經濟體，中國更是成為資本流入的重要目的地

劉克崮、翟晨曦：《調整五大戰略，應對美量化寬松政策》，載《管理世界》，2011年第4期，第1-5頁。 ，而這也導致中國貨幣市場中的流動性增加，并對利率產生下行壓力。這一點自次貸危機以來，美國實施多輪量化寬松貨幣政策的過程中表現得尤為明顯。圖3（b）是美元流動性沖擊對于中國GDP的影響軌跡曲線，可以看出，與美國利率沖擊的影響曲線不同，美元流動性增加對于中國GDP的影響并不明確且存在很大波動性，原因可能在于貨幣流動存在很大的隨意性，非常容易受各種不確定因素影響，因而對經濟的影響也并不穩定。圖3（c）是中國出口規模對于美國流動性沖擊的響應曲線，不難發現，美國貨幣流動性的正向沖擊對于中國出口規模產生了一定的負面影響，原因可能在于，流動性增加對美元形成了貶值壓力，同時，美元流動性對中國貨幣市場的溢出又對人民幣形成升值壓力，從而對中國出口造成了一定的負面影響。圖3（d）是中國廣義貨幣存量M2對美國貨幣流動性沖擊的響應曲線，可以看出，沖擊的影響并不確定，這一結果應是由于貨幣存量調控工具和受影響渠道較多所導致。

五、 結束語

本文基于FAVAR模型和1999年12月至2013年12月共169期的月度數據，研究了以市場利率和美元流動性調整所反映的美國貨幣政策沖擊對中國宏觀經濟的動態影響。結果顯示，美國貨幣政策表現出了非常明顯的溢出效應。具體而言，美國利率的一個標準差的正向沖擊，會導致中國貨幣市場利率產生同方向變動，并對中國GDP造成一定的負面影響，但美國利率的正向沖擊一定程度上促進了中國出口規模的增加；另一方面，美元流動性的正向沖擊會導致中國貨幣市場利率的下降，同時對中國出口造成一定的負面影響，但它對于中國GDP并未造成明顯影響。綜合來看，美國貨幣政策調整對于中國貨幣市場造成了顯著的沖擊效應，無論是美國貨幣市場的利率上調，或是美元流動性的釋放，都會導致中國貨幣市場利率水平隨之發生明顯調整。

在全球經濟一體化程度越來越高的背景下，中國經濟必然受到外部因素，尤其是美國宏觀經濟政策越來越深入的影響。中國經濟正在步入“新常態”，保持每年7%的增長速度面臨很多現實困難，如果忽略外部因素的影響，僅靠自身努力很難達到預期目標。因此，宏觀經濟管理工作必須要重視對于美國宏觀調控政策的分析與研究，密切關注美國宏觀經濟政策走向，做好調控和應對預案，有效應對美國宏觀經濟政策調整的沖擊效應。同時，中國當前背景下應當警惕國際資本流動對中國國內貨幣市場的沖擊效應，切實加強資本流動管理，全力避免國際資本流動造成的沖擊效應。長遠來看，有效應對外生因素的沖擊，根本上還是要使中國經濟增長更依賴于國內需求，調整經濟增長的支撐點。

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（責任編輯：趙英杰）