全球金融風險仍在積累

張宇燕

回顧2015年，展望2016年，全球經濟復蘇仍然是緩慢曲折的。

美國已經連續六個季度經濟增長率高于2%，但是復蘇的趨勢還不穩固。歐盟和日本明顯不如美國，實現了較低的增長率。新興經濟體繼續集體增速下行，中國和印度相對較好，巴西、俄羅斯等國問題較為嚴重。

更值得關注的是，全球經濟面臨罕見的“四低一高”形勢，各種金融風險又在集聚形成。我們預測，2016年不發生大規模傳染性很強的金融危機的可能性大概有80%；如果不發生危機，全球經濟增長能夠實現3%。

“四低一高”的世界經濟形勢

目前，世界經濟呈現出低經濟增長、低貿易增長、低通貨膨脹、低大宗商品價格、高債務的“四低一高”態勢，全球經濟態勢仍不明朗。

首先，國際貨幣基金組織（IMF）的數據統計，2015年全球經濟增速為3.1%，低于上年的3.4%。其次，世界貿易組織曾經預測2015年全球的貿易增長能夠達到3%左右，但是現在看來，這個目標的實現非常困難。按照美元計值，因為美元升值了，全球貿易增速可能會超過負的10%。再次，發達國家的“七國集團”2015年的平均通貨膨脹率只有加拿大一國超過1%，達到1.2%，其他六個西方主要經濟體的通貨膨脹率都在1%以下。另外，在過去一年半里，國際石油的價格降低了70%，這在歷史上是很少見的。

最后是超低利率政策導致的全球債務高企。IMF數據統計，2015年全球經濟增速為3.1%。1990年-2007年全球年均增長率3.2%，這樣看來去年的增速也算常態。但是，這種增長是在超低利率政策下才勉強得以達到的。為應對國際金融危機，美歐日等主要發達經濟體2009年以來采取了極度擴張的貨幣政策。這種以降低名義利率和實施非常規量化寬松政策為主要手段的需求管理政策，副作用巨大，主要體現在全球債務水平在過去幾年屢創歷史新高。

據國際清算銀行估計，1999年-2014年，發達經濟體非金融部門的債務總額與GDP之比從67%上升到了279%。新興市場經濟體非金融部門的債務總額與GDP之比從37%上升到了157%。另據麥肯錫的估計，當今世界的公共債務、私人債務、企業債務加在一起超過了200萬億美元，全球的GDP只有70多萬億美元，債務和GDP之比達到了270%，這一比重達到了人類歷史從來沒有達到的高水平。

金融危機爆發以后，2007年-2014年這七年間，全球的債務凈增長57萬億美元，這一增長幅度在歷史上也是很少見的。

回顧2015年的世界經濟，還有幾個變量值得我們關注：

第一是就業問題。發達國家的就業率普遍在改善，美國的失業率已經降到了5%，歐元區失業率比上年降了大概1個百分點，這也很不容易，之前常年都在11%、12%，2015年降到了10%多一點。

另一個值得關注的問題是投資。2014年全球的外國直接投資負增長16%，下降幅度非常大，2015年預計能夠增長10%左右，但是現在看來這個數字也難以維持。即使全球的外國直接投資2015年增長了10%，也僅僅只達到1.4萬億美元，這離2007年金融危機爆發前1.9萬億美元左右的投資規模的差距還是非常大。

特別值得關注的是金融領域的一些問題和苗頭。2015年全球金融市場的聯動非常明顯，而且波動很大，8月份中國股市出現波動，馬上紐約股市下跌5%，倫敦金融時報指數下跌10%。從利率看，2015年12月美聯儲終于決定加息，即使加息，我們看到過去幾年全球的利率一直處于非常低的水平，倫敦銀行間同業拆借利率半年期的，在過去三年實際利率都是負的。2015年的匯率變動非常頻繁，且幅度很大，像巴西雷亞爾兌美元的匯率貶了30%，美元升息以后，阿塞拜疆、阿根廷的匯率出現大幅度波動，都在40%以上。全球80%多的國家貨幣兌美元出現了貶值，貶值幅度都很大。

須關注全球金融風險

對于2016年全球經濟走勢，我認為有幾個問題需要特別加以關注。

首先，國際金融市場的不確定性在增加，風險在積累。

一是來自美聯儲加息的速度、時間以及力度。現在只是微調了一下，0.25個百分點，有估計2016年要加到1.5%，甚至有說要加到3%，2017年達到4.5%，各種各樣的說法，這給世界經濟造成了非常大的不確定性。美歐日目前的通脹率極低，有擔心加息會導致通貨緊縮，而且許多新興經濟體的公司美元債臺高筑，各國貨幣也可能競爭性貶值。如果美聯儲對加息速度、時間以及力度把握不當，有可能會拖累脆弱的世界經濟。

