讓注冊制成為新牛市起點(diǎn)

余云輝

股票發(fā)行注冊制能否平穩(wěn)順利推出，已到了考驗(yàn)監(jiān)管智慧的關(guān)鍵時(shí)刻。

注冊制改革是資本市場自身的一場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。注冊制要有利于資本市場引進(jìn)新公司、帶動(dòng)新產(chǎn)業(yè)、推動(dòng)新增長、吸引新資金。但注冊制往往是增加股票供給量的同義語，會通過影響市場供需而帶來股市的劇烈波動(dòng)。

因此，新股發(fā)行與上市也需要結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，在提高企業(yè)融資效率的同時(shí)，減輕二級市場的新股上市壓力，讓產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)新的牛市。

“三元悖論”

資本市場的價(jià)值或使命是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。能否實(shí)現(xiàn)其價(jià)值、完成其使命的兩大前提是資本市場的穩(wěn)定（或風(fēng)控）與發(fā)展（或效率）。因此，資本市場的“市場使命”、“市場穩(wěn)定”與“市場效率”三者之間形成了一個(gè)互為因果、相互循環(huán)的有機(jī)整體。這是思考資本市場一切制度創(chuàng)新和工具創(chuàng)新的出發(fā)點(diǎn)，也是思考股票發(fā)行注冊制改革的出發(fā)點(diǎn)。

第一、從“使命維度”分析，注冊制承載著推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級與技術(shù)進(jìn)步的經(jīng)濟(jì)使命。在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的形勢下，充分發(fā)揮資本市場功能、推行注冊制改革、提高融資效率，已經(jīng)是使命必達(dá)的任務(wù)。可見，注冊制改革是大勢所趨，代表著正確的方向。

第二、從“效率維度”分析，注冊制有利于扭轉(zhuǎn)審批制下的低效、有利于根治尋租腐敗、有利于提高企業(yè)融資效率、有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級。

第三、從“穩(wěn)定維度”分析，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)效益下降、股票指數(shù)下跌、投資者信心不足的情況下，推行股票發(fā)行注冊制、提高股票發(fā)行融資效率，必然增加股票供給數(shù)量，引發(fā)二級市場估值下移，造成二級市場進(jìn)一步下跌。但是，正是由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利，才倍加需要盡快提高企業(yè)融資效率以便推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升。

這就是資本市場的使命、效率與穩(wěn)定之間的矛盾，屬于“資本市場三元悖論”的一種情形。

在時(shí)間維度上調(diào)整制度設(shè)計(jì)

股票發(fā)行注冊制所產(chǎn)生的不穩(wěn)定和市場風(fēng)險(xiǎn)屬于股票集中供給與有效需求不足在空間維度上的矛盾，解決方案必須在時(shí)間維度上尋找。根據(jù)這一思路，對于如何平穩(wěn)地推出注冊制，可以在時(shí)間維度上調(diào)整制度設(shè)計(jì)、尋求突破。

具體的操作建議如下：

第一、在時(shí)間維度上把發(fā)行制度劃分為三個(gè)階段：（1）目前的核準(zhǔn)制階段;（2）核準(zhǔn)制與注冊制并行試點(diǎn)（為期3-5年）;（3）完全注冊制階段。

接下來如果股票指數(shù)進(jìn)入相對安全的底部區(qū)域，可以趁機(jī)實(shí)施“核準(zhǔn)制與注冊制并行的試點(diǎn)”。為了穩(wěn)定市場預(yù)期，可以公開明確“核準(zhǔn)制與注冊制并行試點(diǎn)”的期限，比如3年。

第二、在核準(zhǔn)制與注冊制并行的階段，證監(jiān)會應(yīng)該把新股發(fā)行申報(bào)通道分為兩類：一類是現(xiàn)有的核準(zhǔn)制通道，保留現(xiàn)有的審核標(biāo)準(zhǔn);另一類是注冊制通道，采取新的注冊制標(biāo)準(zhǔn)。目前已申報(bào)發(fā)行材料的600多家企業(yè)可以根據(jù)自身的情況選擇在核準(zhǔn)制通道排隊(duì)，或者在注冊制通道排隊(duì)。

第三、在核準(zhǔn)制通道排隊(duì)的企業(yè)，新股發(fā)行之后仍然可以隨即上市。但是，由于新股上市會造成二級市場波動(dòng)。目前在股市還處在大起大落的不穩(wěn)定的狀態(tài)下，核準(zhǔn)制通道作為調(diào)節(jié)股市投機(jī)性的工具，仍須保留一段時(shí)間。金融創(chuàng)新必須穩(wěn)健、平穩(wěn)、內(nèi)生化，要設(shè)置過渡期和觀察期，切忌突飛猛進(jìn)和“洋躍進(jìn)”。

