銀行信貸與股票價格關系研究
——基于后金融危機時代數據的再檢驗

張 穎 袁繪杰

銀行信貸與股票價格關系研究
——基于后金融危機時代數據的再檢驗

張 穎 袁繪杰

本文以08年次貸危機以后的變量月度數據為基礎，綜合運用向量自回歸模型以及誤差修正模型來研究后金融危機時代我國銀行信貸與股票價格之間的關系，實證結果表明，在金融危機后的中國，銀行信貸與股票價格的關系在短期內存在一定的正向關系，但在長期內存在負向關系。通過格蘭杰因果檢驗發現，股票市場的變化是信貸市場波動的格蘭杰原因，而反之不成立。

股票市場 銀行信貸 后金融危機

通常意義上講，股票市場屬于資本市場范疇，銀行信貸屬于貨幣市場范疇。兩個市場之間的資金流通在現有政策下存在合法的渠道進行，這對我國金融市場的發展大有裨益。然而這兩個市場之間還存在著大量的非合法渠道的資金流動，這就給我國金融市場帶來了很多的不穩定因素，是造成金融市場動蕩的重要誘因，因此研究銀行信貸市場與股票市場之間的關系，對加強我國金融市場脆弱性的識別和監管有著重要意義。

一、文獻綜述

對于銀行信貸與股票價格之間是否存在關聯學者間還存在一定的爭論。首先是持銀行信貸與股票價格之間無明顯關聯關系觀點的研究。這種觀點相對占少數，也主要由于其研究的國家背景不同于發達國家。Samy Ben Naceur,Samir（2008）等人使用11個中東和北非地區國家的非平衡面板數據，利用高斯混合模型對相關動態面板數據進行估計，研究發現股票市場與銀行信貸之間不存在顯著關聯性。他們指出，由于中東和北非地區國家的經濟發展水平落后，金融系統發展不健全，因此導致了銀行信貸市場和股票市場并沒有出現相關性，銀行信貸市場的資金波動無法通過有效的渠道傳導到資本市場上。最后他提出中東和北非國家需要加大對資本市場的建設以促進經濟發展，利用好資本市場的資源配置功能能夠對經濟起到良好的促進作用。Ghazouani（2008）為了研究股票市場自由化對銀行信貸和經濟增長的影響，使用了來自中東和北非地區11個國家在1979-2005年期間的年度經濟的變量數據,實證結果表明,股票市場自由化對經濟和投資增長沒有顯著的影響,而對股票市場發展的影響在短期內是存在一定的負面影響的，但從長期來看是相對比較積極的，因此，股票市場的自由化對經濟發展雖然沒有起到多大的影響，但是長遠來看，對股票市場的發展還是有益處的。而更多的學者認為銀行信貸與股票價格之間是存在一定關聯的。只不過具體的關聯機制有不同的看法。有的觀點認為銀行信貸能夠單向的影響股票價格，有的觀點則認為股票價格能夠單向的影響銀行信貸規模，而更有的觀點認為銀行信貸與股票價格之間存在相互的影響關系。馬亞明等（2012）全面闡述了資產價格波動、銀行信貸以及金融穩定的關系，通過實證研究發現在短期中，股票價格和銀行信貸有著相互促進的互動關系，在長期協整分析中并不存在這種現象。劉萍萍（2010）采用了五變量VAR模型，對我國股票價格與銀行信貸的關聯性進行了實證分析，結果表明二者之間存在協整關系，二者關系在長期中能夠保持相對的穩定，同時通過格蘭杰因果關系檢驗得出，銀行信貸擴張是股票價格波動的格蘭杰原因，但股票價格波動卻并不是導致銀行信貸擴張的格蘭杰原因。鄭旭偉等（2011）認為研究我國金融體系的風險防范的關鍵在于研究股票市場與銀行信貸市場的風險轉移以及風險互動機制。并通過實證檢驗發現，我國股票市場與銀行信貸市場有著長期的相關性，即使是在短期中也存在一定的動態關系。郭偉（2010）創造性地從銀行資本約束的視角來分析了我國的資產價格波動與銀行信貸之間的關系，并通過對2004-2007年的靜態以及動態面板數據的分析發現，我國股票市場與銀行信貸呈高度相關性，股票價格的波動顯著影響銀行信貸規模。同時，銀行的不良貸款率也于銀行信貸規模增長有一定相關性。桂荷發等（2008）通過五變量VAR模型對股票價格與銀行信貸二者之間關系進行了大量的實證檢驗，實證結果表明我國的股票價格的上漲會導致銀行信貸規模的擴張，但反過來銀行信貸的擴張卻并不能直接影響到股票價格，也就是說當股票價格下跌時通過擴張銀行信貸并不能阻止股票價格繼續下跌，更別提使其上漲了。他認為增強投資者的信心才是穩定股票市場的關鍵所在。王曉明（2010）通過文獻綜述以及實證分析研究了資產價格與銀行信貸之間的順周期關系，發現資產價格的大幅度波動主要源于銀行信貸處于資本逐利的本性過度介入資本市場的結果。因此他主張需要控制銀行信貸的增長來減低資產價格的波動。

