反向收購整體上市、整體上市程度與關聯交易

佟　巖,何　凡

(北京理工大學　管理與經濟學院，北京　100081)

反向收購整體上市、整體上市程度與關聯交易

佟巖,何凡

(北京理工大學管理與經濟學院，北京100081)

摘要：以2006年至2012年間通過定向增發實現反向收購整體上市的公司為樣本，研究整體上市是否會對關聯交易行為產生影響，從而觀察整體上市的長期效率。本文研究發現，整體上市后，基于市場價格定價的關聯交易并無顯著下降，而基于非市場價格定價的關聯交易則顯著下降；進一步檢驗發現，整體上市程度越高，基于非市場價格定價的關聯交易下降的幅度越大，證明了整體上市具有長期效率。

關鍵詞：反向收購； 整體上市；關聯交易

一、引言

我國目前大部分上市公司都是其所屬集團公司金字塔結構中的一環。由于除了上市公司之外還擁有大量非上市資產，大股東有動機和能力借助不公平的關聯交易轉移公司資源、侵占小股東利益[1-2]，或向上市公司“輸送資源”[3]，以達到“保殼”等目的。這兩種情況雖然利益流向不同，但本質上都屬于不公平的交易，會掩蓋公司的真實經營狀況[4-6]，影響外部信息使用者對公司的判斷。與此同時，關聯交易在諸多情況下其實是作為一種正常的交易形式而存在的[7]，能提高資源配置的有效性[8]。因為交易雙方互相熟悉，關聯交易能夠大大節省交易費用，甚至避免一般交易過程中必須發生的搜尋、比較、談判等費用；因為關聯關系的存在，使得交易可以不受外部不利市場環境的影響，從而提高了交易的穩定性[9]。但是，由于外部信息使用者只能掌握有限的公開信息，所以很難判斷公司的關聯交易本質上屬于哪種情況[6]。

以減少同業競爭、降低不公平關聯交易為重要目的之一的整體上市自2003年啟動至今已有十余年。一方面，證監會、國資委等有關部門從監管和管理層面不斷推進具備條件的企業集團實現不同程度的整體上市；另一方面，隨著2006年股權分置改革的完成，大股東更有動力關注股票價格、做強上市公司[10-12]，整體上市開始在資本市場中相對集中的出現，其中反向收購整體上市居多。隨之而來的問題是，整體上市是否實現了減少不公平關聯交易的初衷呢？對正常的關聯交易又有什么影響呢？目前有關研究多限于對少量樣本或單個樣本進行簡要描述[13]，并且沒有對關聯交易的性質進行區分，無法對這些問題做出有效回答。

進一步來看，目前的整體上市多為上市公司反向收購母公司或關聯方資產，大股東通過整體上市將原分拆上市時剝離的資產注入上市公司，可以內化市場交易費用，降低大股東與上市公司之間的關聯交易[14]。在資產注入過程中，受到公司戰略導向、產業鏈整合范圍等因素影響，不同公司的整體上市存在差異，既有集團的某業務板塊整體上市，也有集團全部上市，這又是否會對公司整體上市后的關聯交易情況產生差異化影響呢？

本文以2006年至2012年實現反向收購整體上市的公司為樣本，基于關聯交易的“合同有效”及“利益侵占”雙重視角，將關聯交易細分為基于市場價格定價的關聯交易、基于非市場價格定價的關聯交易以及未披露定價原則的關聯交易3種，分析整體上市程度對這些交易行為的影響。

