新常態下如何促進資本市場平穩健康發展

康珂　孟祥南

摘要：在經濟新常態下，中國資本市場承擔著為大眾創新創業募集資本、增加居民資本性收入以促進消費的重任，其平穩健康發展對經濟轉型升級至關重要。2015年以來，中國股市劇烈波動，對資本市場和實體經濟帶來一定負面影響。本輪股市波動雖然不會改變中國經濟總體向好的基本面，但暴露出的資本市場快速發展過程中產生的一些深層次問題值得高度關注和認真分析。馬克思主義政治經濟學為研究這些問題提供了一個很好的視角。新常態下促進資本市場平穩健康發展，要加強虛實良性互動，增強資本市場服務實體經濟能力；培育優質機構投資者，扭轉“散戶市”局面；完善投資者回報機制，鼓勵理性、長期持股投資；全面深化資本市場改革，進一步理順市場與政府的關系。

關鍵詞：新常態；資本市場；馬克思主義；政治經濟學

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-1494（2015）06-0061-05

“新常態”是一種明顯不同于過去的、相對穩定的狀態。中國經濟發展進入新常態后，增長速度、經濟結構、增長動力等方面都發生顯著變化，處在爬坡過坎的關口。在新常態下，中國經濟能否成功實現轉型升級，在很大程度上取決于資金能否通過金融系統及時配置給高效率企業。資本市場是優化資金配置的重要場所，它的基本功能有兩個：一是為企業募集資本，促進實體經濟擴大再生產；二是為居民提供投資機會，使民眾分享企業利潤以及通過交易增加財富。在直接融資比重不斷上升的趨勢下，資本市場一方面承擔著為大眾創新創業募集資本，推動國家實施創新驅動發展戰略的重任；另一方面承擔著居民財富保值增值、增加居民資本性收入、促進消費的重任。因此，中國資本市場的平穩健康發展對經濟轉型升級至關重要。

馬克思主義政治經濟學中有關股票和資本市場的理論十分豐富。在以往的研究中，黃敏（1993）以馬克思虛擬資本運動規律分析我國股票交易，指出了中國資本市場建立之初的一些問題。王晉斌（2001）基于政治經濟學視角，研究了中國資本市場改革與發展過程中政府和市場的關系。萩原伸次郎（2009）把馬克思主義理論運用到21世紀金融危機的分析中，闡釋了馬克思關于股份制重要論述的現實意義。王天義（2009）通過馬克思虛擬資本理論，分析了國際金融危機產生的根源和本質。徐充、張志元（2010）闡釋了馬克思虛擬資本理論的邏輯，指出虛擬資本理論在加快建立健全風險預警監管機制、促進資本市場創新與經濟穩定有機結合、正確處理虛擬經濟與實體經濟的關系等方面的當代價值。雖然時代在變化，但不可否認，馬克思主義政治經濟學中有關資本市場的基本原理、一般規律及分析方法至今仍有重要的借鑒意義。本文以2015年以來中國股市的劇烈波動為背景，以馬克思主義政治經濟學為理論基礎，分析了新常態下資本市場平穩健康發展須關注的若干問題，并提出促進資本市場平穩健康發展的對策思路。

一、2015年以來中國股市的劇烈波動

2015年被稱為中國經濟新常態“元年”，增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的“三期疊加”效應進一步顯現；國際市場動蕩增加了世界經濟復蘇的不確定性，加大了中國經濟下行壓力。年初以來，中國經濟呈減速下行態勢，一季度.GDP增速等宏觀指標紛紛創出歷史新低，盡管二季度以來多項主要經濟指標出現好轉，但經濟企穩的基礎并不穩固，仍未實現真正意義上的觸底回升。2015年上半年GDP同比增長7.0%，較2014年同期下降0.4個百分點。在這一背景下，中國資本市場被寄予厚望，新產品、新業態、新商業模式的形成需要大量融資支持，股市理性上漲有利于優化資金配置，形成新的增長動力。然而中國A股市場劇烈波動，對實體經濟帶來一定負面影響。

2014年全年，A股上證綜指上漲1118.7點，突破3000點關口，達到3234.68點。2015年上半年A股繼續保持強勁上漲行情，接連突破4000點、5000點，在6月12日達到5166.35點。然而6月中旬以來，A股走勢急轉直下，到7月初上證綜指跌幅超過30%，不少股票價格慘遭“腰斬”，很多在股指高位跟風入市的投資者蒙受巨大損失。在政府的強力救市下，A股市場于7月初步企穩。8月再次進入寬幅震蕩期。2015年8月26日，上證綜指跌至2927.29點，較前8個月最高點下跌43.34%。2015年1月至8月股市波動的整體情況如圖1所示。股市的劇烈波動一方面助長資本投機，使大量資金脫離實體經濟，在資本市場空轉，不利于提振實體經濟；另一方面導致投資者尤其是中小投資者損失慘重，動搖市場信心，對擴大消費和經濟可持續發展造成不利影響。