因此，學者們得出了各種截然相反的結論是由于各國學者所研究的經濟背景不同以及國家金融形勢的差異，而經歷的2008年金融危機的洗禮，我國金融形勢出現了深刻的變革，股票市場對于整個資本市場的影響不斷加深，銀行信貸和股票價格也越來越受到監管層的關注。在后金融危機時代我國金融形勢出現的這些變化正是本文研究的出發點，故本文選取了2008年1月到2014年12月的變量月度數據進行實證再檢驗，以分析在后金融危機時代銀行信貸與股票價格之間的關系是否出現新的變化。

二、銀行信貸與股票價格的互相影響機制的理論分析

（一）銀行信貸影響股票價格的理論機制

1、直接影響機制

銀行信貸資金影響股市的途徑有很多。其中最直接的影響機制就是銀行信貸資金直接進入股票市場，提供增量資金，推高股價。1999年下半年，央行發布了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》，允許證券公司在銀行同業拆借市場獲得資金。同期，央行發布的《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許證券公司以自營股票向銀行抵押貸款，這首次為銀行信貸資金進入股市提供了一條合法的途徑。

除了上述的合法途徑，銀行信貸資金通過各種非法的灰色途徑進入股票市場也會對股價產生影響。主要的途徑就是企業和個人將其獲得的銀行貸款通過各種輾轉挪用直接或間接的進入股市，據測算，在數以億計進入股票市場的信貸資金，有2/3左右都是違規流入的，這些信貸資金在進入股市的時候無疑會提供增量資金推高股價，但是當貸款集中到期時，又會造成股市失血嚴重，加劇的股票市場的無序波動。

2、間接影響機制

按一般經濟學原理來看，當一國銀行信貸投放增加時，會促進國內經濟的發展，增加就業，擴大投資機會。而股市作為經濟的晴雨表，就會做出相應的反應，經濟發展時股票市場也會隨著大幅上漲。但是我國股票市場制度仍舊有待完善，系統性風險遠高于發達國家，已經有學者通過實證檢驗得出結論，我國證券市場的系統性風險占總風險的比例達到了50%以上，遠高于發達國家的25%水平。我國股市“政策市”現象明顯，往往一個政策的推出會對股價造成巨大影響。這也一定程度削弱了銀行信貸對于股市的間接影響。

（二）股票價格影響銀行信貸的理論機制

1、股票價格波動影響信貸需求

根據持久收入理論，當股票價格上漲時，持有股票的居民和企業的資產會增加，當居民和企業對未來的收入持樂觀態度時，會增加消費，當本期現金無法滿足消費需求時，便會產生對信貸資金的需求。而另一方面，當股票價格上漲時，有融資需求的企業會選擇在股票市場的一級市場上市進行融資，從而增加對股票市場的融資需求，減少對銀行信貸資金的需求。

