控制權沖突、資本配置決策與投資組合選擇

代彬

控制權沖突、資本配置決策與投資組合選擇

代彬

本文以長期股權投資和固定資產的投資組合選擇為研究對象，從控制權私利的視角探討了大股東自利性動機對資本配置決策的作用機理，并進行了相應的數值模擬。研究發現：（1）固定資產投資規模與長期股權投資高狀態收益存在負相關關系，而長期股權投資規模則與其高狀態收益概率正相關；（2）大股東自利性動機驅使下的資本配置決策偏離了分散持股時的資本配置水平，偏離程度會隨著現金流權與控制權分離度的增加而展現出非線性變化態勢。上述研究結論為當前有關加強上市公司大股東財務決策監管的政策導向提供了重要的經驗啟示。

自利性動機 控制權私利 資本配置 投資組合 數值模擬

一、引 言

控制權私利問題一直是上市公司治理與投資決策研究領域的熱點議題。控股股東攫取控制權私利會嚴重侵害其他股東特別是中小股東的利益。我國資本市場誕生于改革開放初期，成長于經濟轉軌過程中，相對集中的股權結構使得大股東為攫取控制權私利而衍生自利性財務行為尤為明顯。控制權私利本是控股股東為了實現自身利益最大化而對企業資源的非效率配置，因此，我們必須考慮這種非效率決策模式與我國上市公司的價值創造之間存在怎樣的聯系，它對公司的具體財務行為會產生怎樣的影響（婁桂蓮、余恕蓮和周蕾，2014）。這些問題的解決不僅可以從理論上深化控制權私利對企業資本投資決策影響的理解和認識，減少企業的資本投資效率損失以實現資源的優化配置，并且對優化投資者保護體系也具有重要的理論與現實意義。

國內學者在研究企業資本投資問題時很少深入到企業內部的股權結構與治理機制，從投資組合選擇的視角分析控制權私利對資本配置決策的影響。豆中強和劉星（2010）基于現金流權的視角，應用實物期權方法對投資組合問題進行了探索性研究。李訓和代彬（2013）則指出，大股東對控制權私利的攫取主要經由資本投資形成控制性資源的方式實現。本文將在此基礎上進一步研究我國上市公司大股東自利性動機驅使下的投資組合選擇行為。以長期股權投資和固定資產的投資組合選擇為研究對象，原因主要是因為從公司資本配置的本質特征來看，在控制性資源的形成中主要涉及對固定資產和長期股權投資的投入。另外，在企業的實際決策中，大股東通常偏好于實施自利性的固定資產購置以及對外股權投資。基于上述考量，本文將根據控制權私利驅動資本投資決策的邏輯思路，對大股東自利性動機影響企業投資組合選擇的行為進行理論探析，以期進一步深化對大股東控制下的企業內部資本配置機制的認識和理解。

二、公司資本投資模型構建

（一）無大股東控制時公司資本投資組合決策模型構建

首先假設企業現有內部資產為W，該資產可全部用于投資。企業可以進行固定資產投資或者長期股權投資，為優化資本投資組合決策的效率，假設企業組合投資中用于固定資產投資的比例為l，l∈[0, 1]，用于長期股權投資的比例為（1-l）。

進一步假設固定資產投資的收益率為R1，定義該收益率為一個投資周期內的總體收益率，因此，固定資產的投資收益為R1Wι。對于股權投資未來收益的不確定性，本文用高(H)和低(L)兩種狀態來刻畫，假定產生高狀態H的概率為P，則產生低狀態L的概率為1-P；高狀態時的投資收益率為R2H，低狀態時的投資收益率為R2L，則長期股權投資的總收益為［PR2H+（1—P）R2L］（1—l）W，由投資收益的特質可知：R2H＞R1＞R2L。

由于不存在大股東，投資目標理應為公司價值最大化，因此，目標函數可設為R1lW+［PR2H+（1—P）R2L］（1—l）W。可求出企業組合投資時的臨界資本配置比例

對式（1）關于P求一階導數：

根據經濟學常識可知，公司的投資收益必須大于其全部投資成本，否則投資將不會發生。由此可知，膨脹后投資成本必須小于固定資產投資收益，即b＜R1，所以（2）式小于0。由公式可以看出，當企業進行組合投資時，其固定資產投資比例與長期股權投資獲取高收益狀態的概率負相關，即長期股權投資獲取高收益狀態的可能性越大，企業越偏好于進行長期股權投資，因此會約束固定資產投資的規模。

（二）大股東控制與資本投資組合決策模型構建

出于自利性動機的考慮，大股東會通過利益侵占來攫取控制權私利。假定大股東的侵占水平為s，該水平可根據邊際侵占成本等于邊際侵占收益的最優侵占原則計算得出，S＝（1-α）x2，α表示大股東的現金流權比例；k表示投資者的法律保護力度；x表示大股東現金流權與控制權的分離程度。