二、股市震蕩現象的理論分析

資本市場是市場經濟的產物，馬克思曾在《資本論》中對股市波動進行了精辟地分析。我們不妨從政治經濟學視角，看馬克思如何看待股市震蕩。

（一）虛擬資本的概念與股票價格的決定

馬克思在《資本論》中用“虛擬資本”的概念對市場經濟中復雜的信用關系做出深刻而形象的概括。虛擬資本是指與現實的貨幣資本、生產資本和商品資本相區別的想象的資本，是現實資本的“紙制復本”。虛擬資本自身沒有價值，但當把它作為商品買賣時，可以按其價格得到資本的補償。股票就是一種典型的虛擬資本，因為它一方面可以如資本一樣取得收益，另一方面本身沒有價值，不能在生產和流通過程中發生作用，不是真實存在的資本，而是想象的、虛擬的資本。馬克思指出：“股票。如果沒有欺詐，它們就是對一個股份公司擁有的實際資本的所有權證書和索取每年由此生出的剩余價值的憑證。”

投資者不能把股票退還公司抽回貨幣，只能轉讓。人們把股票作為商品買賣時，可以按其價格得到資本的補償。作為一項投資，股票的價格等于其未來收益的折現，因此，股票價格主要取決于兩個因素：一是它為投資者帶來的預期收入，二是這些未來收入所據以貼現的市場利率。馬克思指出，股票價格與股息成正比，與利率成反比。“這種證券的市場價值部分地有投機的性質，因為它不是由現實的收入決定的，而是由預期得到的、預先計算的收入決定的……它的價值始終只是資本化的收益，也就是一個幻想的資本按現有利息率計算可得的收益。”如果人們對未來充滿信心，預期股票帶來的收益會增加，就會增加對股票的需求，那么股票價格就會上漲，反之會下跌。作為虛擬資本，股票等有價證券的交易價格經常背離其票面價格，因而必然成為投機對象。endprint

（二）信用發展、人性貪婪與虛擬資本膨脹

從理論上看，虛擬資本由現實資本決定，是為服務實體經濟而存在的。但市場信用的發展會大幅延伸支付鏈條，使金融體系中虛擬資本的循環脫離實體經濟。特別是隨著證券市場的發展，虛擬資本積累往往超越現實資本積累，造成股市的非理性繁榮。馬克思在論述貨幣資本循環時，深刻揭示了資本主義生產方式下人性貪婪的一面。他說：“以實在貨幣為起點和終點的流通形式G…G′，最明白地表示出資本主義生產的動機就是賺錢。生產過程只是為了賺錢而不可缺少的中間環節，只是為了賺錢而必須干的倒霉事。”如果不通過生產過程能賺到錢，那當然更好。馬克思深刻地指出：“一切資本主義生產方式的國家，都周期地患一種狂想病，企圖不用生產過程作中介而賺到錢。”由此，馬克思預言，在信用制度下，虛擬資本必然膨脹。

逐利是資本的天性。股票市場的出現為資本逐利提供了一個便捷的場所，人性貪婪是造成股市震蕩的根本原因。金融資本家通過反復的股票交易賺錢。“他們的靈魂渴求貨幣這惟一的財富，就像鹿渴求清水一樣。”為追求最大化利潤，虛擬資本與實物資本的分離程度越來越高，各種衍生金融工具的發展與交易策略的創新層出不窮。雖然虛擬資本有助于促進資源的優化配置，但由于其具有很強的投機性，因此由虛擬資本膨脹形成的市場繁榮十分脆弱。當民眾對經濟發展的預期看好時，股票價格上升，交易量增加，信用鏈條延伸，市場出現繁榮，但同時資產價格高估催生大量投機泡沫。一旦經濟下行，民眾的預期由積極轉變為消極時，股市資金大量撤出，人們都急于拋售股票變現，造成利率上升和股票價格迅速下跌，投機泡沫破裂。正如馬克思所言：“在貨幣市場緊迫的時候，這種有價證券的價格會雙重跌落；第一，是因為利息率提高，第二，是因為這種有價證券大量投入市場，以便實現為貨幣。”而一旦股價全面下跌，就會動搖人們的信心，可能導致股價進一步下跌，造成股市劇烈震蕩。

