以市場化為核心原則穩妥有序推進債轉股

中宏國研（北京）信息技術研究院

以市場化為核心原則穩妥有序推進債轉股

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客觀認識推進債轉股的積極意義

債轉股主要是將銀行持有的企業債權資產轉為企業股權資產，把銀行與企業之間的債權債務關系調整為股權股東關系，本質上是一種債務重組方式。在當前形勢下，推進債換股是按照問題導向實施的一項重要舉措，對降低企業杠桿率、降低企業財務成本、提升銀行信貸資產質量都有積極意義。

有益于降低企業杠桿率。企業負債偏高已是我國經濟運行中的突出問題。2008年國際金融危機之后，我國非金融企業部門杠桿率一路攀升，特別是2011年之后的5年內，迅速增加42個百分點，據測算，2015年第三季度非金融企業杠桿率已經達到166.3%。與全球主要經濟體相比，我國非金融企業部門杠桿率居于首位，高出發達國家平均值80個百分點，高出新興經濟體國家平均值66個百分點。更為緊要的是，我國鋼鐵、水泥等產能過剩行業的資產負債率仍在高位繼續上升。通過推進債轉股，可以幫助企業減少負債和增加所有者權益，降低企業資產負債率水平，帶動企業部門整體杠桿率的下降。

有益于降低企業財務成本。目前，我國企業的利息支出負擔沉重，據有關測算，企業未償還貸款的年利息支出高達6萬億元，而去年我國規模以上工業企業利潤也僅為6.35萬億元。利息支出已經成為影響企業信貸循環的重要阻礙，2015年我國新增銀行信貸達到12萬億元，其中很大一部分被用于償還利息。此次首批債轉股規模約為1萬億元，如果按照企業綜合貸款利率為10%計算，每年預計可減少企業利息支出約1000億元。

有益于提升銀行信貸資產質量。去年商業銀行不良貸款余額達1.27萬億元，不良貸款余額和不良貸款率已經連續10個季度上升。有關機構預計，今年我國銀行業整體不良貸款率可能繼續上升至1.8%，甚至2%的水平，信貸風險仍舊嚴峻。即使是風險管控能力較強的上市銀行，不良貸款也在持續增加。截至去年底，18家上市銀行的不良貸款額達9482.8億元，同比大幅上升48.61%，平均不良貸款率也由2014年的1.22%上升至1.65%。推進債轉股為解決銀行不良貸款率不斷攀升問題提供了一條可行路徑。據預測，1萬億規模的債轉股預計可消化銀行業隱含不良率約1個百分點，在一定程度上改善資產質量，且轉股后撥備計提減少也有利于銀行凈利潤的提升。

上一輪推進債轉股的經驗與啟示

1999年的債轉股。按照國內學者的劃分，我國從上個世紀末至今，至少實踐過三次債轉股，分別是1999年剝離四大國有銀行及國開行不良資產、2004年剝離中國銀行和中國建設銀行不良資產以及2005年工商銀行出售可疑類貸款資產包。其中，1999年債轉股涉及的資產量最大、涉及的金融機構最多，對我國金融格局產生明顯影響，被公認為我國推進債轉股的重要一役。總體而言，1999年債轉股作為“國有企業三年脫困”時大面積采取的一項重大舉措，發揮了積極作用。政府將四大國有銀行及國開行的約1.4萬億元不良資產剝離至四家資產管理公司（AMC），采取的是賬面價值收購方式，其中包含專項國債所形成的債轉股股權，資金來源為資產管理公司向對口商業銀行發行的金融債券8200億元（財政提供擔保）和央行再貸款5739億元，再由AMC將銀行對企業的債權轉為公司對企業的股權。這次債轉股共計轉股企業580戶，主要集中在煤炭、化工及金屬行業，轉股金額為4050億元。通過債轉股，防范了銀行不良資產率過高可能引發的金融危機，避免了國有企業因負債過高導致的大面積倒閉，有效促進了宏觀經濟平穩運行。

2016年債轉股再度出山。今年以來，李克強總理在兩會回答中外記者提問、博鰲亞洲論壇2016年年會開幕式、部分省（市）政府主要負責人經濟形勢座談會上，都明確表示要保持市場流動性合理充裕，更好暢通金融支持實體經濟傳導機制，用市場化債轉股等方式逐步降低企業杠桿率。相關報道稱，首批債轉股規模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內，化解1萬億元左右的銀行潛在不良資產。目前，已有企業啟動有關工作。比如，我國造船業龍頭熔盛重工（即華榮能源）的債轉股方案已經進入實際操作層面，吸引社會各界的注意。近期通過的債轉股方案中，熔盛重工將向債權人發行最多171億股股票，抵消共計171億人民幣債務，其中包括向22家境內債權銀行定向發行141.08億股（約141.08億人民幣）。

兩次債轉股的比較。兩次債轉股時隔17年，盡管名稱未變，救助對象仍為處于困境的企業，但在經濟基本面、大周期等方面都有諸多不同。其中最核心的一點是，今年這輪債轉股更加注重市場化的手段，更加注重供需雙方的協商對接，避免行政指令的“善意撮合”。