在大股東自利性動機驅使下，此時投資的終極目標應是大股東價值最大化，根據上述分析，可構建出大股東的價值函數：

式（3）中，第一項代表大股東的控制權私利；第二項代表大股東的共享收益；第三項代表大股東謀取控制權私利所付出的成本。同樣，根據投資收益必不小于投資成本的原則，可求出大股東控制下的企業組合資本配置比的臨界值：

對式（4）關于P求一階偏導，可得：

（三）資本投資組合決策行為的影響因素分析

根據關于長期股權投資的高狀態收益概率P的一階求導結果可以看出，高狀態收益概率P對公司的資本投資組合決策行為具有重要影響，企業進行長期股權投資時獲取高狀態收益的概率越大，越偏好長期股權投資，由此可得到如下推論：

推論：長期股權投資高狀態收益概率的增加導致固定資產投資規模的降低，兩者之間為負相關關系。

式（1）和式（4）分別計算了不存在和存在大股東兩種狀態下企業投資組合的臨界配置比。可以看出，當存在大股東時，企業的資本配置比相對于最優資本配置比發生了偏離，說明公司的資本投資組合選擇行為會受到大股東自利性決策的影響。

詳細表達式：

本文將針對固定資產投資與長期股權投資之間收益率的比較關系做分類探討。

1、R1＞［PR2H+（1—P）R2L］

當固定資產投資收益率R1大于長期股權投資收益率［PR2H+（1—P）R2L］時，大股東的現金流權與控制權分離度存在一個臨界值＝。當分離度大于臨界值時，無大股東控制時的資本配置比例低于大股東控制下的資本配置比例；而當分離度小于臨界值時，無大股東控制時的資本配置比例大于大股東控制下的資本配置比例。

2、R1＜［PR2H+（1—P）R2L］

當固定資產投資收益率R1小于長期股權投資收益率［PR2H+（1—P）R2L］時，現金流權與控制權分離度仍然存在臨界值＝。當分離度大于臨界值時，無大股東控制時的資本配置比例高于大股東控制下的資本配置比例；而當分離度小于臨界值時，無大股東控制時的資本配置比例低于大股東控制下的資本配置比例。

三、數值模擬

為更形象地闡釋大股東自利性決策對企業投資組合選擇行為的影響機理，本文將通過數值模擬進行驗證。多組數據的模擬結果表明，本文的分析結論對參數值的選取并不敏感，其具體數值的大小并不影響企業資本配置決策的趨勢性分析結論，因此，本文選取最符合經濟現實的一組數據作為模擬基礎。

首先，假設企業在某時刻持有的初始資本數量為W＝100；投資成本的膨脹系數b＝1.3，固定資產的投資收益率為R1＝1.6，長期股權投資的高狀態收益為R2H＝2.5，低狀態收益為R2L＝0.5；概率基礎值P 由R1和［PR2H+（1—P）R2L］二者的比較關系決定，若R1＞［PR2H+（1—P）R2L］，則選擇P＝0.2，若R1＜［PR2H+（1—P）R2L］，則選擇P＝0.7。此外，谷祺和鄧德強（2006）等學者的研究發現，當前我國上市公司的現金流權比例均值為α＝0.22，控制權比例均值為0.34，兩權分離系數為x＝1.55，因此，本文選取大股東的現金流權比例為α＝0.22，兩權分離系數為x＝1.55；因各國投資者法律保護水平有較大差異，為具有代表性，本文選取其均值k＝5作為計算基礎值。

（一）股權投資高狀態收益與公司資本投資組合決策

本文的推論表明，企業進行長期股權投資時獲取高狀態收益的概率P是影響其資本投資組合選擇行為的一個重要因素，資本配置比與概率P之間呈現出顯著的負相關關系，下面數值模擬結果顯示了不同高狀態收益概率下公司資本投資組合選擇行為的相機變化情況。

表1 固定資產配置水平隨概率P的變化

圖1 固定資產配置水平隨概率P的變化

由表1和圖1可以看出：第一，隨著長期股權投資高狀態收益的產生概率增大，企業固定資產的配置規模則越小，二者之間呈現一種顯著的負相關關系，該結論與理論分析一致；第二，長期股權投資產生高狀態收益的概率P存在一個臨界值，該臨界值的大小由初始賦值而定，不同的賦值條件下臨界值的大小也不同。當概率P大于臨界值時，表明企業投資于長期股權產生高收益的可能性特別大，相反承擔出現低收益狀態的風險特別小，企業為追求收益最大化，將更多地投資于長期股權；第三，當長期股權投資的收益概率P一定時，大股東控制下的企業具有更高的資本配置比，該結果說明大股東出于攫取控制權私利的自利性動機考量，會扭曲公司的最優資本投資組合決策，進而降低公司的資本配置效率。

（二）控制權私利與公司資本投資組合決策

大量研究揭示，大股東的自利性決策往往被視作扭曲最優資本配置行為的重要誘因。因此，觀察現金流權與控制權分離度的變化可作為對大股東控制權私利特征的良好度量，并由此推斷其對資本投資組合選擇行為的異質性影響。自然本文的數值模擬部分將著重探究大股東兩權分離度與投資組合決策的關系。

