現在的A股還是不便宜

何志翀

現在及接下來需要做的事情就是等便宜。

價值投資的根基在于股票價格在公司的價值附近波動。只有這樣，價值投資者才可能以低于公司價值的價格買入股票，以高于價值的價格賣出股票。理論上說著容易，但實操上并不容易。

“市場先生”經常在某些時期更容易受樂觀或悲觀的情緒所左右，這使得市場價格對于價值的偏離幅度會超出大部分投資者對“附近”的界定。

以A股為例，2015年上證綜指以3258.63點開盤，一路上漲至最高5178.19點，最后以3539.18點收盤，全年振幅高達71.95%。而2015年國內的經濟增速繼續小幅下滑，上市公司2015年報業績增速預期為-1%。

換句話說，2015年的市場大幅波動絕大部分是由于“市場先生”的情緒所左右。

主人與狗

德國投資大師安德烈·科斯托拉尼在其著作《金錢游戲》中對經濟與股市的絕妙比喻：“有一個男子帶著狗在街上散步，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。有時候卻又落在主人后面。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠，又折回來。整個過程，狗就這樣反反復復。最后，他倆同時抵達終點，男子悠閑地走了一公里，而狗走了四公里。男子就是經濟，狗則是證券市場。”

換個角度理解，狗是股價，主人則是上市公司的價值。如果你想知道狗會去哪里？那么你應該重點研究主人還是狗？

在筆者看來，首先是要研究主人，因為主人是有方向感和目的地的，因此其運行軌跡較為清晰，易于識別。而在對主人的研究基礎上，再考慮狗與主人之間的距離，充分利用這個距離。

以A股近10年的歷史估值來看，經過2014—2015年的上漲，創業板市盈率最高曾達到150倍，即便經過2015年6月以來的持續下跌，目前市盈率（PE_TTM）仍高達76.24倍。而與歷史同期相比，估值處于較高水平的并不僅是創業板和中小板，全部A股和滬深300相較長期盤整的2011—2014上半年而言也不低，如圖1所示：

2015年GDP的增速回落至7%，在宏觀經濟增速下滑的大背景下，A股、滬深300、中小板、創業板企業2015年三季度凈利潤同比增速分別是-0.10%、0.77%、15.48%和25.13%。

市盈率為股價除以利潤。從公式推導來看，在業績增速幾乎為零的情況下，全部A股的估值要回到合理水平的唯一途徑只有股價下跌。而即便考慮創業板有25%的業績增速，其預期市盈率也維持在60倍上方，依然高估，同樣需要通過股價下跌修正估值水平。

預期與現實

投資過程中客觀的問題是，當現實依舊而預期發生變化之時，我們如何去面對？

首先我們需要承認股市在絕大部分情況下，預期總是跑在現實的前面。

在此市場環境下，如果恪守需要先有業績兌現，然后再進行投資，這種策略顯然是后知后覺。這將錯失大部分投資機會，甚至可能最終的結果是虧損。

其次是要合理的將影響市場價格的預期進行歸類，并分析。

格雷厄姆將影響市場股票價格的因素歸為兩類：投機和投資。投機因素是造成市場混亂的原因之一，包括技術性、操縱性以及心理性的市場交易。投資因素包括經濟環境、競爭環境、公司經營管理等影響公司未來銷售和利潤前景的事件，貨幣政策、資金成本等影響資產定價的事件等。

投資因素就是未來價值因素。價值投資者大部分時候是基于未來價值的預期與當下市場價格之間的預期差獲得超額收益。當然，基于未來價值進行投資在某種程度上就是一種試錯交易。既然是試錯交易，因此其遵循“先行交易——觀察求證——對了堅持，錯了糾錯”的流程。

兩類因素在市場中共同作用于股票價格，主方向是由未來價值所決定，但在股價運行的整個過程中兩類因素卻在不同階段交替起著關鍵性作用。形象地說，投資因素與投機因素就是主人與狗的關系。

本輪下跌的理性與非理性

2015年6月至今，上證綜指累計跌幅高達43.8%，歷經三波千股跌停潮。市面上有各種報道，分析造成股災的原因。其歸結下來主要將矛頭指向了融資去杠桿、大小非減持、期現聯動惡意做空、金融監管、熔斷機制、匯率波動、經濟及上市公司業績增速預期下滑、散戶交易群體的羊群效應等。

筆者并非不認同上述造成股災的原因，但是有一個問題值得思考：5178點之后的上證綜指是繼續上漲理性，還是下跌更理性？

不辯自明，顯然5178點之后的下跌更理性。只是理性的下跌過程中遭遇了上述種種因素，結果導致市場以非理性的方式下跌。

就本質而言，本次非理性的下跌只是一個“果”，重要的“因”是前面有非理性的上漲。要想根治股災，就要破除國內A股單向做多的機制。與此同時，監管層也要有一些定力讓市場以自己的方式去解決問題。

辯證看待本輪下跌的理性與非理性之后，再來談談當下及未來。

非理性的下跌方式會使得投資者情緒偏悲觀，導致愿意出手買入股票的投資者可能更少。基于此，或許可以借助本輪下跌出現一個估值水平較低的價格。

截至1月15日，全部A股的市盈率為18.68倍，剔除銀行后的全部A股市盈率為30.57倍。而在2014下半年上漲之前，全部A股和剔除銀行后的A股市盈率維持在10—13和15—20區間，即便考慮貨幣政策及全社會資產配置的方向發生變化，加之2015全年業績增速預期為零，因此目前A股的估值也并不便宜。

既然如此，現在及接下來需要做的事情就是等便宜。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）