二是超低利率已經持續了多年，導致了債務的迅速積累。高債務、低利率、低通脹、低增長，這樣就形成了一個“有毒組合”，這種“有毒組合”誰都知道是不可持續的，一旦某個環節出現問題，就會造成連鎖式的金融市場波動甚至崩潰。國際清算銀行2015年6月份發表的報告對目前的超低利率政策表示了憂慮，說各國央行行長把自己逼入了困境，使得金融市場大起大落，結構調整推遲，增長乏力，債臺高筑。在超低利率背景下，養老基金、保險公司及各類資產管理公司轉向高風險的境內外投資。同時，它還導致資源錯配，使本該倒閉的一些企業得以維持，使本該進行的結構改革與調整一再推遲。如此低的利率也使各國央行在下一次危機來臨時陷入無計可施。

三是各種風險的積累，超低利率下的資源錯配導致資金大量流到股市、債市和房地產市場，這是特別需要關注的。目前全球股市泡沫又開始集聚形成，2007年金融危機爆發前全球股票的市值有64萬億美元，現在的市值雖有波動，但已大大超過2007年的規模。美國建筑商協會公布的美國住房市場指數也達到了10年來的最高水平，顯示房地產泡沫也起來了。特別是影子銀行的規模又在迅速積累，根據世界金融委員會對全球影子銀行監測報告，全球影子銀行的規模在2015年10月份又達到了全球GDP的128%，金融危機爆發前，影子銀行的規模是當時全球GDP的130%。

所以從方方面面的情況看，全球金融風險還是在不斷積累，值得我們特別關注。

其次是發達國家經濟增長的可持續性值得關注。

2015年發達國家的增長表現不錯，從2014年的1.8%提高到了大約2.0%，有人對2016年的預測也比較樂觀。但是這種增長在相當程度上是靠需求管理、靠超低利率來維持的。

在美國已停止量化寬松政策并開始加息之際，歐洲、日本與美國相反的需求管理政策的效果，勢必要大打折扣。

如果我們看發達國家的長期增長因素，就會得出非常憂慮的結果。比如勞動力的供給，美國未來10年工作年齡勞動力增長將從0.6%降至0.2%，是非常低的。人口老齡化在歐洲、日本非常明顯，在美國也是存在的。日本65歲以上的人口占到了25%，歐洲比日本好不了多少。美國50歲以上人群占到整個人口的三分之一，每天有1萬人加入領取退休金的隊伍。

發達國家的全要素生產率增長速度也非常緩慢。發達經濟體中美國的復蘇態勢最好，但是根據美國大型企業聯合會的計算，過去三年美國全要素生產率增長幾乎是零。革命性技術突破至少目前看仍在醞釀中。在沒有大規模技術進步的前提下，發達國家的長期增長實際也要打一個很大的問號。

新興經濟體和發展中國家的增長同樣值得關注。

新興經濟體在全球金融危機后仍延續增勢，2010年的GDP增長率在7.5%，但之后連續五年一路下滑，2015年只有4%。很多人認為新興經濟體和發展中國家進入了低速增長軌道，恐怕還要在其中延續一段時間。事實上，新興經濟體的經濟增長出現了結構性放緩與周期性放緩疊加的局面。

美國彼得森國際經濟研究所的研究認為，新興經濟體和發展中國家面臨著投資周期、信貸周期、改革周期、國際經濟貿易周期、大宗商品繁榮周期等五大周期同時結束。導致新興經濟體周期性放緩的因素，也包括發達經濟體因擔心通脹和抑制資產泡沫而采取的緊縮政策，也包括自身金融自由化引發的金融動蕩風險，還包括各國為擴大國際市場份額可能實行競爭性匯率貶值等。

2015年IMF的一份報告專門講到新興經濟體和發展中國家未來增長面臨五大風險。比如新興經濟體普遍存在過度監管與監管不足、產權保護不力、促進技術和機制創新的改革缺位；大多數低收入國家基礎設施匱乏；一些國家勞動撫養比較高且性別失衡比較嚴重；勞動力從農業向制造業和服務業的轉移規模及速度放慢等等。

我們估計，新興經濟體和發展中國家在2016年的經濟增長速度，和2015年相當。

對于2016年全球經濟增長的預測，我們認為在不發生大規模傳染性很高的金融危機的前提下，全球經濟增長能夠實現3%的增速，和2015年的水平接近。不發生大規模傳染性很強的金融危機的可能性大概有80%。但一旦發生大規模金融危機，全球增長速度還要進一步放慢，比如下拉一個百分點。