利率產出效應的影響因素分析

姜莉莉

(長春光華學院 金融學院, 吉林 長春 130031)

一、引 言

利率政策作為貨幣政策的重要組成部分，是各國進行宏觀經濟調控的主要手段。例如，我國在2008年世界經濟危機后多次降準降息；為了促進經濟發展，美國長期維持著零利率的狀態。利率政策的主要目標是促進經濟增長，但其效果是否顯著則取決于運用該政策的國家利率是否具有產出效應，即利率與產出是否存在確定的聯動關系。中外學者對利率產出效應進行了大量研究。凱恩斯認為，利率通過消費和投資影響產出，但是它們之間并不是簡單的線性關系，必須考慮乘數效應。[1]Fry 通過實證分析發現，亞洲國家的平均實際利率向西方發達國家市場的自由利率每上漲1%，這些國家的經濟增長率的漲幅將超過0.5%，即亞洲國家的利率產出效應明顯。[2]Lanyi 和 Saracoglu 通過研究1971～1980年間發展中國家金融資產和國內生產總值增長率之間的關系，發現這些國家的實際利率與金融資產增長率之間是正相關的。[3]Gelb 通過實證研究1965～1985 年間34個國家的平均存款利率和GDP實際增長率之間的關系，發現實際經濟增長率與實際利率之間存在正相關關系。[4]Fuhrer 和 Moore 通過分析美國1965～1994 年的季度數據，發現美國的短期名義利率與真實產出存在負相關關系。[5]Bernanke和 Blinder通過實證研究發現美國聯邦基金利率比M1、M2 對經濟中實際變量的預測能力更強。[6]

對于利率能否影響產出的問題，大多數理論流派均作出了肯定的回答，但貨幣學派和理性預期學派則持否定的態度。貨幣學派認為利率對產出的影響是間接的和微弱的。弗里德曼認為，不同于貨幣對產出的直接影響，利率影響經濟的傳導渠道是迂回的，甚至是“雜亂無章”和“崎嶇不平”的。同屬于貨幣學派的梅爾查也認為，考慮到利率的期限結構和金融資產多樣性等因素，短期利率的變動并不影響支出。[7]理性預期學派認為，如果經濟體系存在理性預期和市場的自動出清，那么產出的變化不是由利率等需求型沖擊所致，而是由真實經濟變量的供給型沖擊引發的。盧卡斯、薩金特等通過計量分析發現名義利率的變動無法解釋產出的變化。[8]

通過分析現有文獻可以發現，關于利率是否存在產出效應一直存在著爭論，而且已有的研究多是采用理論分析和實證分析，進行邏輯嚴密的數理分析的研究則較少。本文運用數理推導的方法研究封閉經濟和開放經濟不同背景下的利率產出效應，并分析影響利率產出效應的主要因素，在此基礎上根據我國當前的經濟現狀提出相應的政策建議，以期為我國的利率市場化改革提供理論支撐。

二、封閉經濟和開放經濟的利率產出效應

(一)封閉經濟的利率產出效應

新古典綜合學派的IS-LM模型是分析利率與產出關系的經典模型。若不考慮對外經濟，模型由兩條均衡曲線構成：產品市場的均衡曲線(IS曲線)與貨幣市場的均衡曲線(LM曲線)。如圖1所示，IS曲線與LM曲線的交點E0決定了初始的均衡利率r0和均衡產出水平Y0。當一國的中央銀行提高貨幣供給量時，貨幣市場的均衡曲線LM向右移動至LM1，新的交點位于E1，均衡利率降至r1。若經濟體系存在價格粘性，則隨著名義利率的下降，實際利率也隨之下降，從而引致投資增加，產出增加。在圖中，新的均衡產出水平提高至Y1。因此，在封閉經濟情況下，利率的產出效應為利率下降，投資成本下降，引致投資和產出增長。

圖1 封閉經濟的利率產出效應

(二)開放經濟的利率產出效應

若考慮對外經濟，即在開放經濟條件下，則需對IS-LM模型進行修正，從而形成新的IS-LM-BP模型。修正體現在兩個方面：一是引入國際收支均衡(外部均衡)曲線；二是將外部經濟因素(主要是出口)引入IS曲線方程。

設凈出口(NX)為線性函數:

(1)

設凈資本流出(F)為線性函數：

F =σ(rw-r)

(2)