本文的貢獻在于：(1)探究反向收購整體上市這一特殊并購活動所產生的經濟后果。目前整體上市的公司大部分是通過向母公司(或其他關聯方)定向增發股份置入資產實現，由于交易雙方同屬于一個企業集團，整體上市本身就是一個關聯交易過程。對于關聯并購，有學者以整體上市出現前的樣本進行研究，認為關聯并購是大股東掏空的手段，進而發現非關聯并購的財富效應優于關聯并購[15]；同時也有學者發現從財務指標上看關聯并購的正效應更明顯[16]。整體上市驅動下的關聯并購與以往不同，其動機更多表現為企業資源整合，相應的經濟后果也缺少研究。通過觀察整體上市后關聯交易行為的變化，可以提供經驗證據，豐富并購的相關理論。(2)從“合同有效”和“利益侵占”兩個角度解構關聯交易。關聯交易本身并無優劣，關鍵在于出于何種動機，以何種方式進行關聯交易，將所有關聯交易混為一談有失公允。本文根據定價原則細分關聯交易，對關聯交易的性質做出較為合理的判斷，并觀察整體上市對不同定價原則的關聯交易帶來的差異化影響，使研究結論更加具有可信性和說服力。(3)對整體上市程度及其所帶來的影響進行分析，可以為提高整體上市的效果和改善關聯交易的監管提供更為可靠的資料。

二、制度背景與文獻回顧

(一)整體上市的背景與反向收購

在我國資本市場原有的上市額度、融資規模等制度限制下，分拆部分資產上市在一定歷史階段推動了資本市場的發展。但是，隨著資本市場的發展，其弊端也逐漸顯現(如企業產業鏈分離、治理機制不完善、同業競爭以及存在大量的關聯交易等)。

證監會、國資委等有關部門于2003年開始制定相關政策探索大型國有企業整體上市的途徑，此后陸續出臺了《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》等規范性文件，支持具備條件的優質大型企業集團實現整體上市，鼓勵不具備條件的企業集團把優質主營業務資產逐步注入到上市公司。目前來看，實現整體上市的公司，其“整體”程度各有差異，全部資產上市的公司數量較少，大部分為某項業務或某幾項業務實現了上市。在整體上市的過程中，不可避免會產生一次或多次并購活動。對上市公司而言，一般意義上的收購主要是公司為了擴展業務領域等目的主動出擊收購其他企業，反向收購(Reverse Merger，Reverse Takeover)則剛好與之相反，表面看起來是上市公司收購了某項資產，但結果既有可能是非上市公司通過收購掌握了上市公司的控制權，繞過IPO而成為上市公司，也有可能是上市公司的股東向上市公司注入新的資產。因此，它還有另外一個形象的名字——“借殼上市”。本文將整體上市界定為上市公司與大股東之間不存在同業競爭，即某(幾)項業務整體上市，將反向收購整體上市界定為以反向收購方式實現的整體上市，其最大特點是收購雙方原來就有控制關系。反向收購整體上市的公司占整體上市公司的比例接近80%。

一般情況下，反向收購是公司規避直接IPO的各種限制以較低成本獲取上市資格的常用手段[17-18]。相比直接IPO的公司，采用反向收購方式上市的企業規模更小、成立時間更短、前期業績也相對較弱[19]。而在反向收購整體上市中，由于主導者正是上市公司的大股東，顯然與傳統反向收購中的公司特征不同，而且由于參與各方有著千絲萬縷的聯系，反向收購整體上市公司也更容易快速有效的完成交易步入正軌。

(二)公司治理與關聯交易

關于關聯交易的大部分研究都基于“利益侵占”的視角，發現與銷售、貸款、擔保有關的關聯交易水平越高，上市公司的經營業績就越差[20]，托賓Q值更低[21]。公司不僅在公告關聯交易后立即有負的市場反應，而且在接下來的12個月內也是消極的市場反應[22]。關聯交易多的公司還會更傾向于盈余管理[23]。雖然控股股東控制下的關聯交易確實能夠達到降低部分交易成本，從而起到“業績促進”作用的效果，但是這種“業績促進”主要體現在控股股東層面，對上市公司的影響并不明顯[24]。

基于這樣的前提，顯然關聯交易成為大股東攫取利益的手段，有控股股東的公司關聯交易顯著高于無控股股東的公司，且控股股東持股比例越高，關聯交易越多[1]，當公司的管理者和決策者持有大額股份時，關聯交易也會更普遍存在[7]。第一大股東之外的其他股東持股越多，制衡程度越強，越能夠緩解大股東資金占用現象[25]。

