私募資本投資、創始人控制權與民營企業財務困境

摘 要：融資難一直是制約民營企業發展的首要問題，而近幾年隨著私募股權融資的興起，民營企業融資難問題得到一定程度的緩解。但私募資本的引入是把雙刃劍，可能滋生許多新問題，如由此引發的"創投"之爭就十分普遍。本文通過分析雷士照明控制權之爭，深入分析了由于私募資本本身的特性可能對民營企業發展造成的不利影響，希望民營企業能夠吸取經驗。

關鍵詞：民營企業；私募股權融資；控制權

雷士照明的控制權之爭從爆發至今已三年有余，期間雙方各執一詞，互相指責，在社會上引起了極大的關注和反響。在雷士照明創始人吳長江的出走已成定局的今天，我們有必要通過深入分析雷士照明控制權之爭的原因，并以此為鑒，更好地指導民營企業的融資活動。

一、首次分歧：利潤分配導致分歧，全員"逼宮"要求吳長江回歸

1998年底，吳長江和杜剛、胡永宏籌集100萬設立了雷士照明，在雷士快速發展的過程中，杜剛、胡永宏與吳長江對雷士未來走向開始出現分歧，吳長江希望能將雷士做大做強，而杜剛和胡永宏則更多地希望企業分紅，雙方的矛盾在此后不斷升級。2005年初，三人就雷士的渠道變革問題又發生了分歧，吳長江主動提出退出雷士，但幾天后故事戲劇性反轉，吳長江在供應商和經銷商的全力支持下重返雷士，杜剛和胡永宏則被迫離開，前提是分別得到8000萬元的現金分紅。

2005年底，雷士在支付巨額的現金分紅之后，已然是一具“空殼”，如何解決資金短缺問題成為吳長江當時的首要任務。此時，一位叫毛區健麗的資本達人出現了，據吳長江介紹，毛區健麗自2005年底就開始與他接觸，她了解雷士股東糾紛的整個背景，也知道吳長江資金短缺的狀況。2006年6月，毛區健麗向雷士注資994萬美元，獲得雷士30%的股權，以雷士2005年的凈利潤（大約為700萬美元）為標準，吳長江以4.7倍的市盈率“賤賣”了雷士照明的股份。

二、二次下課：“逼宮”再現，經銷商試壓閻焱與施耐德

2006年在毛區健麗的搭橋引線下，軟銀賽富（現更名為賽富亞洲）的閻焱準備入主雷士，談判之初，閻焱對雷士給出了8.8倍市盈率超4億元的企業估值，但正式簽訂協議時，閻焱2200萬美元卻要占雷士35.71%的股權，閻焱對此的解釋是當初超4億元的估值是按照估值后計算的，這是國際慣例。由于雷士當時的資金金緊張和吳長江對中方契約精神的堅持，他并沒有中斷與閻焱的合作。此輪融資后，吳長江占股41.79%，軟銀賽富占股35.71%，然而在2006年組成的董事會中，吳長江控制兩席，閻焱卻控制三席，這就意味著吳長江雖然為雷士的第一大股東，但他的任何決策只要閻焱反對就都無法實施。

2011年7月，在閻焱的牽線下，雷士通過股權方式引進戰略性投資者--法國施耐德電氣，這使得吳長江的股份被進一步稀釋到15.33%，閻焱有施耐德的暗中支持，其潛在話語權則在進一步擴大，吳長江的控制權面臨著嚴重危機。2012年5月25日，吳長江被毫無征兆地“因個人原因”被辭去雷士照明一切職務，接替他出任董事長是軟銀賽富的閻焱，接替他出任CEO的則是來自施耐德的張開鵬。但最終他又一次因為經銷商、供應商和員工的大力支持而重返雷士，重新擔任CEO職位。

三、三出雷士：“內斗”過后，雷士是否還能姓“吳”

在吳長江與閻焱的紛爭平息后，吳長江為了制約閻焱引入了德豪潤達，12月27日，德豪潤達與雷士照明雙雙發布公告，前者通過全資子公司德豪潤達國際（香港）以總價13.4億元獲得雷士照明20.25%的股份，成為雷士的第一大股東，吳長江則通過定向增發成為德豪潤達的第二大股東。雙方聯手后，吳長江在雷士的股份下降到6.79%，但德豪潤達與吳長江共同持股的比例達到27.04%，已接近軟銀賽富和施耐德兩大股東所持雷士股份的數量。