2、股票價格波動影響信貸供給

股票作為資本市場中一項重要投資品種，對企業和個人的資產價值都有重要影響。當企業和個人持有的股票價格上升時，會提高企業和個人的資產總額和抵押品價值，而銀行審核信貸時，主要的審核指標便是貸款者的資產狀況，當貸款者資產狀況變好時，便更容易從銀行獲得借款，銀行也更有動力去投放貸款。由此而來，當股票價格向上波動時，銀行信貸的供給也會增加。

此外，從銀行資本約束的視角分析。現階段商業銀行的業務發展受巴塞爾協議的約束，商業銀行的資本充足率必須達到監管的要求。當股票價格上升時，銀行傾向于擴大信貸投放以增加風險加權資產，提高自身的獲利。而當股票價格下跌時，銀行為了滿足資本充足率的要求會被迫減少信貸投放降低風險加權資產，這從一定程度上會減少股票市場上的資金供給，從而導致股票市場和信貸市場的螺旋式下跌。

（三）后金融危機時代銀行信貸與股票價格互相影響機制的新變化

1.融資融券

從2008年金融危機以來，我國股票市場進行了一系列交易制度及交易工具創新，滬深兩地交易所于2010年3月正式開始了融資融券試點，證券公司可以向客戶提供資金進行股票投資，而證券公司自有資金無法滿足客戶融資需求時，便會通過銀行同業拆借以及抵押貸款等途徑獲得銀行信貸資金。因此當股票價格上升時，投資者做多情緒上漲，會選擇融資進行投資，當融資額度不夠時，證券公司向銀行獲得貸款，間接導致了銀行信貸上升。截至2015年5月，滬深兩市融資融券余額已達到萬億規模，已經成為股市中一支不可忽視的資金力量。

2.金融產品創新

2008年金融危機以后，人們開始注重個人資產的保值增值，各項理財產品，偏股型基金，p2p網貸等金融創新結合著互聯網的浪潮層出不窮，銀行資金通過信托項目，由信托公司再將資金批發給P2P公司，再在網絡平臺上進行股票配資業務，通過對業內人士的走訪調查，我發現大量的做場外配資業務的公司，其最終資金來源都是銀行的低息貸款，否則這些公司都無法實現盈利。

3.一級市場融資

2008年初，滬深股市流通總市值不足10萬億，兩市上市公司不足1700家，而截至2015年5月份，滬深兩市市值已突破50萬億，上市公司2800余家。我國在金融危機發生后，我國曾一度暫停了股票市場上的首次公開募股，今年以來，證監會加快了新股發行的速度，每個月新股發行達到20只以上，但股票市場上排隊等待上市的企業仍舊達到數百家之多。除了首次公開募股在股市獲取融資，已經上市的企業也通過各種途徑在股市獲得再融資。2007年以后，可轉債、可分離債、公司債的發行，大大的完善了股市的融資功能，加上傳統的配股、定向增發等融資工具，每年滬深股市融資額也輕松過萬億。可見后金融危機時代股票市場的融資功能的完善一定程度上分流了對銀行信貸資金的需求。

自2014年下半年開始，央行已三次降息、兩次降準，效果卻大打折扣，并未如愿為實體輸血。大量的銀行信貸資金通過各種新的途徑進入股市，對股票市場產生了不小的影響。綜上所述，銀行信貸與股票市場的影響存在正向關系的也有負向關系的，而在后金融危機時代，銀行信貸與股票市場的關系到底呈正向還是負向就要由實證檢驗來得出結論了。