表2 有無大股東控制時的企業資本配置比比較

圖2 有無大股東控制時的企業資本配置比比較

表2和圖2的結果再次驗證了推論的正確性，大股東的存在的確對公司組合資本配置決策行為產生了明顯影響。當不存在大股東時，企業配置于固定資產投資的比例是個固定值。但當存在大股東控制時，企業的固定資產投資水平嚴重偏離了，并且隨著大股東現金流權與控制權分離度的增加呈現出非線性變化趨勢。具體而言，當固定資產投資收益率大于長期股權投資收益率時，配置于固定資產投資的比例變化趨勢如曲線所示，隨著大股東現金流權與控制權分離度的不斷擴大，企業配置于固定資產投資的規模也不斷增加，相反配置于長期股權投資的規模則不斷降低。和均與相交于一點，即＝時＝＝＝0.4189，該臨界值的大小決定了和的偏離程度和偏離情況。

導致該現象產生的原因可能在于：由于現金流權與控制權的分離，大股東可憑借較低的現金流權來控制公司，此時的現金流權為大股東貢獻的共享收益較少。為謀取更多的控制權私利，大股東會利用所掌握的控制權、決策權和信息優勢侵占其他投資者利益，這種自利性動機很大程度上會影響企業投資組合選擇的最優決策，該結論與谷祺和鄧德強（2006）以及王鵬和周黎安（2006）等學者的研究結論相符。大股東的這種扭曲性資本配置行為還受到投資收益率的影響：當固定資產投資具有較高收益率時，隨著兩權分離度的增大，大股東的扭曲型資本配置行為將更為嚴重，導致更偏好于固定資產投資；反之，大股東隨著兩權分離度的增大則會更傾向于長期股權投資，此行為加劇了與最優資本配置規模之間的差距，從而進一步惡化了資本配置的非效率困境。

四、研究結論與啟示

目前，國內學者針對企業資本配置問題的研究還鮮有基于控制權私利以及組合投資的視角探討大股東自利性決策對具體財務行為的影響，這為我們提供了重要的研究契機。本文的理論分析和數值模擬研究發現：（1）固定資產投資規模與長期股權投資高狀態收益存在負相關關系，而長期股權投資規模則與其高狀態收益概率正相關；（2）大股東自利性動機驅使下的資本配置決策偏離了分散持股時的資本配置水平，而偏離程度會隨著現金流權與控制權分離度的增加展現出非線性變化的態勢。

由上述結論可以看出，大股東的控制權私利行為嚴重影響了公司固定資產和長期股權的投資組合選擇和配置效率。因此，本文的研究還可能蘊含如下的政策涵義：（1）監管制度的建立和有效實施能夠限制控股股東利益侵占行為的動機和能力，是制約控股股東自利性行為的重要途徑。對控制權私利行為的制約有利于大股東控制下的公司投資組合選擇向最優資本配置決策方案逼近，從而提升企業內部的資本配置效率和企業價值。當然，監管當局也應改變監管思路，對公司實行分類分級監控，將監管的資源更多集中于股權結構偏離度較大的公司，以提高資本市場的監管效率；（2）通過加大法律責任風險、強化信息披露等手段抑制大股東自利性決策的源動力。單純依靠企業內部治理機制對大股東侵占行為的制約效果相對有限，而引入外部市場的約束力量會給大股東的自利性行為形成牽掣（張焱，2013）。因此，還應積極改善市場信息的不完全性，加大公司的信息披露程度，降低代理成本摩擦，提高市場的透明度和投資者的綜合素質，最大可能地限制大股東的侵占激勵，而這對于上市公司進一步完善公司治理結構、切實保護投資者利益具有重要意義。

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Control Rights Conflict,Capital Allocation Decisions and Portfolio Selection

DAI Bin
International Business School/Research Center for International Business and Economy, Sichuan International Studies University,Chongqing 400031

Based on the fixed assets and long-term equity investment portfolio selection as the research object,this paper analyzes the effect of large shareholders'self-interest motive on the capital allocation decisions from the perspective of private benefits of control.This paper also has carried on the corresponding numerical simulation.The study shows that:(1)There is a negative correlation between investment in fixed assets and long-term equity investment with high-income status,while the long-term equity investment is related to the high probability of state revenue; (2)Large shareholders'capital allocation decisions driven by selfish motive deviate from the levels of capital allocation with dispersed ownership,and the deviation degree show a nonlinear variation trend with the increasing of separation of cash flow rights and control rights.The results of this study provide implications for the policy-making on enhancing the large shareholders'financial decision-making regulation.

Self-Interest Motive,Private Benefits of Control,Capital Allocation,Investment Portfolio,Numerical Simulation

F275

A

國家自然科學基金項目（項目編號：71402109）；重慶市社會科學規劃項目（項目編號：2012QNGL054）；重慶市教委科學技術研究項目（項目編號：KJ131002）；四川外國語大學重點學科研究項目（項目編號：SISUYB1406）

代彬，男，重慶人，四川外國語大學國際商學院副教授、碩士生導師；研究方向：公司財務與公司治理；重慶，400031