從格力看價(jià)值投資

何志翀

觀察在A股市場(chǎng)執(zhí)行價(jià)值投資是否可行，關(guān)鍵在于二級(jí)市場(chǎng)是否有可執(zhí)行的投資標(biāo)的。

政策市、投機(jī)市和價(jià)值投資市，A股市場(chǎng)屬于哪種？

絕大部分投資者都會(huì)相信政策、相信題材，而往往認(rèn)為價(jià)值投資離A股市場(chǎng)太遠(yuǎn)。真的A股市場(chǎng)就不適合價(jià)值投資了嗎？

其實(shí)并非如此，筆者認(rèn)為觀察在A股市場(chǎng)執(zhí)行價(jià)值投資是否可行，關(guān)鍵在于二級(jí)市場(chǎng)是否有可執(zhí)行的投資標(biāo)的。如果價(jià)格并不以?xún)r(jià)值為重心擺動(dòng)，那么研究?jī)r(jià)值對(duì)于價(jià)格的預(yù)判有何意義？

正如格雷厄姆曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：盡管短期來(lái)說(shuō)股市是一個(gè)投票機(jī)，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)股市卻是個(gè)稱(chēng)重機(jī)。只不過(guò)每位投資者對(duì)短期和長(zhǎng)期的界定標(biāo)準(zhǔn)不同，自然對(duì)于價(jià)格是否反映價(jià)值的評(píng)定結(jié)果也不同，最終導(dǎo)致大家對(duì)A股市場(chǎng)是否適合價(jià)值投資的判斷也不一樣。

如果我們將判定稱(chēng)重機(jī)是否有效的時(shí)長(zhǎng)拉長(zhǎng)一些，最近十年A股市場(chǎng)中并不缺少具有鮮明價(jià)值投資特征的個(gè)股，例如貴州茅臺(tái)、格力電器、萬(wàn)科A、海康威視、恒瑞醫(yī)藥、康美藥業(yè)、三安光電、雙鷺?biāo)帢I(yè)等。

以格力電器（000651.SZ）為例，十年來(lái)公司主業(yè)一直是空調(diào)，也沒(méi)有并購(gòu)，恰是這種缺乏故事的公司，十年實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)32倍，二級(jí)市場(chǎng)投資收益26倍的佳績(jī)。

從這些十年10倍、20倍收益的白馬股來(lái)看，優(yōu)質(zhì)的好公司是能夠在A股市場(chǎng)獲得資本認(rèn)可的，其市值與其公司盈利能力能夠較好匹配。這也說(shuō)明A股市場(chǎng)具備價(jià)值投資的土壤，進(jìn)行價(jià)值投資是可行的。

而隨著未來(lái)新股發(fā)行制度改革，注冊(cè)制下的A股市場(chǎng)將會(huì)有更多的投資標(biāo)的，這可能會(huì)給A股市場(chǎng)帶來(lái)一些變化。例如股票供給的增加會(huì)降低股票的稀缺性，尤其是某些行業(yè)上市公司品種較少，這種稀缺性的打破將會(huì)降低市場(chǎng)整體的估值水平；新股發(fā)行的效率提升，將會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的殼公司的殼價(jià)值帶來(lái)沖擊。這些變化都將進(jìn)一步發(fā)揮A股市場(chǎng)長(zhǎng)期稱(chēng)重機(jī)的作用，有利于價(jià)值投資。

資產(chǎn)價(jià)值

與很多朋友交流上市公司時(shí)，發(fā)現(xiàn)大家往往都關(guān)注公司的業(yè)績(jī)情況，而對(duì)公司的資產(chǎn)卻關(guān)注的較少。筆者認(rèn)為這是一種舍本求末的行為，這并不利于對(duì)公司做出客觀的判斷。

首先造成業(yè)績(jī)變動(dòng)的因素較多，例如調(diào)整公司會(huì)計(jì)政策、處置資產(chǎn)，甚至增加信用銷(xiāo)售等。而這些因素造成的業(yè)績(jī)變化往往不具備持續(xù)性，或者是未來(lái)年度業(yè)績(jī)下滑的源頭。

其次好公司的核心在于有著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而穩(wěn)定且增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)則是來(lái)源于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所形成的產(chǎn)品和服務(wù)以及市場(chǎng)的需求。不僅如此，公司資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)也能體現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)狀況及行業(yè)特征，例如電力行業(yè)先期投入大，這也導(dǎo)致了其重資產(chǎn)高負(fù)債的行業(yè)特征。

必須承認(rèn)，財(cái)報(bào)中的資產(chǎn)負(fù)債主要是以貨幣計(jì)價(jià)的實(shí)物資產(chǎn)為主，而那些非實(shí)物資產(chǎn)則往往無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表得到體現(xiàn)，例如人力資本、品牌價(jià)值等。

