背農經營何以出現折價？

盛智穎　李想

摘要：本文從我國中小股東與大股東之間的代理問題角度，運用比較分析法與回歸分析法對背農經營農業上市公司的股權結構進行分析，研究發現，國有股比例越高，公司價值越大；法人股比例越高，公司價值越大；流通股比例越高，公司價值越小；股權集中度越高，公司價值越大。代理理論不僅解釋了農業上市公司背農經營的動機，也說明了背農折價的原因。

關鍵詞：背農折價 代理問題

一、引言

農業上市公司作為我國農業行業的“龍頭企業”，長期以來得到了國家在財政上的大力支持，是推動現代農業發展的龍頭和連接農民與市場的紐帶。但是，與人們通常對農業公司上市融資后能顯著做大做強的預期不盡一致的是，數量眾多的農業上市公司在得到國家扶持的同時，卻進行著各種與農業不相關的多元化經營。截至2014年末，通過滬深兩市上市融資的農業上市公司已超過80家，大部分存在不同程度的不相關多元化經營現象。背農經營不僅占用了國家的扶農資源，也導致了農業上市公司價值的大幅度下滑。對于農業上市公司多元化經營的研究，大多數學者支持背農經營導致折價的結論。而對于農業上市公司多元化經營折價，以及明知折價卻依然采取不相關多元化經營的根源，相關研究還很少。因此，本文首先研究農業上市公司背農經營的折價情況，然后從我國控股股東與中小股東的代理問題這一角度對農業上市公司折價進行分析。本文與現有研究農業上市公司多元化經營文獻的不同之處在于：一是我國學者關于農業上市公司背農經營的研究大多集中于績效評價，本文從實證角度分析了背農折價的動機與原因；二是前人大多沒有對背農與非背農經營進行對比分析，本研究將兩者區分開來并進行了比較研究。對于背農的界定，本文按照背農程度的不同，將農業上市公司的不相關多元化經營分為兩種：（1）完全背農，比如通過資產重組等，徹底撤出了農業；或者公司的涉農資金和業務仍然保留，但公司的主營業務發生了改變。這兩類公司由于行業屬性發生了變化，不作為本文的研究對象。（2）部分背農公司主營業務是農業，行業屬性未變更，但大量投資與農業無關聯的非農行業，這部分公司是本文的研究范圍。

二、相關文獻綜述

對于多元化經營折價原因的解釋，各種學說大多以代理理論作為支撐。自從Berle and Means（1932）提出“企業所有權與控制權分離”這一重要命題之后，股東與經理人之間的利益沖突就成為經濟學研究中的一個熱點話題。Denis（1997）認為當管理層持股比例較低時，多元化經營帶來的個人收益會大于股東成本，基于理性人的角度，管理層會采取多元化策略。隨著管理層持股比例的增加，因多元化經營而產生的股東價值損失也會增加，此時管理層更傾向于抑制多元化經營。當管理層持股繼續增加到一定比例后，因多元化經營產生的個人利益會大于個人的股東價值損失，管理層會選擇多元化經營策略，因此管理層持股比例與公司多元化經營取向呈先下降后上升的U型曲線。Shleife和Vishny（1986）指出，雖然存在小股東搭便車的現象，但外部大股東仍然有動力去搜集信息，監督管理層。特別是大股東有時會直接參與公司的經營管理，從而能有效解決外部股東與內部管理者信息不對稱的問題。大股東既有動機也有可能去監督內部管理層，可見股權的適度集中有助于解決傳統的委托代理矛盾。Stefan and Markus（2005）的研究顯示，控股股東與中小股東之間具有比較明顯的代理問題，控股股東為了最大化自己的利益，會選擇不同的多元化經營水平。

相對于制度完善、股權分散的英美國家，我國股權高度集中的上市公司中的代理問題更多的體現在大股東與中小股東的利益沖突上，具體表現在大股東憑借其控制權地位進行侵害中小股東的“掏空”行為。我國學者張翼、李習、許德音（2005）認為，上市公司多元化經營程度和國有股比例呈U型曲線關系，委托代理矛盾刺激上市公司采取不合理多元化經營。而韓忠雪（2006）指出，國有股權與上市公司多元化是負相關的，我國上市公司“內部人控制”與大股東控制同時并存的情況導致了嚴重的委托代理問題。股權集中度高的國有公司多元化經營程度相對較低且具有較好的經營業績。包曉嵐（2014）指出，股權制衡度與自利性歸因傾向反向相關，第二到第十大股東持股能有效監督第一大股東，降低第一大股東侵占中小股東利益的可能。王曉巍、陳逢博（2014）以創業板的267家上市公司為樣本，研究發現企業價值隨第一大股東持股比例呈先下降后升高最后再下降，企業價值與法人股持股比例正相關，法人股持股比例的增加有利于提升企業價值。筆者認為，目前我國學者對上市公司多元化經營的研究存在一定的局限性：（1）研究多以截面數據為主，多數沒有動態考慮到時間因素對研究的影響；（2）絕大多數研究以整個上市公司為研究對象，對行業的研究較少。本研究將克服以往研究上市公司多元化經營的局限性，選取51家農業上市公司為研究對象，獲取平行數據，對農業上市公司背農經營是否帶來折價以及折價的原因進行分析。

