股票發行注冊制終授權

徐虔

2015注定成為中國股市令人難忘的一年，不僅是全年股市行情的跌蕩起伏，更在寒冬冷月、歲末年終，股票發行注冊制的震撼推出才是全年股市圖景的重磅標識。12月27日，第十二屆全國人大常委會第十八次會議審議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定（草案）》的議案，該決定自2016年3月1日施行，實施期限為兩年。這意味著在法律范疇內，中國資本市場從2016年3月起就可以實施股票發行注冊制。全國人大明確授權國務院可以根據股票發行注冊制改革的要求，調整適用現行《證券法》關于股票核準制的規定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排。也就是說，中國國務院實施股票發行注冊制改革的舉措，獲得中國最高立法機關的授權，推行注冊制改革具有

明確的法律依據。

不同于國外，中國股市的創立和建設的邏輯是“自上而下”，創設初衷是服務國有企業改革發展，因而自出生伊始，就缺少市場化的天然基因。中國股市運行發展20多年，經歷過多次較大事件，也有多次針對股市改革的大討論、大論證以及大手術，如審批制、核準制以及股權分置等，對中國股市的批評也往往帶有一種出身不正的偏見，很重要的根源在于制度不健全造成的多種弊病，如早前的股權分置，以及“權力尋租”“暗箱操作”等核準制度長期發展下的不斷頑疾。“自上而下”模式的缺點一般在于制度建設落后產生不良后果往往更為嚴重，而補足制度短板的嘗試會遭受更大的阻力。中國股市每一次制度層面的改革都會激起廣泛的關注和認證，畢竟中國的散戶投資者太多，當然能夠獲取更大利益的非散戶也很多。也正是基于此，健全中國股市的關鍵仍在于制度建設，在于監管層的利益糾偏及大力推進，才能不斷補足制度短板，進而消除一把又一把的達摩克利斯之劍。目前股市的制度弊病，僅依靠核準制模式下的局部調整，無法從本質上改變。從而，擬借助市場化改革的契機，逐漸改變以往的核準模式，成為當前中國資本市場發展的主要出路。

中國股票發行從審批制到核準制再到這次推出注冊制，已逾20年，當然其他地區的注冊制改變也同樣耗時耗力，如臺灣從1983年就開始實行核準制和注冊制并行的制度，到2006年后才真正完成實行注冊制，可能內地股市注冊制完成可能不需如此之長，但推進的過程也必須慎之又慎、循序漸進，不能采用休克式變革方式。這一點也是此次授權注冊制改革的重點，先用充分時間調和機制、過渡論證，保證積極穩妥、平穩有序地推進注冊制改革。監管層與市場都充分消化了循序漸進的預期，券商機構、投資者也有時間做出理性的認知和應對。改革不會一步到位，發行價格、節奏不會一下子放開，不會造成新股大規模擴容，將綜合考慮改革與市場可承受程度間關系，力保“核準制”到“注冊制”實現平穩過渡。從此角度，短期內對市場及機構的沖擊有限，中長期的深遠變革可期。當然注冊制最終仍需要從《證券法》層面確認，“授權”畢竟不能取代“修法”。

注冊制施行可能帶來的制度福利不限于：IPO更加高效簡便，上市公司失去“監管背書”，“打新”熱潮回落，“殼價值”向下重估，違法代價更高。上述理論層面優勢的最終達成，也需要相關制度及執行層面的配套，畢竟注冊制是一個項系統性工程，并不僅僅是修改一個發行程序那般簡單，如市場共識注冊制施行必須配套的集體訴訟制度、股票退出機制、誠信環境等，若缺少上述政策及法律環境則無法保證注冊制過渡期間效果。從此角度，注冊制改革作為中國證券市場重大制度建設，任務艱巨、內容復雜，需要充分的心理準備和時間耐心。

注冊制改革涉及方方面面，需要不斷探討、論證和糾偏，是長期而艱巨的工作。畢竟中國股市在政策指揮棒下起舞多年，需要放手走向市場化，回到股市在經濟社會發展中的本原功能。股票市場建設發展的基本方向是基礎制度，注冊制作為中國股市制度建設中一個全新的起點，是股市走向成熟、市場化的起點，后續基礎性制度建設不可或缺。例如，無論多么強調投資者保護制度、上市公司信息披露制度，以及發行、上市、交易和下市制度，都不為過，因為此三大基礎制度是否健全和完善是決定股票市場能否穩健運行發展的重要制度基礎。同時需要強調的是，制度建設與國體、國策、國情緊密相關，制度框架具有獨特性，無論是注冊制本身還是相關制度，其健全完善都不可避免是中國特色，但還是真希望特色別成為妨礙注冊制真正落地的合適借口。