我國股權分置改革一定程度上影響了大股東的“利益侵占”動機，有學者發現了大股東的資產注入行為如果基于產業鏈整合的目的，則能夠降低關聯交易[14]。

本文所研究的反向收購整體上市既不同于傳統的反向收購，也不同于一般意義上的關聯并購，它對于母公司的利益訴求和上市公司的治理結構都有深刻改變，研究反向收購整體上市對公司關聯交易的影響可以補充已有研究，提供有益參考。

三、整體上市對關聯交易的影響

(一)不同動機驅使下的關聯交易

根據“利益侵占”觀點，關聯交易在特定條件下會成為謀取私利的工具。在沒有充分的自由市場競爭時，關聯交易脫離了獨立主體間互相討價還價的市場，交易的達成、成交數量和金額以及付款方式等具體交易內容都可能受到控制方的隨意操縱，甚至進行盈余管理[26]，結果是關聯交易與企業業績和市場價值負相關[20-21]。

根據“有效合同”觀點，關聯交易的產生與集團內部資本市場的運作是分不開的，在不完全的信息環境中，關聯方之間彼此熟悉、交易便捷，可以促進優質信息的共享、交易成本的節約和資源更好的配置，減少因信息不對稱而形成的交易不確定性，也就是說關聯交易是資本市場的必要補充。由此出發，關聯交易在一定條件下是無害的甚至對企業業績有益[27]。

考慮到“利益侵占”和“合同有效”兩種效應在我國資本市場上同時存在[23]，總的關聯交易規模并不與股東財富顯著相關[7]，所以將關聯交易作為一個整體來研究很可能缺乏說服力，我們需要在分析關聯交易時對其性質進行劃分。

作為外部信息使用者，判斷關聯交易性質的主要依據是上市公司對外披露的關聯交易信息。為了解決關聯交易中可能出現的種種問題，使之更好地發揮有效性，監管部門先后發布了一系列文件以縮小上市公司關聯交易的可能范圍并提高其透明度。比如，《企業會計準則——關聯方關系及其交易的披露》規定：在企業與關聯方發生交易的情況下，企業應當在會計報表附注中披露關聯方關系的性質、交易類型及其交易要素，即交易的金額或相應比例、未結算項目的金額或相應比例、定價政策(包括沒有金額或只有象征性金額的交易)。如果利用這些信息判斷關聯交易性質，無疑定價政策是最為關鍵的因素。控股股東追求的利益不同，對關聯交易的處理也不同[6]。當控股股東追求控制權私有收益時，關聯交易的不公平性較強，更傾向于協議定價；而當控股股東偏好控制權共享收益，關聯交易的不公平性較弱，更傾向于市場定價。

效率損失最低的國有上市公司的特征之一就是整體上市[28]。大股東在整體上市過程中將未上市的資產注入到其控制的上市公司，可以實現集團內部的產業鏈整合，擴大上市公司的企業邊界，有效解決分拆上市帶來的弊端[14]。整體上市后，大股東在上市公司中獲取控制權私有收益的動機大幅下降，因為掏空上市公司帶來的成本已經等于甚至超出了能夠獲得的收益。在全流通的大背景下，整體上市公司中的大股東價值提升將更依賴于共享收益的創造[27]。已經有研究發現整體上市可以提高上市公司的經營業績、增加股東財富[29-30]，減少盈余管理行為[31]，且反向收購母公司模式實現的整體上市對企業績效有顯著的直接促進作用[32]?？偟膩砜矗覀兛梢院侠眍A期，整體上市能減少非正常的關聯交易，有益于資源的配置。由此我們提出第一個假設：

