熔斷難“斷”

文暉

美好的愿望是否會流于表面，善良的心愿能夠阻止市場的“暴力”嗎？

我國資本市場的熔斷機制（circuit breaker）終于在2015年12月4日出爐，并將于2016年1月1日起正式實施。

該機制主要有幾個特點：以滬深300指數為判斷標準，閾值分為5%和7%兩檔（且為雙向熔斷，而且每個檔位只熔斷一次），熔斷時間分為15分鐘和熔斷至收盤，熔斷期間暫停交易但可以掛單和撤單。

顯然，一場股災催生了政策的落地。

安全閥

2015年9月7日，上交所、深交所及中金所同步發布的《關于就指數熔斷相關規定公開征求意見的通知》（下稱《通知》）中稱，三大交易所擬在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。征求意見截止日期為9月21日。

而今，雖有改動，但卻成功實現。

三大交易所聯合發布的熔斷主要規則為：滬深300指數較前一交易日收盤首次上漲、下跌達到或超過5%的，指數熔斷15分鐘，之后恢復交易；11：30前未完成的指數熔斷，延續至13：00后的交易時段繼續進行，直至屆滿。14：45至15：00期間，滬深300指數較前一交易日首次上漲、下跌達到或超過5%的，指數熔斷至當日15：00。

此外，滬深300指數較前一交易日收盤上漲、下跌達到或超過7%的，全天交易停止。

開盤集合競價出現上述情形的，于9：30開始實施指數熔斷。

每日每級熔斷最多僅觸發1次。

觸發熔斷時，上交所和深交所暫停全市場的股票、基金、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種的交易，具體熔斷的證券品種以公告為準。

股指期貨所有產品同步暫停交易（包括滬深300、中證500和上證50股指期貨），但國債期貨交易正常進行。

上交所、深交所對于15：00前結束的指數熔斷，熔斷結束后，對已接受的申報進行集合競價撮合成交，此后進入競價交易階段。對于中金所，指數熔斷結束前3分鐘進行集合競價指令申報，集合競價指令申報結束后，立即進行集合競價指令撮合，然后轉入連續競價交易。

市場中的人士大都知道，熔斷機制又稱“斷路器”，起源于美國證券市場，是對1987年10月美國股市大崩潰進行研究的布雷迪報告中提出的名詞，意指當股市波動超越預先設置標準時所必須采取的交易中斷或暫停措施。

美國作為第一個引入熔斷機制的國家，其初衷非常簡單，在證券價格發生與經濟基本面無關的劇烈變動的時候，暫停交易可以防止恐慌性拋售，給交易參與者一個冷靜期以恢復信心和信任。簡單說，熔斷機制是在整個市場出現恐慌時，防止市場非理性的大幅度下跌、維護市場相對穩定的機制之一，目前，紐交所、納斯達克、東京交易所與韓國交易所等均實施熔斷機制。

顯然，無論對于熔斷機制有多大的偏見，你都必須承認它生逢其時了。

亟待完善

事實上，熔斷之于中國資本市場作用幾何已然有眾多“擁躉”支持。

有人指出，2013年8月16日，光大證券策略投資部的套利策略系統由于設計缺陷出現故障，出現價值234億元人民幣的錯誤買盤，成交約72億。當日，上證綜指一度上漲5.96%，如果存在熔斷機制，則可以在第一時間切斷交易，并發現錯誤、停止程序運行，從而減少投資損失。

自2005年1月成立以來，滬深300指數共有105個交易日漲跌超過5%，其中有33個交易日漲跌超過7%。

從暴漲暴跌的時期來看，主要集中在2007、2008和2015年，由此可見，A股總體上暴漲暴跌并不頻繁，熔斷機制的到來主要就是為了防止集中于某個時間段的暴漲暴跌，預防股災的發生。

此次擬實施的指數熔斷機制，是在公開征求意見方案基礎上完善而成。

2015年9月7—21日，三家交易所就指數熔斷相關規定公開征求意見，市場各方給予高度關注，向三家交易所反饋了各類意見和建議4861條。

熔斷機制顯然也需要循序漸進。

由于熔斷機制在A股市場也是首次引入，真正效果仍有不確定性，因此此次熔斷規則也并非一步到位，后續將根據市場實施情況進行一定的微調。

證監會發言人鄧舸在例行發布會上就表示，“從境外經驗看，熔斷機制的引入不是一步到位的理想化過程，也沒有統一的做法，而是在實踐中逐步探索、積累經驗、動態調整。”

有人就表示，在中國已經有10%漲跌停板的基礎上，兩檔熔斷的實際意義并不大，反而容易讓整個交易缺乏連續性。

而對于熔斷機制的擔憂，中金公司分析師王漢鋒、李求索在最新的報告中表示，熔斷機制起作用也將是有代價的：

首先，目前一級閾值幅度較低（根據歷史數據幾乎每25個交易日就有一個交易日波動幅度超過5%），且二級閾值與一級閾值設置差距過小（僅2個百分點），正常交易可能會比較頻繁的被中斷；第二，目前這種熔斷機制設計本身也會對市場波動產生影響。

例如，相比上漲，市場下跌更容易導致集體性的非理性行為。在存在熔斷機制的情況下，當市場下跌幅度在接近閾值時可能會導致投資者擔心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。估計市場下跌達到4.5%—5%區間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會因為指數波動幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導致市場跌幅觸碰閾值引發熔斷。

中金的報告中提到，中國在有個股漲跌幅限制的情況下，指數的熔斷閾值相對嚴苛，觸碰頻率估計也將遠高于美國、韓國等國家。以美國為例，因1987年股災，美國在1988年設定熔斷機制，隨后在2012年又做出調整，目前的美國指數熔斷機制的基準指數為標普500，閥值只有單項跌幅閥值，為7%、13%、20%。但自最新規則（2012版）以來，美國尚未用到過熔斷機制。

若此，美好的愿望是否會流于表面，善良的心愿能夠阻止市場的“暴力”嗎？

無人知曉中國這個全球最大的新興資本市場究竟會給我們帶來怎樣的“魔幻現實”。