三、基于后金融危機時代數據的實證檢驗

（一）變量的選擇、數據處理及數據的平穩性檢驗

本文旨在研究后金融危機時代的股票價格與銀行信貸的動態關系，在變量的選取上需要注意后金融危機時代的特點。首先在時間段的選擇上，本文選擇了2008年以后變量的月度數據，因為2007年金融危機爆發后，往往各種負面影響會滯后表現在經濟數據上。此外在變量的選擇上，本文加入了匯率的影響，用人民幣實際有效匯率（REER）來表示，選擇了金融機構各項貸款余額（XDYE）月度數據來代表銀行信貸的變化，選擇上證指數（SZZS）的月度收盤價作為股票價格的代表，選擇國內生產總值（GDP）作為國內經濟總量的主要指標，選擇上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）30日期限的月度數據代表市場上利率的變化。本文對數據進行自然對數化處理，以減少數據的波動，又因為GDP數據屬于季節性數據，所以將GDP采用X12法對數據進行季節性調整，以消除季節性因素對數據造成的影響。

將以上數據進行平穩性檢驗，由ADF檢驗可知 ：LNXDYE、LNSZZS、LNGDP、LNREER、SHIBOR五個變量都沒通過相應的臨界值檢驗，因此接受原假設，即說明LNXDYE、LNGDP、LNREER、SHIBOR都不平穩；LNXDYE、LNSZZS、LNGDP、LNREER、SHIBOR的一階差分 DLNXDYE、DLNSZZS、DLNGDP、DLNREER、DSHIBOR均通過了臨界值檢驗，由此可知其是平穩的。由以上分析可知：DLNXDYE～I（0）、DLNSZZS～I（0）、DLNGDP～I（0）、DLNREER～I（0）、DSHIBOR～I（0）為同階單整序列，并且是平穩的，可以對它們之間的關系進行協整檢驗。

（二）協整檢驗

表1 Johansen協整檢驗（最大特征值檢驗）

表2 標準化協整回歸結果

從表1和表2的結果，我們可以得出：在通過了跡檢驗和特征值檢驗兩種檢驗方法之后，我們發現LNSZZSE與 LNXDYE、LNGDP、LNREER、SHIBOR變量之間至少存在一個協整關系。

LNSZZS＝-5.515101×LNXDYE+1.731656×LN GDP-11.18031×LNREER-0.073526×SHIBOR+12. 95191；

從協整方程可以看出，信貸余額與上證指數是負方向，信貸余額每增加1%將上證指數降低5.515101%；GDP彈性為1.731656，表明GDP上升1%，上證指數將增加1.731656%；人民幣實際有效匯率彈性為-11.18031，表明匯率上升1%，上證指數將降低11.18031%，若實際匯率上升，意味著外國商品和勞務的本幣價格相對上漲，本幣在外國的購買力相對下降，本幣實際貶值，外幣實際升值，當本幣貶值會導致資本流出，因此會導致股票市場下跌；同業拆借利率彈性為-0.073526，表明同業拆借利率上升1%，上證指數將減少0.073526%。

（三）VAR模型分析

1、模型滯后階數的確定

表3 VAR模型滯后階數檢驗結果

從表中可以看出，根據LR、FPE、AIC、SC、HQ最小原則，結果顯示LFPE、AIC、SC、HQ合理階數為1階，所以本文的VAR模型選用的階數為1階。

2、VAR模型構建

通過上述滯后階數檢驗，本文建立股票市場與銀行信貸市場的五變量VAR模型，其模型滯后期選擇1階。其向量表現形式如下：

3、VAR模型的平穩性檢驗

圖1 VAR穩定檢驗

從圖形中可以看出，本文的VAR模型的單位根的根模的倒數都在單位圓內，表示本文所構建的VAR模型是穩定的。VAR模型的結果準確性相對較高，可以進行下一步的分析。

（四）向量誤差修正模型（VEC）

以上檢驗顯示，自變量和因變量之間存在著協整關系，也就是自變量和因變量之間存在長期穩定的關系。通過表4可以得知誤差修正項（ECM）對于因變量調整的隨度和自變量因變量對因變量影響的力度。從下表的的模型估計結果可以得知，在方程中，因變量的的ECM的系數是-0.020748，說明在對協整方程進行修正后，上證指數方程的的實際值與均衡值大約2.07%的差距能夠得到清除或者修正，根據以上的誤差修正模型，可以得知，誤差修正項的系數較小，表明調整力度較小。