格力電器在央視財(cái)經(jīng)的2015年中國(guó)品牌價(jià)值評(píng)價(jià)中以446.82億元的品牌價(jià)值獲得家電組第一。在公司2014年報(bào)的核心競(jìng)爭(zhēng)力分析中，公司主要強(qiáng)調(diào)的競(jìng)爭(zhēng)力是戰(zhàn)略目標(biāo)以及技術(shù)、管理、文化、營(yíng)銷(xiāo)、生產(chǎn)等方面的創(chuàng)新能力。

聽(tīng)其言觀其行。我們要看的是格力在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，其品牌價(jià)值和核心競(jìng)爭(zhēng)力的具體體現(xiàn)。

格力電器屬于制造業(yè)，既有上游的原材料采購(gòu)，也有下游銷(xiāo)售的回款，因此存在一定比例的應(yīng)收、應(yīng)付屬于行業(yè)的財(cái)務(wù)特征。但從格力電器的各項(xiàng)應(yīng)收（含預(yù)付）與應(yīng)付（含預(yù)收）的款項(xiàng)差額來(lái)看，2006—2014年均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明格力電器在產(chǎn)業(yè)鏈中能凈占用上下游關(guān)聯(lián)公司的資金，這是格力電器在產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)勢(shì)地位的重要體現(xiàn)之一。

雖然公司的負(fù)債率一直維持在70%以上，但其有息負(fù)債極低；公司的營(yíng)收/固定資產(chǎn)一直維持在10倍左右。這些財(cái)務(wù)特征并非行業(yè)特征，而是公司低負(fù)債，不盲目擴(kuò)展的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)策略的體現(xiàn)。

可見(jiàn)，雖然品牌價(jià)值、技術(shù)研發(fā)、人力資本等不能以實(shí)物方式記錄在資產(chǎn)負(fù)債表中，但將我們所了解的公司基本情況與公司報(bào)表所呈現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行比照。就能清晰的看到格力電器在產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)勢(shì)地位，看到其自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的狀況，這不就是有價(jià)值的好公司嗎？

但更多投資者并不在意這些，而是關(guān)注熱點(diǎn)。例如2015年市場(chǎng)持續(xù)火熱的“互聯(lián)網(wǎng)+”題材。筆者必須承認(rèn)互聯(lián)網(wǎng)能夠解決很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈上的痛點(diǎn)，存在較大市場(chǎng)應(yīng)用空間，不排除有部分上市公司能夠獲得巨大成功。但目前涉足“互聯(lián)網(wǎng)+”的公司各行各業(yè)均有，可謂魚(yú)龍混雜，在研究這些公司時(shí)筆者總是會(huì)問(wèn)自己三個(gè)問(wèn)題：

公司有哪些產(chǎn)品和服務(wù)，或者商業(yè)模式能夠匹配原有產(chǎn)業(yè)鏈的痛點(diǎn)問(wèn)題？這些產(chǎn)品和服務(wù)，或者商業(yè)模式如何推廣，如何盈利？

公司有哪些優(yōu)勢(shì)能夠立足于該產(chǎn)品和服務(wù)或者商業(yè)模式所在的市場(chǎng)？不要忘了，很多案例說(shuō)明未必是先行者就能獲得最終成功。

一旦市場(chǎng)形成，其潛在進(jìn)入者的門(mén)檻是否足夠高？

其實(shí)將這些具有題材屬性的上市公司歷年情況進(jìn)行比照分析，也能在眾多題材股中找到一些靠譜的上市公司。

價(jià)值分析的關(guān)鍵

價(jià)值投資核心在于兩點(diǎn)，其一是判斷上市公司是否具有護(hù)城河。在上市公司的年報(bào)中有專(zhuān)門(mén)的披露“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”，這些章節(jié)往往會(huì)對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行闡述，但更重要的是“聽(tīng)其言觀其行”。

筆者認(rèn)為，具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司往往會(huì)具備的特征有：

經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中能夠凈占用上下游產(chǎn)業(yè)鏈的資金；

公司產(chǎn)品的毛利高于上下游產(chǎn)業(yè)鏈的毛利；

公司產(chǎn)品具有弱周期屬性；

潛在競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入門(mén)檻較高；

成長(zhǎng)股則還需看產(chǎn)品的可復(fù)制性及市場(chǎng)潛在空間；

……

格力電器基本上是滿(mǎn)足了“好公司”的標(biāo)準(zhǔn)，其在空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈中具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且該細(xì)分行業(yè)已經(jīng)處于寡頭競(jìng)爭(zhēng)，這無(wú)形中提高了潛在競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入門(mén)檻。只不過(guò)目前空調(diào)的市場(chǎng)空間增長(zhǎng)緩慢，連續(xù)兩年增幅在5%—6%，這使得格力電器依靠空調(diào)主業(yè)再度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)明顯增長(zhǎng)的可能性極低。

其二則是關(guān)注買(mǎi)入價(jià)格和估值，好公司買(mǎi)貴了，一樣會(huì)導(dǎo)致投資受損。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）