《多德弗蘭克法案》對衍生品市場的影響

章奕斐

上海期貨交易所，上海　200122

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《多德弗蘭克法案》對衍生品市場的影響

章奕斐

上海期貨交易所，上海200122

摘要：在2008年的秋天，一場嚴重的金融危機導致數以百萬計的美國人失業、數萬億財富的損失。金融監管不到位是危機的主要原因。為確保危機不再發生，奧巴馬總統簽署了歷史上影響最深遠的華爾街改革——《多德弗蘭克法案》。新規則的出臺將建立一個更安全、更穩定的金融系統，為持久經濟增長和大量創造就業奠定基礎。目的是確保每個人都遵循相同的規則，以便各大公司在價格和質量上競爭，而不是技巧、陷阱，需要每個人承擔責任和義務。最重要的是，在當前中國經濟大環境承壓的情況下，如何發展金融監管和衍生品市場值得我們學習和思考。

關鍵詞：次貸危機；多德弗蘭克法案；金融監管；衍生品

2008年，在美國因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩而引起了一場金融風暴，致使全球主要金融市場出現流動性不足危機。究其根本，隨著金融創新的推進和衍生品市場迅猛發展，其單一的監管體制各種不足顯現，復雜的金融衍生工具和對沖基金游離在聯邦監管之外，對投機風險產生了監管不足和真空，2007年8月開始危機席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。2009年6月18日，出臺美國70年來最大規模的《多德弗蘭克法案》，為后危機時代美國金融監管定下大方向，為防范系統性風險，在場內場外商品市場加強了監管，對美國的金融監管體系進行了重大變革，更是全球金融監管的大方向、新標桿。2016年3月13日新任證監會主席劉士余表示加強市場監管是目前首要任務。

一、監管層核心理念

金融監管法案將擴大美聯儲的監管權利，增大金融機構的競爭壓力，保護金融消費者的權益，影響全球的監管現狀。首先，是擴大美聯儲的監管權力，不能用稅金救市，分拆大型金融機構。其次，是設立新的消費者金融保護局，賦予其超越目前的權力，全面保護消費者合法權益。最后，采納沃克爾規則，限制金融機構的投機性交易，尤其是加強對金融衍生品的監管，以防范金融風險。新法案從監管機構職責調整、加強金融機構監管、完善金融市場監管、保護投資者利益以及增進監管國際合作等方面完善現有監管體制，倡導無盲區、無縫隙的全面監管理念產生深遠影響。強調場內場外監管全覆蓋，將對沖基金等納入監管視野，強化了對資產支持證券和其他金融衍生品的監管，賦權規模較大、關聯較深的以商業銀行、投行業務為主的金融控股公司、保險公司等一切能對金融穩定構成威脅的企業，著力解決金融監管機構之間的協調與制衡問題。設立一個理事會，由SEC、CFTC、FHFA、FSOC組成，有權從任何金融機構獲得所需的信息，要求其他監管機構對其提示風險進行反映，改革法案賦予理事會監督、指導美聯儲進行監管的權利，以此形成監管機構之間的制衡框架。構建更為完善的投資者和消費者保護體系，形成一個獨立的消費者金融保護機構。確立了政府在危機處理中的核心地位，賦予政府應對金融危機所必需的政策工具，有權將其收為國有并分解拍賣，要求修改聯邦緊急放貸條款，以增強美聯儲的危機反應能力。提高國際監管標準并促進國際合作，加強聯合監管。

二、限制衍生品交易

金融衍生品本身具有的虛擬性、杠桿性、信息不對稱特征使得征收其所在規避風險的同時，又產生了新的風險。次貸危機以及由次貸危機引發的全球金融風暴使得加強金融衍生品監管顯得更加必要和迫切。

2010年，美國出臺規定，場外商品指數互換由CFTC監管。2012年，在CFTC勝訴ICI和CC后，所有商品基金必須在CFTC注冊成為CPO。對于衍生品市場主要提高市場透明度和增加問責機制，以限制其交易。

(一)完善監管漏洞。授權證券交易委員會和商品期貨交易委員會監管場外衍生品，來規避不負責任和過度冒險的行為。

(二)統一結算交易。中央清算所清算和交易所交易，強制場外市場的締約方進行場內和在互換執行機構進行互換交易，在經過注冊的衍生品清算所進行清算，互換沒有強制清算的，向互換數據暫存機構或CFTC報告。

(三)提高市場透明度。數據通過清算機構或交換存儲庫來收集、發布，提高市場透明度，為監管機構提供監測和應對風險的重要工具。

(四)加強財務保障。在系統中健全保障機制，確保經銷商和主要互換參與者有足夠的財政資源履行職責。授權監管機構對掉期交易商和主要交換參與者施加權力資本和保證金要求，終端用戶除外。

(五)提高行為標準。建立一個對所有注冊的掉期交易商和主要交換參與者的行為準則。作為養老基金、國家、地方政府、經銷商的對手方，有理由相信基金或政府有一個獨立的代表建議。