H1：反向收購整體上市后，基于非市場價格定價的關聯交易顯著下降。

(二)整體上市程度與集團資源整合

大股東及其關聯方作為掌握交易信息的主體，在反向收購整體上市中扮演了重要角色，其作用主要在于幫助集團公司對資源進行重新整合。典型的反向收購整體上市過程可如圖1所示，母公司或關聯方向上市公司注入資產，上市公司則報以現金或股份作為對價。也有可能在上市公司缺乏資金時，由關聯方、機構投資者、社會公眾股東等主體提供資金買入上市公司發行的股份，進而由上市公司利用該資金買入母公司資產。

圖1　反向收購整體上市的典型路徑

由于歷史原因造成了集團公司分拆部分資產上市，上市公司與集團內的非上市公司存在大量同業競爭和關聯交易，所以整體上市程度越高，緩解分拆上市時遺留下來的問題的作用就越強。而且在股權分置改革之后，大股東及其關聯方更加側重于公司的長遠發展，而不是套現眼前的短期利益，已由股改前的掏空為主蛻變為扶持為主[33]，愿意將資源重新進行整合，注入到上市公司當中[14]?；谝陨峡紤]，整體上市程度會對此后的關聯交易會產生差異化的影響。整體上市程度越高，上市公司的邊界越大，大股東及其關聯方與上市公司結成的利益共同體就越為緊密，它們之間的非正常關聯交易將趨于減少。所以我們提出第二個假設：

p：整體上市的程度越高，基于非市場價格定價的關聯交易下降的幅度越大。

四、研究設計

(一)樣本與數據

本文選取2006—2012年間深滬兩市A股進行反向收購整體上市的全部公司，在剔除數據缺失的公司樣本和金融業樣本后得到117家符合條件的反向收購整體上市公司。在行業、整體上市年度和公司規模的控制條件下我們搜集了另外117家不是整體上市的上市企業作為配對樣本*為消除極端值的影響，本文對除自變量(是否整體上市公司、整體上市之前或之后)和股權性質變量外的其他變量進行了Winsorize處理，令小于 5% 和大于 95% 分位的觀測值分別等于5% 和 95% 的分位上的數值。。

本文反向收購整體上市相關數據來自Wind并購數據庫，其他數據來自國泰安(CSMAR)數據庫和巨潮資訊網上披露的公告。

關聯交易的性質劃分是本文的重要支點之一。CSMAR將定價政策類型分為13種，分別是：市場價格定價、有附屬條件的市場價格定價(包括國際市場定價)、協議定價、國家價格標準(或資費標準)定價、有附屬條件的國家價格標準定價、地方政府部門規定的價格、銀行存/貸款費率定價 、以出廠價格為基礎的定價、以成本為價為基礎的定價、招標定價、以評估價為基礎定價、以面值為基礎定價、其他定價等。我們將市場價格定價和有附屬條件的市場價格定價(包括國際市場定價)劃為基于市場價格定價，而將其他方式都劃為基于非市場價格定價。

(二)模型設計

我們設計了模型1來檢驗上述各種關聯交易是否在公司反向收購整體上市后發生顯著變化，以驗證反向收購整體上市是否具有良好的長期效率。

RPTi,t=α+β1RWLi,t+β2Wholei,t+β3RWLi,t×

Wholei,t+β4SOEi,t+β5ROAi,t+β6Growthi,t+

β7LEVi,t+β8RETi,t+β9Firsti,t+β10ROEi,t+εi,t

(1)

為進一步考察整體上市程度是否對關聯交易規模產生影響，我們設計了模型2：

ΔRPTi,t=α+β1Level+β2SOEi,t+β3ΔSize+β4ΔLEVi,t+β5RETi,t+β6ΔTQi,t+β7ΔROEi,t+εi,t

(2)

