供需錯配疊加成本上行 鋁易漲難跌格局維持

許紅萍|文

文章從供需及成本兩個角度分析鋁基本面概況及對應(yīng)鋁價走勢，總體認為鋁價供需錯配疊加成本上行的主邏輯沒有變化，價格上仍處于易漲難跌格局，短期回調(diào)空間有限。

庫存持續(xù)下滑 鋁供不應(yīng)求

國內(nèi)五地現(xiàn)貨庫存由年初高位90萬噸左右回落至60萬噸附近，仍存在進一步下降的可能。從庫存總量上看，2011～2015年同期庫存總量處于低位；而從庫存變化上看，進入2016年至現(xiàn)在庫存是凈下滑的。庫存總量及增量變化均不及預(yù)期。目前來看，各地到貨依然偏少，三季度前都難有大幅增加的可能。而新建投產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)后運行產(chǎn)能依然低于全年預(yù)估消費值，顯示鋁未來一個季度內(nèi)增長仍相對有限，消費仍處于旺季，鋁季節(jié)性缺口仍維持在15萬噸/月，大量投產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)兌現(xiàn)產(chǎn)能至少在3個月之后，因此鋁低庫存及庫存下降態(tài)勢仍將維持。

按年度來看，鋁供應(yīng)過剩累積約為一季度前后4個月左右時間，后8個月左右為消化期，平均累庫80萬噸左右，降庫存每月為10萬噸左右方能達到全年均衡（如2014年），正常降庫存大于10萬噸則會出現(xiàn)明顯短缺。2016年平均累庫不足40萬噸，僅為同期一半，而降庫存自3月開始平均降幅均大于10萬噸。因此筆者認為在累庫過剩及去庫存中鋁供應(yīng)不足。類比2014～2016年同期情況的年化表現(xiàn)，2016年鋁庫存顯示的表觀供需存在錯位，即供應(yīng)增長不足（庫存到貨偏低）同時消費維持正常增長態(tài)勢（出庫同比增加），整個市場進入提前短缺。也是由于這種狀況的存在和持續(xù)，主導(dǎo)鋁價反彈，并迅速修復(fù)電解鋁行業(yè)利潤，由虧損轉(zhuǎn)為贏利。并刺激接下來的供應(yīng)增長。

圖1 國內(nèi)五地庫存持續(xù)回落（萬噸）

圖2 中國鋁表觀供需平衡年化顯示提前短缺（萬噸）

刺激供應(yīng)增長慢于預(yù)期 鋁供需錯位難扭轉(zhuǎn)

2015年11月至2016年2月，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能減少達200萬噸以上，鋁供應(yīng)步入負增長。目前隨著鋁價反彈，電解鋁新建低成本及利潤得到極大改善，并開始正常投產(chǎn)周期中。有了新建投產(chǎn)的補充，電解鋁運行產(chǎn)能呈現(xiàn)環(huán)比增長，但同比增長仍慢于預(yù)期。全年新增產(chǎn)能維持在233萬噸附近，僅能填補2015年11月至2016年1月之間的減產(chǎn)，使得運行產(chǎn)能達到峰值3200萬噸，但大部分投產(chǎn)在下半年，因此上半年鋁月度環(huán)比增長維持在3萬～5萬噸之間，與供需錯位15萬噸仍相去甚遠。因此缺口在未來一個季度仍很難得到徹底彌補。

新建投產(chǎn)利潤按目前鋁價來看較好，但是實際能直接投產(chǎn)運營的產(chǎn)能仍相對有限，基本新建產(chǎn)能處于建設(shè)周期，西北等地區(qū)提前投產(chǎn)概率較小，因此一季度實際投產(chǎn)量低于50萬噸，二季度大概也低于50萬噸。整體來看上半年鋁新增供應(yīng)不足100萬噸，三季度能正常形成產(chǎn)量增加不足25萬噸，難以彌補國內(nèi)單季40萬～50萬噸短缺量。

因此僅有新投產(chǎn)能的補充供應(yīng)難以彌補缺口，所以必須要關(guān)停產(chǎn)能重啟。電解鋁復(fù)產(chǎn)受到市場空前關(guān)注，部分媒體與機構(gòu)預(yù)計復(fù)產(chǎn)將達到140萬噸以上，但到目前為止幾乎沒有出現(xiàn)確定復(fù)產(chǎn)。一方面主要減產(chǎn)發(fā)生在2015年11月至2016年1月，企業(yè)反應(yīng)時間比較有限，并且對未來鋁價維持謹慎，因此復(fù)產(chǎn)動力不足，另外部分企業(yè)與當?shù)卣半姀S很難達成一致性持續(xù)優(yōu)惠電價，沒有持續(xù)利潤背景下企業(yè)復(fù)產(chǎn)較為有限。最后，復(fù)產(chǎn)需要大量現(xiàn)金準備不足，減產(chǎn)多為被迫減產(chǎn)，減產(chǎn)后均面臨負債等問題，復(fù)產(chǎn)成本相對高企，按3個月來看，復(fù)產(chǎn)成本至少800元/噸，而現(xiàn)金成本維持在6%以上，因此目前價格下鋁廠擴張產(chǎn)能沒有經(jīng)濟效益。預(yù)計短期鋁價觸及13000元/噸，鋁廠復(fù)產(chǎn)仍偏向謹慎，大量復(fù)產(chǎn)在5月乃至二季度都很難出現(xiàn)。