表4 上證指數方程的誤差修正模型

F-statistic 1.31408 Log likelihood 95.95503 Akaike AIC -2.40419 Schwarz SC -2.186238 Mean dependent 0.008466 S.D.dependent 0.070426

（五）變量的格蘭杰因果關系檢驗

在本文中為了檢驗各個變量之間的因果關系，對本文中出現的變量進行因果關系檢驗，以判斷變量之間的因果關系，檢驗結果見如下表格。

表5 格蘭杰因果關系檢驗結果

表5的結果表明：在滯后1期的情況下，LNSZZS是的LNXDYE格蘭杰原因，LNSZZS的變化會引起LNXDYE的的變化，股價上升會導致信貸的下降，因為股市融資功能分流的信貸需求。但是在滯后1期的情況下的LNXDYE變化不會引起LNSZZS的變化。LNXDYE不是LNSZZS的Granger原因。信貸上升無法阻止股價下降。其他變量的檢驗結果如上表所示。

（六）脈沖響應方程檢驗

本文使用脈沖響應函數檢驗LNXDYE、LNSZZS、LNGDP、LNREER、SHIBOR的之間的動態效用。

圖2 LNXDYE對LNSZZS的脈沖檢驗圖

圖3 LNREER對LNSZZS的脈沖檢驗圖

圖4 LNGDP對LNSZZS的脈沖檢驗圖

圖5 SHIBOR對LNSZZS的脈沖檢驗圖

從上圖可以看出，當給LNXDYE一個標準差沖擊后，對LNSZZS影響明顯，在第一個時期中沖擊很明顯，沖擊為正值，在脈沖檢驗的觀測期中，可以看到，在第十一期之前LNXDYE對LNSZZS的沖擊一致為正值，剛開始處于上升趨勢隨后緩慢下降，這種趨勢一致持續到第十期，在第十期也為正值，值為0.001。從第十一期開始,LNXDYE對LNSZZS的沖擊開始變為負值，這與之前的實證結果相吻合，在短期中，銀行信貸的波動對股票價格的影響是正向的，隨著時間的推移，這種影響逐漸變弱，當周期拉長以后，銀行信貸的波動對股票價格的影響是負向的。最后在二十期LNSZZS的波動才趨于0，是由于所估計的VAR模型是平穩的。當給LNREER一個標準差沖擊后，對LNSZZS的影響在第2期開始正向顯現，之后逐漸趨于0，并在18期開始出現負向影響。當給LNGDP一個標準差沖擊后，其對LNSZZS的影響滯后一期開始顯現，其后對LNSZZS產生正向的影響，說明股市是經濟的晴雨表，GDP的發展會對股票市場產生正面的影響。當給SHIBOR一個標準差沖擊后，對LNSZZS滯后一期開始產生負向影響，其后在第6期達到最大值，最后慢慢趨于零。

（七）實證結論

本文實證檢驗表明，在后金融危機時代，銀行信貸與股票價格仍舊存在長期穩定均衡的關系，但隨著時間的拉長，相互之間的影響開始出現的負向關系的跡象。同時在短期的脈沖相應函數檢驗中我們發現，銀行信貸與股票價格之間仍舊存在正向關系。通過格蘭杰因果關系檢驗表明，股票價格波動是銀行信貸變動的格蘭杰原因，而銀行信貸變動不是股票價格波動的格蘭杰原因。在我國經濟越發開放的今天，人民幣實際有效匯率的波動也會顯著影響國內股票市場與銀行信貸市場，當人民幣實際有效匯率上升時，意味著人民幣實際貶值，會導致國內股票市場價格的下跌和信貸市場信貸投放量的減少。