（三）過度投機催生股市的“賭博”性質

從表面上看，人人都可以投資股市，這體現出資本主義“經濟民主”的精神。但實際上，大投資者、金融資本家由于掌握大量資金而在交易中處于優勢地位，他們可以通過資金的大量進出來影響股價，獲得巨額收益，而普通民眾在股價上漲時跟風入市，在股價下跌時眼睜睜地看著自己的財富流失。在資金驅動下，不少股票的價格在短期內甚至與公司業績背離，純粹通過資金炒作漲跌。大資本家通過資金運作來獲利，而中小投資者買賣股票能否獲利在很大程度上要靠運氣。

馬克思特別指出了股市可能因大資本家過度投機而脫離實體經濟發展，產生“賭博”的性質。他說：“因為財產在這里是以股票的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果；在這種賭博中，小魚為鯊魚所吞掉，羊為交易所的狼所吞掉。”股市的大起大落往往對中小投資者造成巨大傷害。馬克思認為過度投機下的股市已成為資本家掠奪勞動者財富的一種更為精巧的手段。“由這種所有權證書的價格變動而造成的盈虧，以及這種證書在鐵路大王等人手里的集中，就其本質來說，越來越成為賭博的結果。賭博已經取代勞動，表現為奪取資本財產的本來的方法，并且也取代了直接的暴力。”

三、新常態下資本市場平穩健康發展須關注的若干問題

經濟新常態下，中國資本市場將在促進增長動力轉換，推動經濟提質增效升級過程中發揮重要作用，A股市場也被寄予“改革牛”的厚望。但目前中國資本市場仍不成熟，通過馬克思主義政治經濟學的理論分析，結合2015年以來市場的劇烈波動，可以發現新常態下資本市場平穩健康發展至少須關注以下幾個問題。

（一）資本市場與實體經濟未形成良性互動

根據馬克思的理論，股票等虛擬資本的存在和運動必然要以它所代表的實體資本為基礎，因此，實體經濟增長是股市繁榮的根本動力，股市應與實體經濟良性互動，發揮好資本市場的資源配置功能。然而，中國資本市場自建立以來多次經歷大起大落，未與實體經濟形成良性互動。從2015年的股市波動來看，股指漲落主要由資金驅動，具有顯著的投機性特征。特別是融資融券交易的廣泛開展放大“杠桿”效應，成為股市暴漲暴跌的重要推手。據統計，僅2015年一季度，中國境內新增股票賬戶同比增長433%，達795多萬戶；滬深兩市交易金額41.18萬億元，同比增長238.4%。資金的大舉進入及杠桿效應推動股指快速上漲，但與股市欣欣向榮相反，實體經濟經營并未好轉，一季度全國規模以上工業企業利潤總額同比下降2.7%。“經濟下行，股市上漲”成為2015年初中國經濟的獨特風景，也為年中的股指大跌埋下隱患。歷史證明，由大量資金快速流入而產生的股市泡沫，很可能因為資金的快速流出而破滅。在資金驅動下，過度脫離實體經濟的股市蘊含較大風險。

（二）以個人投資者為主的“散戶市”抗風險能力較弱

由于信息不對稱，中小個人投資者在股市交易中往往處于劣勢，馬克思特別指出了股市中“小魚為鯊魚所吞掉，羊為交易所的狼所吞掉”的風險。當前中國股市以中小個人投資者交易為主，散戶特征顯著，抗風險能力明顯偏弱。據統計，截至2015年6月，A股92.05%的賬戶持股市值在50萬元以下，滬深兩市投資者的交易金額占八成以上。民眾的積極參與推動了A股市場快速壯大，但以個人投資者為主的“散戶市”必然會產生劇烈波動。首先，絕大多數散戶資金有限，投資股市不是追求企業長期價值回報，而以追求短期股票價差回報為主，頻繁交易造成股價波動較大。其次，多數個人投資者專業知識不足，市場分析能力有限，很多時候都是跟風投資、追漲殺跌，從而推動股市非理性上漲和下跌。再次，個人投資者由于自身條件所限，難以進行有效的投資組合，投資面臨的風險較大。特別是一些投資者通過配資高杠桿入市，在行情好時收益翻倍，但遇到股市下行就加倍損失，一旦被強行平倉則血本無歸，從而加劇股市震蕩。