其中，rw為外國利率，r為本國利率，σ為資本流動的利率彈性系數，其取值的大小反映了資本跨國流動的難易程度。

當凈出口和凈資本流出相等時，國際收支達到均衡，有BP=NX-F =0 ?NX=F ；將凈出口方程與凈資本流出方程代入，可得國際收支均衡函數(BP曲線方程)：

即：

(3)

如圖2所示，IS曲線、LM曲線和BP曲線的交點E0決定了初始的均衡利率r0和均衡產出水平Y0。當一國的中央銀行提高貨幣供給量時，貨幣市場的均衡曲線LM向右移動至LM1，與IS曲線交于E1，均衡利率降至r1。根據利率平價理論，本國利率水平的下降導致本幣貶值，使凈出口增加。這時，BP曲線向右移動至BP1，新的內外均衡點位于E1，決定新的均衡產出水平提高至Y1。因此，由于利率下降，投資成本下降，本幣貶值，引致投資和出口增長，最終導致產出增長。

圖2 開放經濟的利率產出效應

根據IS-LM模型，利率產出效應的強弱主要取決于三個因素：貨幣需求的利率彈性(決定LM曲線的斜率)、投資需求的利率彈性(決定IS曲線的斜率)和投資乘數(決定投資影響產出的效率)。

(一)貨幣需求的利率彈性

按照凱恩斯的流動偏好理論，可將貨幣需求分為投機性需求和交易性需求兩個部分，這兩種貨幣需求與利率有不同的關系。投機性貨幣需求一般與利率成反比例關系，因為當利率提高時，債券價格下降，持有貨幣的成本變大，貨幣需求因而減少。反之，利率下降時，貨幣的需求將增加。而交易性貨幣需求在利率較低時缺乏利率彈性，主要由收入水平決定。當利率較高時，人們會減少交易貨幣需求而將貨幣作為生息資本，因此，當利率較高時，交易性貨幣需求具有利率彈性。貨幣需求的利率彈性的大小直接影響利率產出效應的強弱。

(二)投資的利率彈性

利率變動能否有效地影響投資，主要由投資需求的利率彈性的大小決定。根據凱恩斯的投資函數，投資具有負的利率彈性，因此投資的利率彈性越大，利率下降對投資的促進作用就越明顯；反之，投資的利率彈性越小，利率下降對投資的促進作用就越微弱。至于投資利率彈性本身的大小，主要受以下四個因素的影響：

一是經濟周期。在經濟處于蕭條和衰退階段時，由于企業和投資者對未來經濟前景的預期較為悲觀，其預期的投資收益率較低，因此在任何利率水平下，企業的投資意愿均較低。這時，即使利率下降，也很難激發企業的投資熱情，所以蕭條和衰退階段的投資利率彈性較小。

二是企業預期的資本邊際效率。根據凱恩斯理論，利率之所以與投資相關，是因為企業的投資決策是建立在成本(利率水平)收益(資本邊際效率)比較的基礎上，只有預期的資本邊際效率大于現行利率水平時，企業才具有投資意向。這意味著，利率變動只能影響企業預期的投資成本，若企業的預期收益同時發生改變，且方向與利率變動方向相同，如在利率下降的同時企業的預期收益率也因某種因素而下降，甚至下降的幅度大于利率下降的幅度，在這種情況下，降低利率可能就不會刺激企業增加投資，此時的投資利率彈性就非常小。

三是銀行的經營決策。企業投資所需的資金很大程度上依賴于銀行的貸款，企業投資項目獲取銀行信貸支持的可能性與力度直接影響投資利率彈性的大小。商業銀行與普通企業不同，其經營的首要原則是保證貸款的安全性，而不是盈利狀況。這意味著，若經濟形勢不好，銀行從規避風險的角度出發，對企業投資貸款就會非常謹慎。這時即使利率下降，企業被引發的新增投資需求也很難得到銀行的融資支持，在這種情況下，投資的利率彈性就較小。

四是企業的預算約束狀況。企業的預算約束越強，企業投資對利率的變動就越敏感，投資的利率彈性就越大；反之，企業的預算約束越弱，企業投資對利率的變動就越遲鈍，投資的利率彈性就越小。而企業預算約束的強弱程度與企業的所有制結構直接相關，一般而言，私營企業的預算約束較強，國有企業的預算約束較弱。這意味著，在一個國有企業占優勢的國家里，利率的投資彈性較小。

(三)投資乘數

一般而言，利率產出效應的大小除了與投資利率彈性相關以外，還取決于投資乘數的大小。根據凱恩斯主義的理論，可推導出投資乘數的方程：

C=C0+β(1-t)Y

(4)

M=M0+mY

(5)