從被救助企業看，當前的國有企業實力遠好于上個世紀末。1999年債轉股的主要救助對象是國有企業，當時許多國有企業處于破產邊緣，國有企業改革已經迫在眉睫。當前國有企業規模和實力有了極大的增長。截至2014年末，全國國有及國有控股企業（不含金融類企業）共有15.5萬戶，資產總額102.1萬億元，凈資產35.6萬億元，其中國資委監管的中央企業資產總額38.7萬億元，凈資產14.3萬億元。前后兩次債轉股救助的企業也有所差異，1999年債轉股主要救助陷入困境、面臨破產的國有企業，而本輪債轉股主要救助有市場潛力、短期資金較困難的企業。從1999年經驗看，債轉股伴隨著企業裁員、轉崗、降薪等一系列配套措施，職工安置成為最棘手的問題。盡管當前社會保障體系的兜底能力明顯加強，但員工安置難度仍然極大。

從金融機構看，當前的銀行不良資產狀況遠好于上個世紀末。上個世紀末，我國銀行不良貸款率超過25%，且主要集中在國有企業，因此銀行業也是主要救助對象。經過十多年的發展，去年末我國銀行業資產總額達到194.2萬億元，商業銀行資本凈額達到13.1萬億元，成為金融市場的中堅力量。盡管我國銀行不良資產將上升4-6個季度，快速增長趨勢值得重視，但不良貸款率明顯好于1999年。值得注意的是，目前主要商業銀行都已經上市，這次債轉股更需要充分照顧社會公眾股東，兼顧各方利益。

從政策目標看，當前債轉股的目標更加多元化。上世紀末債轉股的主要目標為化解不良資產，幫助實質破產的國有企業和商業銀行渡過危機。當前債轉股的主要目的則是降低企業杠桿率，同時也兼顧著維護金融市場穩定、減輕企業財務負擔、化解銀行不良貸款，以及調整直接融資與間接融資的比重等多重目標，如何協調多個目標的輕重緩急次序是一大難題。此外，上個世紀末由政府控制的商業銀行還不是真正的市場化金融機構，財政資金在債轉股中起到了重要的兜底作用。當前債轉股更加強調堅持市場化運作，不能增加財政負擔。

從大周期看，兩次債轉股處于不同階段。金融機構資產質量和盈利能力的順周期性，決定了無論采取債轉股還是其他處置方式，都需要耐心等待經濟周期的復蘇，經濟困境中強制快速清理不良資產可能不是最優選項。上個世紀末債轉股，取得了公認的積極成效，如企業負債率大幅下降，盈利快速回升，銀行資產質量明顯提升，AMC資產處置收益達到3倍，但是2002年之后國有企業效益再度下滑，歸功于地產周期和入世開放紅利周期雙重疊加，才使國有企業和銀行在2007年左右達到盈利巔峰，真正擺脫危機。在經濟新常態大背景下，債轉股之后何時能夠再次進入上行大周期，存在越來越多的不確定性。

債轉股的潛在問題不容忽視

債轉股一經提出就引發了各方的激烈討論，對其未來可能帶來的潛在影響和后果都存在一定分歧。目前，債轉股的操作規則尚不明晰，如果債轉股客觀上為應該破產退出市場的企業繼續輸血，將不利于落實供給側結構性改革的重點任務，阻礙結構調整優化和經濟轉型升級，甚至將集聚更多風險。

債轉股幫助企業真正脫困的作用有限。對處于困境中的企業，通過債轉股實現財務重組，短期內不用支付銀行貸款，降低企業的負債率和財務負擔，但這僅僅是提供了一個時間窗口，為企業經營的轉型升級贏得了喘息機會和緩沖空間，企業經營的根本問題并沒有徹底解決，未來發展依然存在很大不確定性。央行已經明確表示，債轉股將包括部分產能過剩企業，這可能延緩產能過剩行業的市場出清，如上一輪經歷過債轉股的鋼鐵企業，現在又整體性陷入困難。同時，債轉股對改善困境企業的法人治理結構作用較為有限。銀行或相關機構由債權方轉為股權方，在履行股東職責方面可能存在不足。如，2003年祥龍電業債轉股后，工商銀行湖北省分行成為公司的第一大股東，但祥龍電業發布公告稱，湖北工行缺乏化工行業管理經驗、資源和技術等，對企業生產經營無法履行大股東職責，造成事實上的管理者缺位，不利于維護股東權益。

債轉股對銀行壞債暴露只起到緩沖作用。對呆壞賬不斷上升的銀行，通過債轉股可以實現信貸資產重組，減少賬面不良貸款，暫時降低金融風險，但只是使銀行短期盈利不會受到壞賬集中暴露的影響，銀行壞賬并沒有得到實質性的處置和剝離，只是時間的延后。從銀行資本看，債轉股將占用銀行更多的資本，影響銀行的資本充足率水平。有研究估計，1萬億元債轉股將使銀行業資本充足率下降至少0.3至0.4個百分點，并對中小銀行資本水平造成較大沖擊。從退出機制看，1999年債轉股之后，信達和華融在2015年仍然持有超過400家企業的債轉股資產，資產賬面總價值約650億元，較長的處置周期、有限的退出渠道都影響銀行和相關金融機構的收益。