(六)公布更多數據。作為持倉報告的補充，商品指數交易者報告和指數投資數據，涵蓋多家大型指數交易機構、互換交易者、商品指數基金，提供特定的指數交易者從事與商品指數相關的全市場投資規模信息，每月報告日期后4周進行發布。

(七)調整持倉限制。新增17個商品進行限倉，進行實物交割的交割月合約依據交易所限倉規定，現金交割的交割月合約可以獲得5倍交易所規定的限倉水平，次交割月合約限制在可交割的25%，取消了對于德意志銀行商品指數ETF和基金公司的非訴豁免。

(八)擴大監管職責。企業高管薪酬受美聯儲監督，保證高管不會盲目逐利忽視風險，有權干預和阻止企業薪酬制度。

三、存在的現實問題

第一，改革法案并未徹底解決金融機構的監管套利行為，其中，最大的空當就是對場外金融衍生品的監管，分成的標準產品和非標準產品，要求標準化的金融衍生品交易在受監管、具備透明的場所執行，通過集中交易對手進行清算，對于非標準化產品沿用私下交易方式，不必集中交易，集中清算，只需要交易記錄存放機構提交交易記錄即可；第二，對金融行業自律組織在金融監管中的作用稍有提及，政府監管本身也存在失靈和效率不高的問題，適度監督有利于市場發展狀況和市場風險狀況的惡化，導致了法案必然投鼠忌器，不能實現對金融衍生品完全的無縫隙的監管；第三，對違紀大聲的最根本原因只字未提，給美國帶來巨大利益的美元本位貨幣體系。

(一)防范金融衍生品風險問題。一方面，各國必須進行金融監管的國際合作，建立金融監管的國際合作機制，但是另一方面，進行監管的國際合作，各國就必須讓渡一部分經濟金融主權，在各國注重和堅持國家主權的情況下，這就大大增加了金融監管國際合作化的難度。如何在監管合作和主權讓渡方面尋求適當的支點，是金融衍生品監管的一個難題。

(二)創新與監管的適度問題。金融衍生品創新雖說為投資者提供了有效的風險管理手段，還通過風險配置效率的提高促進金融穩定和經濟增長，但是如果創新過度，則會增加金融體系的不穩定性，甚至給經濟體帶來巨大災難。適度監管能支持和引導創新，消除創新的負面效應，更高的發揮創新的積極作用，但是監管本身的成本和效率問題，過度監管會抑制金融創新的效率。如何在金融創新和金融監管之間找到最佳平衡點，需要進一步研究。

(三)金融風險的度量問題。無論是政府的外部監管，還是交易所的自律監管，亦或是金融機構的內部監管，其前提是對風險控制的準確度量，在眾多的風險度量方法中，以VaR方法為基礎，應用最為廣泛，次貸危機凸顯了其風險管理體系的局限性。首先，盡管壓力測試和情景分析假設了極端事件的發生，但其實發生的情況卻比最差情形糟糕得多，該模型、壓力測試等方法明顯低估了信貸市場惡化和衍生工具市場泡沫互相作用所造成的損失程度，且依據歷史數據存在不確定性。

(四)國際貨幣體系改革的問題。危機的本根解決依賴于多元化國際貨幣體系的建立，但這一目標的實現障礙重重。由于歷史原因，亞洲貨幣一體化進展緩慢，當前亞洲國家間的貨幣合作基本還局限在防范危機的領域，建立地區統一貨幣這一根本問題尚未出現實質性突破，雖說歐元啟動并逐漸被國際社會認可，但是這次次貸危機其疲弱表現說明還不具有挑戰美元的實力，當前歐元區的主權債務危機更加加劇了人們對歐元區前景的擔憂。

四、對我國的啟示

一是提高金融監管的效率，防止系統危機或崩潰的發生，在統一的監管框架下實行監管機構的內部專業化，實現專業化監管和統一監督的結合，建立功能性統一監管模式，建立起監管協作長期機制。二是完善我國信用評級制度和監管構架，我國政府應該抓住這次機會發展評級公司，推出符合我國目前國情的信用體系評價機制，保證信用有關的信息可查詢，推進金融監管改革。三是組織中資機構加強法案的域外使用學習，對互換交易商深入了解，找出一條適合自身發展的道路，抓住機遇，規避風險；四是保護投資者的利益，解決金融衍生品市場機構投資者、場外交易占主導的現實以及金融信息不對稱特性，發揮自律監管的作用，實現內部的自我管理、自我約束、保護行業的整體利益。五是加速推動人民幣國際化進程，目前人民幣已經成為國際儲備貨幣，應持續和深化走出去的方針不變，促進中國經濟和全球經濟增長與穩定。六是完善金融監管體系自身建設，形成在國務院的領導下，以三會一行監管的統一監管體系，加強宏觀金融審慎，協調微觀金融監管，安全是保持金融體系穩定的首要任務。

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[4]時寒冰.中國怎么辦當次貸危機改變世界[M].北京：機械工業出版社，2009.

作者簡介：章奕斐，男，漢族，上海人，本科，上海期貨交易所。

中圖分類號：F830；F832.3

文獻標識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)13-0166-02