Y=C+I+G+X-M

(6)

式(4)為消費函數，其中C為消費，C0為自主消費，β為邊際消費傾向，t為邊際稅率。式(5)為進口函數，其中M為進口，M0為自主進口，m為邊際進口傾向。式(6)為總產出函數，其中Y為總產出，I為投資，X為出口，G為政府支出。

(7)

由式(7)可解出投資乘數k：

(8)

根據式(8)可知：

第一，由于投資乘數大于0，所以投資增加將引致產出增加；投資乘數越大，投資的產出效應就越大。

第二，投資乘數的大小由邊際消費傾向、邊際稅率和邊際進口傾向三個因素決定。

1.邊際消費傾向與投資乘數

根據式(8)可得：

(9)

根據式(9)可知：邊際消費傾向越高，投資乘數越大。一般來說，邊際消費傾向受一國的財富分配狀況和公眾預期影響。若消費者對未來經濟形勢及自身收入的預期較為樂觀，則其現期消費對收入較為敏感， 此時邊際消費傾向較高。若一國之收入分配不平均，貧富差距較大，由于富人邊際消費傾向較窮人低，所以社會的平均邊際消費傾向較低。因此，一國的經濟發展形勢越好，貧富差距越小，利率的產出效應就越大。

2.邊際稅率與投資乘數

根據式(8)可得：

(10)

根據式(10)可知：邊際稅率與投資乘數負相關，邊際稅率越大，投資乘數越小。顯然，若一國民眾的稅負較高，利率的產出效應就小。

3.邊際進口傾向與投資乘數

(11)

根據式(11)可知：邊際進口傾向與投資乘數負相關，邊際進口傾向越高，投資乘數越小。一國邊際進口傾向的高低與該國對進口的管制程度相關，對進口的管制越嚴，邊際進口傾向越低。所以，一國的經濟開放度越高，其利率的產出效應越小。

四、我國的利率產出效應

(一)我國銀行利率體系的特點

由于歷史的原因，中國市場經濟的運行模式與西方發達國家的運行模式有很大的不同。因此，在運用西方理論分析我國利率產出效應時，首先必須了解我國銀行利率體系的特點：第一，與西方發達國家普遍對存款計復利不同，中國的商業銀行對其存款只計單利；這意味著在同等利率水平下，中國商業銀行比西方銀行支付更低的存款利息。第二，西方發達國家商業銀行的存款利率是浮動的，有的是每日浮動，有的是每周浮動；而中國商業銀行的存款利率在存期內是固定的，這導致在央行下調利率時，經常出現存貸款利率倒掛(貸款利率低于存款利率)的現象。第三，西方發達國家商業銀行的存款利率結構主要依據存款額度和賬戶性質的不同而有所差別，如CD賬戶、儲蓄賬戶和結算賬戶的利率均不相同；中國商業銀行的存款利率結構則主要依據存款期限的不同而有所差別。[9]第四，西方發達國家商業銀行不對活期存款計息，但向所有存款人(包括法人和個人)提供支票結算服務；中國商業銀行對活期存款計息，但不向個人提供支票結算服務。

(二)我國利率政策的基本特征

我國的利率政策也與西方國家有所差別，主要體現在以下兩方面：

一是利率管制。長期以來，為了維護經濟穩定和安全，我國一直對利率進行管制。1996年以前，我國央行對市場利率進行嚴格管制，各類金融機構沒有任何定價權。1996年6月，我國開始了利率市場化改革，但是進展一直較慢。截至2010年底，我國存款利率仍沒有放開，貸款利率市場化程度也僅僅達到50%左右。

二是利率政策的目標是長期保增長，短期反通脹。多年來，我國利率政策的長期目標一直是保持經濟快速增長，短期目標是降低通貨膨脹率。由于1990～1997年期間我國通貨膨脹比較嚴重，1994年通貨膨脹率達到了歷史高位24.1%，這段時期我國一直實行高利率政策，貸款利率一直維持在7.5%以上，存款利率一直在9%以上。在這種高利率政策的調控下，1997年我國的通貨膨脹率降至了1%。1998年之后，受到亞洲金融危機的影響，我國經濟一直增長乏力，這段時期，我國一直施行低利率政策，1998～2010年的貸款利率一直在2%～4%之間，存款利率也一直維持在3%左右。在這種低利率政策的支持下，2003年我國GDP增速回到了10%以上。*本文中數據均來自歷年《中國金融統計年鑒》。