債轉股具體操作中的監管難度較大。目前，債轉股的監管框架和規則均不明晰，如，外部很難弄清楚虧損企業負債的風險構成，需要進行轉股或核銷的壞賬應該如何界定，都還存在盲區。此次債轉股更加強調市場化運作，但是債務處理牽涉多方，如果行政力量涉及具體操作，銀行將不能完全從企業利益角度決策并自主選擇債轉股，可能將債轉股最終變為尋租和逃廢債的通道，反而加劇市場扭曲。同時，如何把債轉股范圍清晰界定為有市場發展前景、只是短期有流動性問題或因為行業周期暫時陷于困境的企業，盡量避免對產能過剩行業的過度輸血，是具體操作的核心問題。當前的實際情況是，產能過剩行業的資產負債水平較高，煤炭、鋼鐵、有色、水泥等行業的存量有息負債分別為2.0、2.3、0.7和0.4萬億元，合計高達5.4萬億元，這些企業恰恰最為熱切期盼債轉股。

債轉股可能影響央行的政策選擇。從國外經驗看，次貸危機以來，美聯儲扮演了持有和封閉不良資產的主角，迄今仍無清晰的退出途徑，不良資產的最終持有者可變相地看作是央行和中央政府。在債轉股進程中，承擔宏觀審慎管理最終任務的央行將扮演重要角色，既需要堅守不發生系統性風險的底線，還要協同銀行體系一起努力為企業部門降杠桿，必須綜合考慮債轉股對金融體系穩定性的影響和對貨幣政策的沖擊。一方面，如果政府選擇注資，不論是商業銀行還是AMC等第三方機構，采用市場化的原則按市值剝離不良資產，均要由國家注資來彌補賬面價值與市場價值之間的缺口，必然會增加全社會貨幣發行數量，直接影響貨幣政策走向。如，上世紀末我國剝離不良資產時，央行再貸款投放量超過6000億元，而當年的基礎貨幣僅3.3萬億元，占比高達18%。另一方面，如果政府選擇不注資，需要銀行利用自身盈利消化部分資本金缺口，可能帶來商業銀行流動性風險，也會增加金融系統性風險。

政策建議

對政府而言，用好債轉股這個工具，堅持市場化原則，制定清晰透明的操作規則并強化風險監管。對企業和銀行而言，必須要清楚，債轉股的推行只是為其轉型升級、金融體制改革爭取了一個時間窗口期，必須要牢牢把握住這個機會，真正地推動改革和升級。

堅持市場化的核心原則。市場化是穩妥推進債轉股、消除不良影響的核心原則。一是在債轉股過程中，充分尊重債權人和投資人的自主意愿，由市場力量自主選擇債轉股企業，自主評判債轉股的收益與風險，以市場化原則確定信貸資產評估、轉股對價以及投資者回報率等，堅決避免行政力量的介入。二是處理好債轉股和去產能的關系，采用正面引導和負面清單方式，積極引導債轉股資源流向新興產業的高負債成長型企業，多方參與共同制定目標企業負面清單，禁止技術落后的產能過剩企業參與債轉股。三是制定統一的債轉股規則，平等對待國有企業和民營企業。

企業要把握住轉型升級的時間窗口。債轉股不能完全解決企業所面臨的問題，更多是以時間換空間，為企業轉型升級提供難得的時間窗口。一是鼓勵對債轉股企業采取相應的產業轉型、財務清理和公司治理結構整頓等措施，引入外部力量倒逼企業提升管理水平、改善內部治理結構。二是鼓勵企業加快轉型升級，支持債轉股企業做優做強主業，同時引導債轉股企業與國內外先進技術方合作開拓新的發展領域。

銀行要加強業務整合。一是鼓勵商業銀行成立AMC公司，與現有AMC機構形成良性競爭，同時更好利用銀行風控資源。二是完善投貸聯動機制，鼓勵風控能力較強的銀行發起設立股權投資基金，實現體系內的貸款與投資聯動。三是對不能深度介入內部經營管理的債轉股企業，鼓勵債轉優先股，更好保障企業普通股東和銀行利益。

政府要完善監管規則。一是制定透明化的監管規則，積極引入利益相關方參與規則制定，及時向社會公眾宣傳解讀，鼓勵社會共同監督債轉股的具體操作。二是加強各項宏觀政策的協調配合，為推進各項改革任務創造穩定的貨幣環境。三是積極引入社會資本參與債轉股業務，積極吸引社會資金完成對處置企業的股權投資，直接承接銀行債務。在財政資金日趨緊張的情況下，不再使用財政資金或國家信用為相關公司融資。四是積極試點積累經驗，把符合產業政策和轉型升級方向的企業作為試點的核心對象，積累新常態下穩妥推進債轉股的有益經驗。