四、后金融危機時代下的政策建議

在本文厘清后金融危機時代的銀行信貸與股票價格之間的長短期關系以后，我們發現，在國內資本市場發展錯綜復雜的今天，銀行信貸所代表的貨幣市場與股票價格所代表的資本市場之間有著千絲萬縷的聯系。每個市場之間的沖擊都會影響到對方市場的走勢，當資本市場出現斷崖式下跌的時候，銀行信貸所代表的貨幣市場也會出現大的危機，最終將導致一國全面的金融危機。因此，為了降低我國金融市場風險，促進我國金融市場合理健康發展，本文針對后金融危機時代的特征提出以下建議。

1、深化證券市場體制改革，加大對非法入市資金的懲罰力度。完善股市的融資功能，讓股市更好的服務于實體經濟。對于信貸資金入市需要有堵有疏，一方面要設立更多合法的途徑，讓信貸資金有序地有監管的進入股市，另一方面要嚴懲非法挪用信貸資金進行投機的行為，這種違法行為極大的擾亂了市場秩序，不利于股票市場的健康發展。

2、創造公平市場環境，保護投資者合法權益。一方面要加強投資者教育，給予足夠的風險警示。一方面要打擊內幕交易，防止老鼠倉等內幕交易的出現。信心在股票市場中的作用是極其重要的，一個公平的市場環境才能給予投資者足夠的信心。

3、提高銀行風險管理水平，加強貸后跟蹤，防止信貸資金被挪用進入股市，設立征信黑名單，一旦發現有違規操作，立即給予警告，要求其撤回挪用的資金。否則停止受理該借款人以后的一切貸款申請。當違法的成本遠高于違法的收益時，信貸資金被挪用將不復存在。

［1］Samy Ben Naceur,Samir Ghazouani.2007.Stock market,banks,and economic growth:Empiricalevidence from the MENA region.Research in International Business and Finance.（21）297-315

［2］Ghazouani.Does stock market liberalization spur financial and economic development in the MENA region? Journal of Comparative Economics.2008（12）673-693

［3］馬亞明，邵士研.資產價格波動、銀行信貸與金融穩定.中央財經大學學報.2012（1）45-51

［4］劉萍萍.我國股票價格波動與銀行信貸的關聯性研究.財經問題研究.2010（5）74-78

［5］鄭旭偉.郭曄.股票市場和銀行信貸市場的風險轉移.當代財經.2011（5）58-65

［6］郭偉.資本約束對商業銀行信貸擴張的影響：中國實證分析（1995-2003）.財貿經濟.2007（7）3-11

［7］桂荷發.銀行信貸與股票價格動態關系研究.金融論壇. 2008（11）46-52

［8］王曉明.銀行信貸與資產價格的順周期關系.金融研究. 2010（3）45-54

［9］吳曉求，宋清華，應展宇.我國銀行信貸資金進入股票市場研究.管理世界.2001（4）

Research on the Relationship between the Bank Credit and Stock Price——Based on the Reinspection of the Post Financial Crisis Era Data

ZHANG Ying,YUAN Hui-jie
Department of Finance and Investment Management,Business School,Central South University,Changsha 410083

Based on the variable monthly data after the subprime mortgage crisis in 2008,this paper comprehensively uses the vector autoregression model (VAR)and the vector error correction model (VEC)to research the relationship between the bank credit and the stock price in the post-financial crisis era in China.The empirical results show that,after the financial crisis in China,the bank credit and the stock price affect each other positively in short term,but affect each other negatively in long term.Through Granger Causality Test,this paper finds out that the change of the stock market is the granger reason of the credit market volatility,but not vice versa.

Stock Market,Bank Credit,Post-Financial Crisis

F832

A

張穎，男，中南大學商學院教授，研究方向：財務管理、投資管理

袁繪杰，男，中南大學商學院研究生，研究方向：財務管理、投資管理；湖南長沙，410083