（三）投資者回報機制不完善加劇股市投機

馬克思強調股票作為實際資本的所有權證書，是投資者索取剩余價值的憑證。對于一個平穩健康發展的股市來說，投資者的回報應主要來源于股份公司剩余價值，即利潤的分紅，而非股票低買高賣的差價。當前中國資本市場發展尚不成熟，很多上市公司重融資、輕回報，有的上市公司甚至惡意圈錢，很少分紅。投資者回報率低、投資者回報機制不完善助長了部分投資者的賭徒心態，使投資者盲目追求短期炒作收益而非注重長期可持續回報，從而加劇股市投機。甚至一些公募基金都是頻繁交易，不能起到穩定股市的作用。根據中國證監會2013年發布的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》的規定，上市公司根據自身情況，現金分紅在本次利潤分配中所占比例底線最高為80%，最低為20%。從實際來看，據中國證監會統計，2014年中國上市公司現金分紅比例為33.51%，其中76.9%的現金分紅金額來自國有控股上市公司。上市公司，尤其是非國有控股上市公司現金分紅仍有較大的提升空間。事實上，大多數投資者的風險容忍度都比較低。如果能夠通過分紅獲得高于通脹率、銀行利率及貨幣基金年化收益率一定水平的年回報率，那么很多投資者就不會去冒險炒作投機。endprint

（四）市場與政府的關系有待進一步理順

馬克思指出，股份公司是社會化大生產的產物，它的出現促進了資本集中，推動了生產發展。由于“股份公司的成立”“生產規模驚人地擴大了，個別資本不可能建立的企業出現了。”但股票由于其虛擬資本的性質很容易產生“欺詐”。因此，發展資本市場一方面要尊重市場規律，使市場在股票的發行和交易中起決定性作用；另一方面要加強監管，更好地發揮政府作用，維護市場公平。中國資本市場起步較晚，“新興加轉軌”依然是新常態下的階段性特征，市場與政府的關系有待進一步理順。在股票發行方面，現行的核準制在客觀上形成了政府對新股發行人的盈利能力和投資價值的“背書”。由證監會核準把關新股發行，且對新股發行“管價格、調節奏、控規模”，雖然短期有利于市場穩定，但行政干預色彩濃厚，不利于發揮市場在資源配置中的決定性作用。在股票交易方面，監管滯后較為明顯。市場上雖然引進了大量現代金融衍生交易工具，但相關法律、監管尚未及時跟進，增加了市場風險。以融資融券為代表的杠桿性交易急劇擴大和快速收縮是本輪股市波動的一個重要原因。在金融分業監管框架下，跨領域、跨行業交叉監管、空白和重復問題亟待解決。雖然2013年建立由人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度，但聯席會議缺乏明確的工作目標和清晰的權利責任，目前還無法成為一個有效的決策機構或者是執行機構。當市場出現異常波動時，金融監管部門的監管協調就受到很大考驗。監管協調問題在本輪股市波動政府救市過程中表現尤為明顯。

四、促進資本市場平穩健康發展的對策思路

促進資本市場平穩健康發展要著力解決以上問題，發揮好資本市場資源配置、財富管理的功能，使資本市場成為中國經濟提質增效升級的重要推動力。

（一）加強虛實良性互動，增強資本市場服務實體經濟能力

在新常態下，要加強虛擬經濟和實體經濟的良性互動，增強資本市場服務實體經濟能力。一方面，要加大經濟結構調整力度，促進新常態下新產品、新業態、新商業模式發展，提高實體經濟發展質量，使實體經濟振興成為資本市場發展的真正源泉。對于小微企業、大眾創業的融資支持，不能急于依靠資本市場，而要首先通過簡化行政審批、減免稅費、貸款補貼等手段“放水養魚”，最大程度降低創業成本，提高企業內生性發展能力和內源性資金積累，其次在企業成長和需求的基礎上，推動優質企業在債市融資，甚至發行股票上市。另一方面，要規范資本市場發展，處理好交易工具創新與防范風險的關系，打擊違法違規炒作，避免虛擬經濟過度膨脹。新常態下金融創新的重點應該放在為實體經濟服務的投融資體制、方式和工具上，以提高資金融通效率促進經濟結構調整和自主創新能力提升，而非那些具有較高風險的“錢生錢”投機性交易工具，特別是對高杠桿類交易工具要嚴加監管，加強對投資者的風險提示，把風險監測、預警和處置貫穿于市場創新發展全過程。