模型中各變量的定義如表1所示，模型中的變動值均等于反向收購整體上市后一年的值減去前一年的值。

五、實證檢驗結果

(一)描述性統計結果

1.主要變量描述性統計結果：

為了初步觀察各個變量，我們分別列示了配對樣本和整體上市樣本的均值、方差、最小值和最大值，結果如表2所示。

表1　變量定義

表2　模型1反向收購整體上市樣本與配對樣本變量的描述性統計

從表2中我們可以看出，反向收購整體上市樣本的關聯交易規模略大于配對樣本，反向收購整體上市后，整體上市樣本的關聯交易規模RPT_UMP、RPT_SUM有所下降，其中基于非市場價格定價的關聯交易規模(RPT_UMP)均值從0.182下降到0.078；總關聯交易規模(RPT_SUM)均值從0.592下降到0.425；而未披露定價原則的關聯交規模(RPT_UN)和基于市場價格定價的關聯交易(RPT_UMP)變化的幅度則很小。反向收購整體上市樣本的資產規模在整體上市后變化明顯，從原來的21.740上升到23.080，而配對樣本并無明顯變化；反向收購整體上市樣本中國企的比例(大約65%)稍低于配對樣本(大約74%)；另外，整體上市后，反向收購整體上市樣本的第一大股東持股比例從原來的39.7%上升到了51.5%，變化十分明顯，但配對樣本并無此現象。

為了更好地觀察各關聯交易變量的差異是否顯著，我們對每個關聯交易變量在整體上市前后都對配對樣本和整體上市樣本分別做了T檢驗，結果如表3所示。

表3　關聯交易變量的T檢驗結果

從表3的T檢驗結果可知，整體上市樣本的RPT_UMP和 RPT_SUM在反向收購整體上市后有顯著下降，而RPT_MP與 RPT_UN卻無此現象；在整體上市前配對樣本和整體上市樣本的各關聯交易規模皆存在顯著性差異，在整體上市后，其差異并不明顯。

從表4我們可以看到，ΔRPT_SUM、ΔRPT_MP、ΔRPT_UMP、ΔRPT_UN皆為負值，也就是說反向收購整體上市后一年的關聯交易規模都小于整體上市前一年，其中ΔRPT_UMP為-0.256小于ΔRPT_MP的值-0.002，說明基于非市場價格定價的關聯交易下降的幅度明顯更大；集團全部整體上市(Level=1)占26.5%；SOE均值為0.641，即反向收購整體上市樣本國有企業所占比例為64.1%；ΔSize為1.340，表明反向收購整體上市后樣本公司的資產規模都普遍有所增大。

表4　模型2變量的描述性統計

表5　模型1變量的Pearson相關系數檢驗

注：*表示在10%水平下顯著。

注：*表示在10%水平下顯著。

2.相關性檢驗結果

從表5可知，RPT_UMP與RWL顯著負相關，說明整體上市后，基于非市場價格定價的關聯交易顯著下降；RPT_MP、RPT_UMP和RPT_SUM皆與Whole顯著正相關則表明反向收購整體上市樣本的關聯交易規模基本大于配對樣本；從表6則可以看到，被解釋變量ΔRPT_SUM、ΔRPT_UMP與解釋變量Level顯著負相關，說明總的關聯交易規模和基于非市場定價的關聯交易規模隨著整體上市程度的提高而減小。

(二)多元回歸分析結果

1.整體上市效率的回歸結果

這里我們以全樣本為研究對象，模型1的回歸結果如表7所示。

表7　整體上市效率的回歸結果

注：***表示在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著，*表示在10%的水平下顯著。

從表7總體的關聯交易一欄(第4欄)我們可以發現，整體上市樣本在反向收購整體上市后總的關聯交易規模顯著下降(交乘項系數顯著為負)。通過對關聯交易按定價原則分類之后發現，基于市場定價的關聯交易在整體上市后并無顯著下降的跡象(交乘項系數不顯著)，但以非市場價格為基礎的關聯交易在整體上市后顯著下降(交乘項系數顯著為負)，顯著性水平為0.01。這可以說明，關聯交易總量在反向收購整體上市后顯著下降是由基于非市場定價的關聯交易下降引起的。證明了反向收購整體上市具有長期效率，驗證了假設1。另外，第1欄的SOE變量顯著為正，說明國有企業的關聯交易更多基于市場定價；第2欄的資產負債率(LEV)變量顯著為正則說明上市公司的非正常關聯交易與負債水平顯著正相關。