第四、設(shè)置新股上市觀察期。注冊制提高了企業(yè)融資的效率，降低了股票發(fā)行的門檻，但是，一定要相應(yīng)地提高股票上市的時(shí)間門檻。

在注冊制通道上，把新股發(fā)行與新股上市在時(shí)間上分開，即在股票發(fā)行與股票上市之間設(shè)置新股上市觀察期，比如分別為12個(gè)月、24個(gè)月和36個(gè)月，以觀察新股發(fā)行公司信息披露的真實(shí)性，讓時(shí)間來檢驗(yàn)股票發(fā)行人的承諾和中介機(jī)構(gòu)的核查質(zhì)量。此外，認(rèn)購新股的機(jī)構(gòu)投資人愿意鎖定12個(gè)月、24個(gè)月或36個(gè)月，這就是最市場化的管理與約束。要讓時(shí)間成為證監(jiān)會的監(jiān)管助手。

在核準(zhǔn)制和注冊制并行的情況下，新股發(fā)行和新股上市的審查職責(zé)要分開，證監(jiān)會管發(fā)行，交易所管上市;證監(jiān)會履行新股發(fā)行審查職責(zé)，交易所履行新股上市審查職責(zé)。

在注冊制條件下發(fā)行的，一旦屆滿12個(gè)月、24個(gè)月或者36個(gè)月，只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)即可上市。

第五、在注冊制的通道上，可以根據(jù)上市觀察期不同，把注冊制通道劃分為12個(gè)月、24個(gè)月和36個(gè)月等三個(gè)子通道。不同的企業(yè)可以根據(jù)自身的情況選擇在不同子通道排隊(duì)。

新股上市觀察期與新股定向配售的組合有利于吸引社會長線資金入市，減少二級市場存量資金的流失。

目前600多家企業(yè)只能在核準(zhǔn)制的單一通道上排隊(duì)，效率很低。如果按照上述制度設(shè)計(jì)實(shí)行核準(zhǔn)制和注冊制并行之后，這些企業(yè)可以分別在4個(gè)通道上排隊(duì)。這樣可以大大加快新股的發(fā)行速度、極大地提高企業(yè)的融資效率，而且還不會造成新股集中上市的二級市場壓力，從而兼顧了發(fā)行效率和市場穩(wěn)定。

第六、在設(shè)置了新股上市觀察期的前提下，可以借鑒現(xiàn)有的定向增發(fā)模式，讓機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)新股發(fā)行的定價(jià)，使得定價(jià)真正實(shí)現(xiàn)市場化。

筆者在2003年8月發(fā)表文章《外延型定向增發(fā)好處多》，首次提出了定向增發(fā)的概念和建議。未來注冊制引進(jìn)定向增發(fā)模式的具體做法可以是：（1）對于12個(gè)月上市觀察期的企業(yè)，其發(fā)行的新股70%在網(wǎng)上銷售，其余30%定向配售給10個(gè)機(jī)構(gòu)投資者;（2）新股上市觀察期為24個(gè)月的企業(yè)，其發(fā)行的新股50%在網(wǎng)上配售，其余50%定向配售給機(jī)構(gòu)投資者;（3）新股上市觀察期為36個(gè)月的企業(yè)，其發(fā)行的新股70%定向配售給機(jī)構(gòu)投資者，其余30%在網(wǎng)上配售。與散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)研究能力，既已發(fā)揮著專業(yè)研究與定價(jià)的作用，也必須拿出資金為自己的新股定價(jià)結(jié)論進(jìn)行背書，并承當(dāng)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，機(jī)構(gòu)投資者參與新股的定向配售，可以大大減輕發(fā)行市場的資金壓力，有利于二級市場的穩(wěn)定。因此，將機(jī)構(gòu)投資者以定向配售的方式引入注冊制下的新股認(rèn)購，十分必要。

減輕對二級市場的沖擊

資本市場的漲跌波動(dòng)最終是由社會資金與股票籌碼之間的力量對比所決定的。當(dāng)數(shù)百家排隊(duì)等候上市的企業(yè)被分散于四個(gè)不同的排隊(duì)通道，而且把這些企業(yè)的上市時(shí)間分散于未來不同年份的時(shí)間軸上，這無疑大大減輕了股票籌碼對二級市場的沖擊力。

同時(shí)，新股上市觀察期（或鎖定期）與新股定向配售的組合，有利于吸引社會長線資金入市，減少二級市場存量資金的流失。

這種市場格局一旦被市場投資者所認(rèn)識并形成看漲的預(yù)期，則社會資金就會持續(xù)進(jìn)入二級市場。股票發(fā)行市場合理的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完全可以形成股票二級市場需求方的利好預(yù)期。

因此，正如當(dāng)年股權(quán)分置改革，在增加股票供給量的同時(shí)卻造就了一輪大牛市一樣，合理的制度設(shè)計(jì)也可以使注冊制改革成為牛市的新起點(diǎn)。