（二）培育優質機構投資者，扭轉“散戶市”局面

一個健康、成熟的資本市場應以理性、優質機構投資者為主導。因為他們在資金、人才、信息等方面具備優勢，對法律政策更為熟悉和敏感，可對市場進行長期、系統的研究，能最大程度降低投資風險；而且機構投資者注重聲譽，注重長期、可持續回報，投資相對理性。從國際經驗來看，資本市場理性的投資模式應該是：市場上存在大量優質機構投資者，眾多散戶通過契約把自己的資金委托給銀行、基金、券商等專業投資機構去投資。中國的金融體系以銀行為主導，大型銀行是市場上重要的優質機構投資者，應承擔起健全多層次資本市場體系、促進資本市場平穩健康發展的重任。從國際經驗來看，混業經營是金融業發展大勢所趨，在資本市場較為成熟的歐美國家，大型銀行是參與資本市場的一支重要力量。目前我國工、建、中、農四大行都已在境外開展了證券期貨業務，完全具備在境內從事證券經營的能力，但受分業經營限制，目前尚未深度介入A股市場。未來要加快修訂相關法律法規，適時向商業銀行開放證券期貨業務牌照，允許商業銀行在風險隔離基礎上，通過申設或并購子公司的方式進入證券業，使大型銀行成為資本市場的重要參與者。利用大型銀行“一站式”綜合金融服務平臺的優勢和嚴格的全面風險管理體系，在風險可控前提下不斷創新市場交易工具，向投資者提供更多的優質投資產品，把散戶資金逐漸聚攏到優質機構投資者旗下，逐步扭轉A股“散戶市”局面。

（三）完善投資者回報機制，鼓勵理性、長期持股投資

從股市建立的初衷來看，投資者收益應主要來源于股息分紅帶來的企業利潤分享，而非炒作股價。完善投資者回報機制，增加持股收益是鼓勵投資者理性、長期持股投資，避免頻繁套利交易造成市場波動的重要手段。一是逐步提高現金分紅水平。現金分紅是回報投資者最有力的一種途徑，上市公司要逐步增加現金分紅在利潤分配中的占比，使投資者獲得及時的回報。另外，政府要從稅收等方面降低上市公司現金分紅成本，鼓勵上市公司多分紅，提高長期投資收益回報。二是豐富股利分配方式，增強投資者回報選擇權。加快研究試點“以股代息”政策，讓投資者根據自身需要決定將分紅轉投資或提現。三是完善上市公司回購股票機制，鼓勵上市公司通過回購股票回報投資者。對于擁有穩定現金流的企業，適時通過股票回購向股東支付現金，是回報投資者的重要方式，而且可以起到穩定股價、優化資本結構的作用。四是加強上市公司市值管理，最大化地實現公司價值，維護投資者利益。上市公司要建立健全市值管理制度，通過信息披露、投資者分析師溝通、媒體宣傳等方式緩解資本市場信息不對稱，促進投資者對上市公司價值的了解與認同。以業績成長推動市值增長，穩定市場預期和長期價值投資者的信心。

（四）全面深化資本市場改革，進一步理順市場與政府的關系

促進新常態下資本市場平穩健康發展要全面深化改革，處理好市場與政府的關系，持續推進監管轉型。在監管理念上，監管部門要探索建立事中事后監管新機制，從以事前審批為主，轉變到以事中事后監管為主，激發市場活力。在股票發行方面，核準制改注冊制是大勢所趨，但要把握時機和節奏，積極穩妥地推進股票發行注冊制改革。注冊制不宜在股市劇烈波動和股指下行期推出，否則會增加股票供給，沖擊小市值股票的稀缺性，可能導致股指進一步下跌。但從長期看，注冊制是發揮市場在資源配置中決定性作用的必然要求。在股市趨于穩定，股指進入上升通道后，要適時推進注冊制改革。在股票交易方面，加強對金融衍生交易工具的監管，及時更新相關法律法規，豐富監管手段，確保金融創新風險可控。對個別投資者濫用市場地位進行內幕交易、操縱股價、惡意做空等違法違規行為要嚴厲打擊，嚴守不發生系統性、區域性金融風險的底線。在目前分業監管的體制框架下，金融監管要逐步從機構監管向功能監管過渡，明確監管責任，促進跨業、跨市場監管協調。資本市場牽一發而動全身，要突出金融監管協調部際聯席會議制度在風險防范和危機應對中的作用，由各監管部門聯合建立風險預警機制和危機處置方案，在股市發生劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，及時果斷采取多種措施穩定股市。

責任編輯 莫仲寧endprint