三、研究假設

縱觀已有文獻，從歐美等發達市場經濟國家到東亞等經濟體，學者在多元化經營公司折價觀點上基本取得了一致。我國經濟轉型時期資本市場制度相對不完善，容易造成上市公司外部股東與內部管理者之間的信息不對稱。上市公司管理者在缺乏監督與風險共擔的條件下，容易將個人利益目標——如職位升遷、辦公室環境等置于首位。相對于其他行業，我國農業上市公司由于其行業本身的弱質性更加刺激管理層和控股股東采取背農經營策略。

假設1：我國農業上市公司背農經營存在折價現象，即農業上市公司價值與背農程度呈負相關關系。

由于不同類型股東對公司的參與和影響不同，他們對公司的經營也有著不同的訴求。我國國有股由于事實上的產權缺位，產權代理人由于權責收益不對等，缺乏足夠的激勵去監督公司的經理人員，容易導致內部人控制現象。因此當國有股比例較低時，容易出現代理問題。但隨著國有股比例的增加，控股股東與公司的利益聯系越來越緊密，從而在很大程度上削弱了“攫取之手”。所以，我們傾向于肯定國有股會抑制公司多元化經營。而法人股與國有股的區別在于法人股股東能夠直接占有投資收益，產權清晰。此外法人股只能協議轉讓，不能像自由股一樣可以在證券市場上自由流通，法人股股東傾向于長期投資，因而更有動力去監督公司內部的委托代理問題。多元化經營公司價值也會隨著法人股比例的增加而上升。在我國，流通股作為唯一可以在證券市場上流通的股權類型，流通股股東本可以起到監督和約束經理層的代理行為的作用。但由于我國對中小股東的保護機制較落后，中小股東參與股東大會、行使監督職能的成本過高，因此中小股東中廣泛存在著“搭便車”現象。同時，中小股東過于頻繁的買賣交易也不利于其行使“用腳投票”的監督職能。

假設2：國有股比例與公司價值正相關，法人股比例與公司價值正相關，流通股比例與公司價值負相關。

不同的股權集中度會導致農業上市公司不同的治理效率，從而產生價值的差異。國內外相關文獻表明，當一國的資本市場不夠完善，法律對投資者的保護不到位時，股權集中是普遍傾向，是對法律漏洞的一種替代。股權集中通過提高內部治理機制來彌補外部治理效率的不足。在股權分散的情況下，單個股東參與公司治理不僅成本高，通常也不具備相應的能力，很難對公司的經理層實施有效的監督，經理層具備為了短期的收益放棄獲得長遠利益的投資機會的條件。股權分散不利于公司經營，會降低公司的價值。而在股權相對集中的條件下，各大股東由于持有較多的公司股份，出于自身利益，他們會監督經理人員為股東財富最大化工作，從而降低公司的委托代理問題，公司可以為了長遠目標而努力。所以在我國經濟正處于轉軌、資本市場尚不夠完善的時期，股權集中可以有效提高公司的治理效率、提升公司價值。

假設3：農業上市公司價值與股權集中度正相關。

四、實證分析

依據前文分析，本研究將通過計量回歸模型考察背農公司的折價情況，具體計量模型如下：

TQ=α0+α1×State+α2×Law+α3×Law2+α4×Public+α5×Asset+α6×Lever+α7×Profit+ε

TQ=α0+α1×Manage+α2×Insti+α3×First+α4×Second+α5×Asset+α6×Lever+α7×Profit+ε

其中，TQ為衡量各公司價值的托賓Q值，α1—α7為各自變量系數，ε為系統誤差。

（一）被解釋變量在目前的文獻里，大多用超額價值法和托賓Q值來衡量公司價值。考慮到數據的可獲得性，特別是關于我國農業上市公司分行業的數據不完整、不規范，本文采用托賓Q值來衡量公司價值。托賓Q值的計算公式為：