在經歷了上一次內斗之后，吳長江對于控制權的掌控更加敏感，他在換股之前就與德豪簽訂了一份秘密的《合作協議》，協議約定，德豪潤達通過德豪香港提名吳長江或者吳指定的人士為雷士照明董事及董事長；德豪潤達提名吳長江或吳指定的人士擔任德豪潤達的董事及副董事長。但2014年8月8日，雷士突然發布公告，董事會通過決議再次罷免吳長江的CEO職務，由董事長王冬雷接替，由此上演吳長江的第三次出走。此后，吳江長和王冬雷又陷入了無休止的口水戰中，在持續上演了近四個月的股東大戰后，吳長江因涉嫌挪用資金遭公安局刑事拘留，雷士最終還是沒有避免被易主的命運。

四、雷士照明控制權之爭的啟示

第一，民營企業在引入私募資本時應對資本的逐利性有著深刻的理解。資本都是逐利的，在這一方面，私募資本則是有過之而無不及。雖然私募資本的引入在很大程度上解決了企業的財務困境，但他們對利益的無限追逐使得他們從一開始就具有危險性。雷士的第一輪私募融資的市盈率只有4.8，與市場平均的8-10倍的市盈率相去甚遠，可以說吳長江只將這部分股權賣了個"地板價"。毛區健麗之所以會給出如此低的市盈率，就是認定彼時的吳長江不得不接受。在此后，毛區健麗作為雷士的財務顧問，極力推薦閻焱并讓吳長江放棄求助柳傳志，而她主要是想獲得千萬元的顧問費用。軟銀賽富的引入可以說是雷士發展的轉折點，吳長江不喜歡閻焱過多地干涉公司的經營管理決策，而閻焱覺得吳長江的各種違規行為損害了他的利益，更為重要的是，閻焱不打算通過上市退出，而是想通過將雷士的產業出售給施耐德而獲得更高的收益，因此可以說施耐德的引進直接奠定的吳長江出局的基礎。對于民營企業來說，私募資本投資人的投資意圖十分明確，就是獲得高額收益，一旦企業的經營決策不符合他們的利益，他們必然會對其進行干預，控制權之爭便可能爆發。

第二，私募資本投資人會對公司透明運營，規范管理提出很高要求。雷士雖然早在2010年就于香港上市，但企業的很多管理制度只是流于形式，并沒有真正落實到位。企業的很多決定都是吳長江一個人拍板，并沒有按照上市公司的有關規定通過董事會或者股東大會作出決議，而這也是吳長江本人一直被私募投資者所詬病的地方。例如，軟銀賽富的閻焱表示：雷士照明總部從惠州搬到重慶，吳長江并沒有通知董事會，而且重慶市政府獎勵的2000萬和一塊優惠的土地都放到了吳長江個人的名下。此外，在決定搬遷總部時，董事會中九個董事中有八個董事反對，但是吳長江仍然一意孤行地將總部搬到了重慶南岸區，并且董事會一直沒有看到吳長江說的與重慶市南岸區政府簽訂的稅收優惠合同。我國很多民營企業雖然已經上市，但是仍然存在很多管理不規范的地方，例如關聯交易、私下擔保、秘密協議等，而這些都是私募資本投資者所不能接受的，因為這會直接侵犯到他們的利益。因此民營企業在引入私募資本時，必須同時注意改善公司的管理規范，提高公司的經營透明度。

第三，創始人在引入私募資本時一定要牢牢把握企業控制權。李彥宏曾經說過："不要輕易將主動權交給投資人，在創業的過程中沒有人會樂善好施。"在雷士照明案例中，可以清楚看到，吳長江開始對于控制權并不敏感，其在雷士的股權由最初的100%到41.79%并一度被稀釋到微不足道的2.54%。此外，雷士在引進軟銀賽富的時候，吳長江雖然是第一大股東，但在董事會中只有兩個席位，而閻焱則擁有三個席位。在股權被大幅度稀釋過程中，吳長江此前并沒有感受到危機，而是一直自信地認為作為雷士的創始人，自己對公司、渠道商及供應商的控制力強大，不用擔心股權的問題。但吳長江沒有注意到，這些社會資本的支持并不是無條件的，當股權稀釋到他在企業中不再擁有任何話語權時，供應商、經銷商為了自身利益也很難再支持他。因此創始人任何時候都不能對股權掉以輕心，因為這是掌握控制權的關鍵所在。

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作者簡介：王小琴（1993- ），女，漢族，湖北荊州人，中南財經政法大學會計學院2014級會計專業在讀研究生，研究方向：財務與會計