企業并購績效評價研究
——以雙匯并購史密斯菲爾德為例

余宇輝

企業并購績效評價研究
——以雙匯并購史密斯菲爾德為例

余宇輝

企業并購績效是指并購行為完成后，目標企業被納入到并購企業中經過整合后，實現并購初衷、產生效率的情況。本文采用會計指標法、事件研究法和調查分析法等三種績效評價方法對雙匯并購史密斯菲爾德進行分析，從而更加全面地對雙匯并購史密斯菲爾德的績效進行評價。

并購；績效評價；雙匯；史密斯菲爾德

一、引言

受國內企業發展需求驅動，并購業務已經成為近幾年來資本市場常見的資本運作。從企業的發展角度來看，并購可以快速整合資源、拓展產業鏈實現企業規模擴張，同時打破行業壁壘實現交叉式產業布局降低企業經營風險。當前，我國產業并購主要集中在國內市場，但隨著企業國際化發展的要求，越來越多的國際化并購也逐年增多。例如：2013年，國內肉制生產巨頭雙匯利用杠桿并購行業國際巨頭史密斯菲爾德，成為中國企業海外以小博大的并購經典。本文基于此，通過會計指標法、事件研究法和調查分析法等三種績效評價方法，理性評價雙匯并購史密斯菲爾德是否成功，為我國企業海外并購績效評價提供參考。

二、雙匯并購史密斯菲爾德案例的績效評價與分析

（一）雙匯并購概述及動因分析

2013年5月底，雙匯對外宣稱并購同業國際巨頭史密斯菲爾德，同年9月底，雙匯利用杠桿，以總價71億美元成功完成對史密斯菲爾德的并購，這項并購成為國內以小博大并購的經典案例。雙匯并購史密斯菲爾德的動因主要包括以下三個方面：一是通過并購獲取美國優質的豬肉來源，挽救“瘦肉精”事件給雙匯造成的信譽危機；二是獲取史密斯菲爾德現金的經營管理和技術，從而獲取大量低成本豬肉原料；三是獲取史密斯菲爾德龐大的營銷渠道和市場基礎，為雙匯進行國際化戰略提前布局。

（二）雙匯收購史密斯菲爾德案例的績效評價

1.雙匯并購史密斯菲爾德的市場反應

雙匯并購案例在長期內并未得到資本市場的認可。根據對雙匯股價走勢與市場行情分析來看，市場對于雙匯并購事件并不完全看好。2013年5月底，雙匯對外宣稱將以總價71億美元并購史密斯菲爾德，雙匯股票于次日開盤漲幅超過8%，而同行業平均漲幅不到2%；在此前兩周，雙匯股價漲幅和同行業漲幅均不超過1%；在此事件發生后的半個月里，雙匯股價再次回歸正常，股價跌、漲幅均不到1%，這種股價趨勢表明該項收購短期被市場看好，但從長期來看市場反應并非如此。同年9月底，雙匯正式完成對史密斯菲爾德并購，雙匯股價在收購前后兩日，其漲幅均超過5%，超過同行業漲幅水平，在并購發生后的7個月里，雙匯股價跌幅超過20%，遠超市場同業跌幅水平，這進一步說明從長遠來看，雙匯并購史密斯菲爾德并沒有被市場所看好。

2.雙匯的財務績效分析

在盈利能力方面，結合雙匯財務報表分析來看，在2013年并購年，雙匯凈資產收益率和資產報酬率較上一年的同指標增幅均近9%，2014年較并購年則有下降趨勢，說明該項收購很可能導致雙匯資產收益率和凈資產收益下降；從資產凈利率來看，并購年較上一年的增幅比2014年較并購年的增幅高出近8個百分點，說明該項收購并沒有導致雙匯資產凈利率增加；從核心盈利指標主營業務收入利潤率來看，雖然并購年前后五年，該指標整體呈明顯地下降趨勢，但是并購年較下一年的變化并不明顯，這側面反映了該項收購緩沖了雙匯利潤下滑的壓力。綜上來看，雙匯并購行為在并未明顯提升雙匯的盈利能力，但是降低其盈利下降的壓力。