托賓Q=（非流通股×每股凈資產+流通股×平均股價+債務的賬面價值）/總資產的賬面價值

（二）解釋變量反映代理問題的指標，從股權屬性與股權集中度兩個角度選取變量。關于股權屬性，選取國有股比例（State）、法人股比例（Law）與流通股比例（Public）三個變量。而關于股權集中度，選取管理層持股比例（Manage）、機構持股比例（Insti）、第一大股東持股比例（First）三個變量。同時設立一些控制變量來排除某些外生變量的影響，包括公司規模（Asset）、公司收益（Profit）、資產負債率（Lever）。各變量說明如表1所示。

（三）樣本選取。本文選取2009—2014年度所有滬、深兩市的農業上市公司作為研究樣本。為保證數據的適用性和準確性，本文依照如下原則作了篩選：（1）剔除財務存在問題的PT、ST類公司；（2）選取只發行A股的公司；（3）剔除行業數據存在問題或財務數據存在重大疏漏的公司；（4）為了保證多元化經營的連續性，剔除期間有過重大資產重組的公司。最后共得到51家農業上市公司作為分析樣本，其中背農公司37家，占總樣本的72.5%。所有公司治理數據和財務數據均來自巨潮資訊網和新浪財經網。

（四）數據分析。首先對收集的數據使用SPSS 21.0軟件進行初步處理，得到農業上市公司的基本指標，如表2所示。可以看出，就托賓Q值而言，無論是平均數還是中位數，背農經營的農業上市公司都低于非背農經營的農業上市公司，背農公司比非背農公司具有較低的公司價值，與假設1相符。就總的資產來說，資產規模較小的公司更傾向于背農經營。息稅前利潤是反映公司盈利水平的指標，顯然，背農公司相對于非背農公司而言盈利水平更低，這也證明了背農公司折價的結論。就資產負債率來講，背農公司資產負債率更高，進一步說明了背農會導致農業上市公司折價。

（五）背農公司折價分析。下面進行公司價值與股權屬性的回歸分析，本文在公司總資產、資產負債率、息稅前利潤3個控制變量的基礎上分別就公司價值與股權屬性做回歸分析，結果如表3所示。從公司價值與股權屬性的回歸結果可以看出，國有股比例的上升能有效抑制農業上市公司的背農擴張，國有股權比例與農業上市公司價值呈正相關關系。法人股比例的系數為負，而法人股比例的平方為正，表明當法人股比例較低時，農業上市公司傾向于背農投資，法人股比例的上升對阻止農業上市公司的不相關多元化經營具有積極意義。流通股持股比例與農業上市公司價值呈負相關關系，說明流通股比例的增加會加劇農業上市公司的背農程度，同時，托賓Q值與公司總資產、公司息稅前利潤呈顯著正相關關系，與資產負債率的回歸系數顯著負相關，說明了托賓Q值在衡量公司價值上的準確性與適用性。假設2得證。

在分析公司價值與股權集中度時，本文在公司總資產、資產負債率及息稅前利潤三個控制變量的基礎上增加了管理層持股比例、機構持股比例和第一大股東持股比例三個股權集中度變量進行回歸分析，結果如表4所示。第一大股東持股比例與公司價值的回歸系數為正，說明農業上市公司中第一大股東對管理層的代理問題具有積極的監督作用。機構持股比例越高，對管理層和控股股東的利己行為有抑制作用。管理層回歸系數為正，表明管理層持股比例增加，使得其與公司的利益聯系愈加緊密，同樣可以減少其代理問題，由此可見假設3成立。

五、結論與建議

長期以來，有關農業上市公司多元化經營的研究大多數集中于企業績效視角。本文從具有新興市場經濟國家特色的中小股東與大股東的代理問題角度得出結論：國有股比例、法人股比例與農業上市公司的公司價值正相關，流通股比例與公司價值負相關，股權集中度與公司價值正相關，實證解釋了農業上市公司背農經營的動因和折價的根源。當然引發農業上市公司折價的原因有多種，本文只是從代理理論視角作了分析。本研究的發現具有重要的政策意義：一是健全農業上市公司的監管體系，對于只是為了享受國家優惠政策而成為農業上市公司，接著又背離農業行業的公司，可以加大處罰力度，使其因違規帶來的收益不能彌補違規帶來的損失。農業上市公司顯然具有正的外部性，而農業是弱質性行業，因此國家應該繼續扶農的優惠政策，同時優化農業上市公司的信息披露制度，有效引導惠農資金流向農業行業。二是優化和增強農業上市公司的股權結構，可以適度提高農業上市公司中國有股比例、法人股比例，創造條件讓更多中小流通股股東參與農業上市公司的監管。同時適度提高農業上市公司股權集中度，可以提高其治理效率，提升公司價值。S

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作者簡介：

盛智穎，男，湖南農業大學商學院副教授，碩士生導師，博士研究生；主要從事公司治理研究。

李想，男，湖南農業大學商學院碩士研究生；研究方向：公司治理。