我國創業板市場流動性溢價的實證檢驗

2016-01-25 23:41:15張倩

現代經濟信息 2016年1期

張倩

摘要：Amihud和Mendelson（1986）的流動性溢價理論表明，資產的流動性是資產定價的一個重要影響因素，流動性低的資產其預期收益高。國內學者對于我國創業板市場流動性溢價的研究幾乎空白。本文以兩種流動性指標，按照三種方式構建投資組合，對創業板市場的流動性溢價現象進行了實證檢驗。實證結果表明，創業板市場存在流動性溢價效應和規模效應，價值效應不顯著。

關鍵詞：創業板市場；流動性溢價；流動性指標

中圖分類號：F823 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-000-01

一、引言

Amihud和Mendelson（1986）的流動性溢價理論表明，資產的流動性是資產定價的一個重要影響因素，流動性低的資產其預期收益高。不少國內學者對我國主板市場上的流動性溢價現象的存在與否進行了研究，但是對于創業板市場流動性溢價的研究幾乎空白。創業板上市公司多是代表新經濟的一些行業，這些公司的發展符合產業轉型升級的國家戰略，是未來經濟發展的方向。我國創業板自2010年10月運行以來發展迅速，但是目前創業板市場證券數量仍較少，資金進出規模、交易數量過大很容易引起股價的大幅震動，當股價偏離其真實價值過大時，市場會出現過度反應和恐慌。流動性是股票市場存在的前提和基礎，對創業板市場上流動性溢價與資產定價的研究越發迫切。

二、國內外研究現狀

Amihud和Mendelson（1986）最早提出流動性溢價理論，國內外學者做了大量的實證工作來檢驗流動性溢價。很多學者也做了大量的實證工作來驗證流動性溢價。Eleswarapu和Reinganum（1997）使用相對價差的流動性指標對1973—1990年間NASCAQ的數據進行實證研究，價差影響比NYSE更顯著。Rouwenhorst（1999）發現：發達資本市場解釋截面回報的市場流動性、Beta等因素也能解釋新興市場。Amihud（2002）采用一個新的非流動性指標ILLIQ，對1963—1997年間NYSE上市公司數據進行橫截面和時間序列分析，橫截面上，預期收益與非流動性指標顯著正相關。國內學者吳文鋒等（2003）僅在截面數據中股價收益率與不流動性之間存在正相關。蘇冬蔚和麥元勛（2004）等實證研究表明上海股市存在顯著的流動性溢價，流動性、規模和價值效應都是資產定價的因素。謝赤和曾志堅（2005）選取換手率與Amivest流動性比率，發現上海股市存在顯著的流動性溢價。

三、創業板市場流動性溢價現象的實證檢驗

1.樣本數據的選取

本文選取創業板市場306家上市公司月度數據作為主要研究樣本，研究期間為2010年1月至2014年12月。相關數據來自于RESSET數據庫。

2.相關變量、投資組合的構建

選擇換手率和改進的非流動性比率兩種流動性衡量指標綜合考察流動性對股票預期收益率的影響。改進的非流動性比率（ILLIQ）構造如下：

其中，為個股i在t月d天的價格振幅（（當日最高價-當日最低價）/當日收盤價）；表示股票i在t月的交易天數；為股票在t天的交易額（萬元）。

依據前一個月規模、賬面市值比、流動性的大小將樣本股票分成小（S）、中（M）、大（B）3組，變量交叉分組后得到分別得到9個規模-賬面市值比組合、規模-換手率組合和規模-非流動性比率組合。計算這27個組合下個月的平均超額收益率。

3.實證結果分析

表1中，相同的賬面市值比分組內，規模越大，超額收益越小，存在規模效應。每一個規模組合的月平均超額收益率都是隨著賬面市值比的增大呈現先增加后減小。沒發現明顯的賬面市值比效應，可能是因為創業板市場公司財務制度不健全，所以計算的賬面市值比是不真實的。

表2中，除了低流動性組，其余組合的月平均超額收益率隨著規模的增大而減小，存在規模效應；同一規模分組內，前一月換手率越高，月平均超額收益越小，存在流動性溢價。

表3是規模與非流動性指標衡量的流動性的組合，根據非流動性指標的定義，非流動性指標值越大，流動性越弱。控制流動性因素，除了非流動性比率高（流動性低）的組合，月平均超額收益隨著規模增大而減小，規模效應存在；控制規模因素，預期超額收益隨著非流動性值的增大（流動性減弱）而增大，存在流動性溢價

現象。