圖3 原鋁產(chǎn)量受減產(chǎn)抑制 環(huán)比下滑持續(xù)（萬噸）

圖4 電解鋁運行產(chǎn)能開始低于2015年初（單位：萬噸）

圖5 鋁材出口利潤下滑 出口量難維持高增長

表1 2016年電解鋁新建及投產(chǎn)進度（單位：萬噸）

表2 2016年電解鋁復(fù)產(chǎn)進度（單位：萬噸）

減產(chǎn)直接帶來電解鋁運行產(chǎn)能及開工率雙雙走低。電解鋁產(chǎn)量增速接近負增長，環(huán)比負增長。

進入2016年，中國電解鋁新增產(chǎn)能釋放受到政策、資金、原料及天氣等因素制約，短期難以量產(chǎn)，因此2016年上半年電解鋁產(chǎn)量或維持低增長或負增長。供應(yīng)收緊或帶來現(xiàn)貨庫存繼續(xù)消化，現(xiàn)貨升水望維持，并抬升電解鋁價格走高。

凈出口支撐鋁消費依然明亮

2015年中國電解鋁消費需求較2014年的2796萬噸增長維持在8%附近，達到3020萬噸。其中內(nèi)需2617萬噸，增長6.8%，出口476.08萬噸增長9.8%，凈出口量維持在406.58萬噸增長維持在16.7%以上，對國內(nèi)需求改善明顯。

氧化鋁、能源帶來成本支撐

維持電解鋁價格易漲難跌除了基本面改變外，更主要的原因在于電解鋁成本因為煤炭、氧化鋁存在向上空間。

氧化鋁價格目前處于行業(yè)50%以上產(chǎn)能現(xiàn)金成本之下，因此減產(chǎn)及即將減產(chǎn)產(chǎn)能仍將攀升。目前氧化鋁減產(chǎn)量達到600萬噸，占運行產(chǎn)能10%以上。節(jié)后隨中鋁山西減產(chǎn)110萬噸及其他檢修減產(chǎn)量的增加，總減產(chǎn)量或超過800萬噸。減產(chǎn)為氧化鋁價格反彈提供較為有力支撐，而港口國外氧化鋁價格目前已經(jīng)止跌。后期隨著下半年電解鋁復(fù)產(chǎn)及新建投產(chǎn)需要，氧化鋁價格反彈或先于電解鋁價格。

動力煤價格近期持續(xù)受供給側(cè)改革預(yù)期抬升，部分地區(qū)煤炭供應(yīng)收緊，價格持續(xù)反彈。發(fā)電成本望低位回升。

因此電解鋁原料及發(fā)電成本增加或推升電解鋁生產(chǎn)成本增加，并進一步推升鋁價反彈。

表3 國內(nèi)氧化鋁部分減產(chǎn)產(chǎn)能統(tǒng)計（萬噸）

圖6 動力煤發(fā)電成本與煤炭價格同步 短期望反彈（元/噸 元/度）

圖7 電解鋁、氧化鋁、鋁材累計同比增速同時逆轉(zhuǎn)（%）

供需錯配疊加成本上行 鋁易漲難跌格局維持

綜合評估氧化鋁、電解鋁、鋁材增速，可以明顯看到鋁材增速向上，但氧化鋁和電解鋁月度增速向下。顯示供應(yīng)收縮同時消費并沒有受到明顯抑制。

一是電解鋁復(fù)產(chǎn)量有限。

二是新建投產(chǎn)也難改變國內(nèi)供應(yīng)短缺現(xiàn)狀。雖然目前鋁價較好，但是實際能直接投產(chǎn)運營的產(chǎn)能仍相對有限，基本新建產(chǎn)能處于建設(shè)周期，西北等地區(qū)提前投產(chǎn)概率較小，因此一季度實際投產(chǎn)量低于50萬噸，二季度大概也低于50萬噸。整體來看上半年鋁新增供應(yīng)不足100萬噸，三季度能正常形成產(chǎn)量增加不足25萬噸，難以彌補國內(nèi)單季40萬～50萬噸短期量。

三是需求增長穩(wěn)定。供需評估氧化鋁、電解鋁、鋁材增速，可以明顯看到鋁材增速向上，但氧化鋁和電解鋁月度增速向下。顯示供應(yīng)收縮同時消費并未受到明顯抑制。累計同比情況顯示三者增長均向下，但鋁材放緩速度明顯低于氧化鋁和電解鋁。而需求對出口的依賴已從去年下半年開始減產(chǎn)，目前鋁材增長更多依賴國內(nèi)需求。因此未來鋁消費不會因為滬鋁價格反彈導(dǎo)致出口放緩而出現(xiàn)供需改善的可能性。

成本增加，支撐鋁價進一步反彈。筆者認為在2016年氧化鋁價格將反彈至2050～2100元/噸附近，甚至更高，對應(yīng)電解鋁成本增加500～800元/噸左右，而發(fā)電成本及專項資金收取除了直接增加電解鋁成本200～300元/噸外，同時部分地區(qū)電費補貼取消更直接打壓新建投產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)積極性，因此從這個意義上說成本增加支撐鋁價存在進一步反彈空間。