在營運能力方面，結合雙匯財務報表分析來看，在2013年并購年，雙匯凈資產周轉率和總資產周轉率為4.7倍和3.2倍，較上一年的3.2倍和2.5倍增長幅度超過三分之一，而2014年較并購年的兩項指標為8.7倍和5.2倍，增長幅度均超過60%，這說明該項收購增加了雙匯的凈資產周轉率和總資產周轉率；在存貨周轉率上，并購年的指標數為21倍，較上一年的16倍，增長幅度近三分之一，2014年較并購年的指標增長率為17%，因此2014年的增長較并購年的增長呈下降趨勢；在應收賬款周轉率上，并購年該指標數為192倍，較上一年的214倍呈負增長，2014年的234倍較并購年的192倍則為正增長，從整體趨勢來看，在并購之前，該項指標是逐年下滑，在并購之后又逐年增長，這更加說明并購利于雙匯應收賬款周轉率，可見雙匯并購史密斯菲爾德提升了雙匯的營運能力。

在成長能力方面，結合雙匯財務報表分析來看，在2013年并購年，雙匯主營業務收入增長率為13%，較上一年的6%增長了117%，而2014年該項指標為2%，較并購年的下降幅度達85%，并且這種下降趨勢仍將延續至2015年，這說明該項收購在長期上并沒有幫助雙匯保持該項指標的增長；在凈資產增長率上，并購年為20%，較上一年的190%下降幅度達90%，而2014年則為9%，較并購年下降為54%，從總體來看，并購降低了雙匯的凈資產收益率；在凈利潤同比增長率上，并購當面指標數為33%，較上一年的377%下降達90%，2014年的該項指標為4%，較并購年跌幅達88%，因此該項收購降低了雙匯的凈利潤同比增長率。綜上三個因素分析來看，雙匯并購史密斯菲爾德短期內提升雙匯的營運能力，但是從長遠的角度來看，則降低了雙匯的營運能力。

3.雙匯并購史密斯菲爾德的資源整合分析

首先，雙匯通過七十一億美元并購史密斯菲爾德，獲得了安全性高、質量可靠、成本較低的大量豬肉來源，這解決了雙匯每年缺乏百萬量級優質肉質的困境。其次，雙匯并購史密斯菲爾德獲得后者縱向一體化產業鏈管理經驗。史密斯菲爾德推進的“種豬-商品豬-飼料-屠宰-深加工-品牌豬肉”管理模式使得其在豬肉生產與加工方面形成一套完善的管理體系，雙匯在引進這種先進的縱向一體化管理模式后告別了過去落后的合作社模式，在豬肉生產與加工方面，與國內競爭對手相比具有天然的成本競爭優勢，此外這種經營模式還保證了雙匯穩定的現金流。最后，雙匯并購史密斯菲爾德有助于雙匯打開國際化市場。雙匯在并購之前，其主營業務方向主要專注于國內，隨著并購史密斯菲爾德所帶來的品牌效益、產業鏈優勢以及銷售渠道，雙匯開始將業務拓展至海外，成為國內唯一一家大型跨國肉類制品企業。

三、結論

從事件研究法來看，雙匯并購案例在短期內吸引了投資者的關注，導致股價在一兩天內有所增加，但是從長遠來看，并沒有引起投資者的足夠熱情，因此這項并購不能算作成功的并購案例；從會計指標法來看，雙匯并購史密斯菲爾德案沒有提升前者的盈利能力和成長能力，但是在營運能力上，幫助比較明顯，因此站在會計的角度來看，該項并購的成功與否需要區別對待；從調查分析法來看，并購行為提升了雙匯的原材料質量、豐富了原材料的來源，使雙匯獲得了優秀的管理經驗并拓展了營銷渠道和海外市場，從這個角度來看，該項并購又是比較成功的。基于雙匯并購史密斯菲爾德案例的績效評價分析來看，我們應該從多角度、多方法來評價和分析企業并購的效果，從而得出科學、準確的結論并為我國上市企業并購提供參考性意見。

［1］賀慧.美的并購小天鵝的動因及績效分析［M］.山東大學，2010.

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）