(三)我國利率的產出效應

2008年以來，我國經濟受世界金融危機的沖擊較大,內外部各種影響因素也較為復雜,這段時期我國的利率產出效應不明顯。本文基于1990～2008年的數據來分析我國的利率產出效應。

首先， 1990～2008年期間，我國總投資高速增長，年平均投資增長率高達18%。從我國的利率與投資增長率之間的變動趨勢可以看出，我國實際存貸款利率與總投資增長率之間具有明顯的反向關系，在實際存貸款利率低的時期，總投資增長率就比較高，而在實際存貸款利率高的時期，總投資增長率就比較低。而名義存貸款利率和投資增長率之間的關系不明顯。這也說明，我國實施低利率政策對總投資有明顯的拉動效應。由于我國居民儲蓄缺乏利率彈性，利率政策對企業投資的影響主要通過資本成本渠道來起作用，資本供給渠道的作用不明顯。

其次， 1990～2008年，我國總消費增長率迅速增長，平均年消費增長率達到14.9%。這段時期，我國的實際存貸款利率與總消費增長率之間具有負相關關系，在實際存貸款利率高的時期，總消費增長率下降；而在實際存貸款利率低的時期，總消費增長率上升。而名義存貸款利率和總消費增長率基本是正相關關系，即名義存貸款利率高的時期，則總消費增長率高；名義存貸款利率低的時期，則總消費增長率也低。這說明，在我國，實際利率對總消費的影響主要體現在替代效應上，而名義利率對消費的影響主要體現在收入效應上。而且我國的利率市場化程度低，政府對利率管制嚴格，當通脹高企時，央行會提高名義利率來應對通脹，但是一般來說，利率提高的幅度要小于通貨膨脹率，這樣就導致名義利率的上升伴隨著實際利率的下降。這也是在我國名義利率與實際利率對總消費增長率產生不同的影響的原因。

第三， 1990～2008年，中國凈出口增長率比較穩定，年平均凈出口增長率為0.38%。這段時期無論是名義存貸款利率還是實際存貸款利率對我國凈出口增長率都沒有產生明顯的影響。這是因為，利率是通過改變匯率來影響凈出口增長率的，但是在我國，資本賬戶基本是封閉的，匯率受到政府的干預，不能自由浮動，因此，利率也就不能通過匯率來影響進出口，即我國凈出口增長率的變動與利率基本無關。

五、結 論

從上述的分析可以看出，我國的實際存貸款利率與GDP增長率呈反向關系，即實際存貸款利率高的時期，GDP增長率低，而實際存貸款利率低的時期，GDP增長率高。而名義存貸款利率與GDP增長率間的關系并不明顯。這說明，在我國，低利率政策對經濟增長具有較為明顯的推動作用，從利率產出效應的傳導途徑上看，利率主要是通過投資和消費的渠道影響中國GDP增長的。因此，我國在制定利率政策時應考慮到利率產出效應的傳導渠道，根據實際情況制定行之有效的策略措施。為了更好地發揮利率政策的效果，我國應進一步深化利率市場化改革，逐步放開存貸款利率，培養市場基準利率，使利率能更好地反映我國資金實際的供給和需求狀況，完善我國市場資金的配置效果，更好地發揮利率的價格工具作用。但由于我國的市場經濟體制還不夠完善和成熟，經濟情況還比較復雜，因此在推進利率市場化改革的過程中不可急于求成，在保證利率傳導渠道暢通的情況下，首先應進一步完善我國的社會保障制度，提高國有企業對利率政策的敏感性。

[1]凱恩斯.就業利息和貨幣通論[M].北京：商務印書館,1987.

[2]Fry,M.J.Saving,Investment,Growth,and the Cost of Financial Repression[J].World Development, 1980,8(4),17-27.

[3]Lanyi , Saracoglu.Interest Rate Policies in Development[R].IMF, Occasional Paper，1983,22.

[4]Gelb,Alan H..Financial Policies, Growth, and Efficiency[R].World Bank Research Working Papers,1989,6.

[5]Fuhrer Jeff，Moore George.Inflation Persistence[J].The Quarterly Journal of Economics，1995,110(1):127-159 .

[6]Bernanke B.S.Blinder A.S,The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission[J].American Economic Review, 1992，(9):901-902.

[7]弗里德曼.最優貨幣量[M].北京：華夏出版社,2012.

[8]羅伯特·盧卡斯.經濟周期理論研究[M].北京：商務印書館,2000.

[9]彭方平，王少平.我國利率政策的微觀效應——基于動態面板數據模型研究[J].管理世界，2007，(1)：24-29.