2.整體上市程度對關聯交易影響的回歸結果

這里我們以整體上市樣本為研究對象，根據模型2回歸結果如表8所示。

表8　整體上市程度對關聯交易影響的回歸結果

注：***表示在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著，*表示在10%的水平下顯著。

表8的回歸結果顯示，整體上市程度(Level)越高，基于非市場定價的關聯交易變化值(ΔRPT_UMP)越小，即這部分關聯交易在整體上市后下降的幅度越大，總的關聯交易也有類似變化趨勢；而基于市場定價的關聯交易并無類似結果，驗證了假設2。本文還發現，反向收購整體上市后，規模變化越大，基于非市場定價的關聯交易下降越多(ΔSize系數顯著為負)，說明整體上市通過資源的重新整合達到了一定的規模經濟。

六、研究結論

推動整體上市是我國資本市場發展過程中的一個重要變化，將極大改變我國上市公司的經營狀況和未來前景。反向收購整體上市與傳統的反向并購和關聯并購均不相同，這種形式是否能夠改善原來分拆上市的弊端，達到降低關聯交易、減少同業競爭的初始目的呢？

本文以2006年至2012年實現反向收購整體上市的公司為樣本，考察整體上市事件和整體上市程度對公司關聯交易行為的影響，并基于關聯交易的“合同有效”及“利益侵占”雙重視角，將關聯交易細分為基于市場價格定價的關聯交易、基于非市場價格定價的關聯交易以及未披露定價原則的關聯交易三種，觀察影響的差異化。

我們發現：第一，整體上市降低了關聯交易的總規模，特別是降低了基于非市場價格定價的關聯交易規模。反向收購整體上市后，關聯交易總規模顯著下降，其原因是基于非市場價格定價的關聯交易顯著下降。由于基于非市場價格定價的關聯交易更有可能是大股東獲取私有收益的手段，其規模下降對上市公司的本身發展具有積極作用。第二，整體上市程度越高，基于非市場價格定價的關聯交易下降的幅度越大。目前集團全部整體上市的公司少于部分業務整體上市的公司，集團全部整體上市難度更大、周期更長，受到更多限制。但我們的實證結果表明，與部分業務整體上市的公司相比，集團全部整體上市的公司的不正常關聯交易下降更為明顯，集團全部整體上市應是未來的發展方向。

本文的研究局限在于：第一，對關聯交易性質的判斷基于其定價原則，不排除有少數交易的定價原則與其交易的公平性并不直接相關。第二，對整體上市程度的判定只做了虛擬變量描述，尚未精確度量公司間的差異。隨著資料來源的拓寬，后續的研究中將進一步關注相關問題。

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(本文責編：海洋)

Whole Listing by Reverse Takeover，

the Level of Whole Listing and Related Party Transactions

TONG Yan，HE Fan

(SchoolofManagementandEconomics，BeijingInstituteofTechnology，Beijing100081，China)

Abstract：In order to investigate the long-term effect of whole listing，this paper uses the samples of listed companies which realized reverse takeover and thus listed main business units of groups as a whole through private placement over 2006 to 2012.We examine whether the whole listing have an impact on related party transactions (RPTs) of listed companies.We find that after whole listing，the RPTs based on the market pricing principle do not drop significantly，while those based on non-market pricing principle decrease significantly; Furthermore，the higher the level of whole listing，the more decline of the non-market pricing RPTs，which proves that the whole listing by reverse takeover do improve companies’ long-term efficiency.

Key words:reverse takeover；whole listing；related party transactions

基金項目：國家社科基金項目(14BJY143，11AJL008)；國家軟科學研究計劃項目(2014GXS4D136)；教育部人文社會科學研究項目(13YJA790127，13YJC790160)

收稿日期：2015-06-15修回日期：2015-09-21

中圖分類號：F270

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)09-0117-10

作者簡介：佟巖(1977-)，女，吉林長春人，北京理工大學管理與經濟學院副教授，博士，研究方向：公司治理、盈余質量。