人民幣改革的路線圖已呼之欲出

葉檀

人民幣是捏在中國外匯交易中心手里的風箏，線上的定心錨現在已經發生了改變。

2015年最后一個月，中國外匯交易中心除了編制和發布人民幣對13種現有交易貨幣的匯率指數之外，還同時列出了參考國際清算銀行BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子計算的另外兩種人民幣匯率指數。同參考13種貨幣加權計算的匯率指數一致。

錨變有明、暗兩條線。

8月11日是個爆炸性開端，會被記入中國匯改史冊。根據中國外匯交易中心的數據，當天人民幣兌美元中間價調降1.86%，報6.2298元，上日中間價報6.1162，調降幅度為有史以來最大，價格為2013年4月25日以來最弱。接下來的兩天，中間價連續低開，國內人民幣匯率跌幅接近3%，人民幣市場掀起巨浪。

與此同時，央行發布聲明，為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。市場價成為做市商重要的參考價，這相當于把舉重運動員的大輪盤卸掉了50斤。

此后根據短期需要，人民幣兌美元進入大幅波動期，上升與下跌都異常險峻。

10月12日，中國央行上調了人民幣的每日定盤價，從而增加了匯率的波動區間，人民幣兌美元中間價與離岸價在經歷了連續7個交易日的上漲之后，創兩月以來新高，止損賣盤操作一觸即發。

而到了12月7日開始的一周，在岸市場人民幣兌美元即期匯率累計下跌0.83%，創8·11匯改以來最大單周跌幅，為連續第六周下跌。人民幣中間價本周累計下跌0.79%，境內外價差超過700個基點。

人民幣波動率大幅上升。肖立晟先生在《2016：波動率將成為人民幣匯率關鍵詞》一文指出，今年8月之前，人民幣匯率每年大概保持2%的升值幅度，波動率維持在2.5%左右。8·11匯改后，在岸人民幣匯率的隱含波動率從最初的1.5%上升至5%左右。離岸市場沒有這些監管限制，交易量相對較高，隱含波動率在7%左右。同期新興市場和發達國家波動率接近9%，目前人民幣兌美元的波動率是在可以接受的范圍內。

如果說上述措施還被認為是加入SDR、促進出口的短期措施，人民幣匯率指數的推出，則圖窮匕首見，很容易看出上述因素是人民幣匯率市場化改革的一個步驟，并且改革的手段是明確的。

人民幣的錨定物不再是單純的美元。12月11日，中國外匯交易中心在中國貨幣網首次正式發布CFETS人民幣匯率指數。

CFETS籃子里有13種貨幣，包括中國外匯交易中心掛牌的各人民幣對外匯交易幣種，并給予不同的權重。考慮到港幣與美元為聯系匯率，兩者相加權重為0.3295，美元權重排名第一，歐元權重0.2139，日元權重0.146，港幣、英鎊和澳元分別占6.5%、3.8%以及6.2%，前八種貨幣加總權重0.8544，東南亞以及俄羅斯貨幣的權重較高，南美中東等貨幣均不在其列。國別相關性高，既能體現對美貶值，也沒有擴大對資源商品國貨幣的升值，對美元貶值時，人民幣指數大致能保持平穩甚至上升。

接下來是人民幣市場化、國際化的時間，這是人民幣乃至全球市場的巨大變化。面對全球金融市場波動，人民幣匯率不再釘著美元錨，而是釘著一籃子貨幣，但中間價等仍然與美元有著莫大的關系。這就相當于人民幣這只風箏底下有13根繩子，美元是最粗的一根，但不是惟一的一根。

現在風力很大，風箏高低相差懸殊，人民幣高低借風力上下。如果情況糟糕，風箏會下行，情況好轉，風箏會上升，其中國內經濟、利率、通脹與國外市場都有重要影響，但波動率大讓追逐波動率的投資者乘風而行，把人民幣市場視作重要的沖浪海洋。中國的實體出口企業不得不在匯率的驚濤駭浪中，摸索前行。

中國政府可能會在波動期緩慢地放開個人資本項目核心管制，如果一系列的測試證明風箏不會斷線的話。