創業板上市公司核心財務指標與股價關聯性的實證研究

摘要：創業板上市公司估值嚴重泡沫化被認為是引發2015年股災的重要原因之一。本文從市場有效性理論的角度出發，以創業板上市公司2009—2014年六年所披露年報財務信息為樣本，選取了6個維度10個核心財務指標，并建立了股票價格和財務指標體系的回歸模型，采用了相關性分析法及回歸分析法，運用SPSS 18.0軟件，對這六年中創業板上市公司核心財務指標與股票價格之間的關聯性進行實證研究，分析各核心財務指標對股票價格的解釋程度，以為國家、公司以及投資者提供相應的決策依據，并對創業板上市公司估值嚴重泡沫化的說法予以驗證。

關鍵詞： 創業板 2015年股災 核心財務指標 關聯性 回歸模型

中圖分類號：F233 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）03

2015年6月，我國資本市場發生了有史以來最惡劣的一輪股災，在短短18天的時間里，半數上市公司股價腰斬，而跌幅超過30%的公司占比超過了77%！許多專家學者在分析該次股災成因時，將矛頭直指以創業板上市公司為代表的新興成長股估值嚴重泡沫化，那么，創業板上市公司的股價與企業內在價值的關聯性如何呢？本文從市場有效性理論的角度出發，采用SPSS 18.0統計分析工具，以2009—2014年的創業板上市公司為研究對象，選取反映企業價值的核心財務指標，對其與股價的關聯性進行實證研究，以為國家、公司以及投資者提供相應的決策依據，并對創業板上市公司估值嚴重泡沫化的說法予以驗證。

一、國內外研究綜述

對于會計信息對股價影響的研究，美國Ball和Brown（1968）通過實證分析首次提供了可靠的證據，他們對紐約證券交易所上市的261家公司1946—1965年間的年度凈收益及股價進行了統計研究，證明了證券的市場價格確實并且至少能對會計信息中的凈收益做出反映。隨后，國內外學者對股價與會計信息的關聯性進行了大量的實證研究，根據這些研究結果，會計信息確實可以幫助證券市場投資者合理評價股價的期望值和風險，具有決策有用性。

但是，國內外專門針對創業板市場財務指標與股價關聯性的研究并不多，而由于我國創業板2009年才啟動，對創業板上市公司財務信息與股價關聯性的實證研究也剛剛起步。姜繼嬌、常然然（2013）分析了2009—2011年創業板上市公司關鍵財務指標與股價之間的相互關系，研究認為，創業板上市公司關鍵財務指標與股價之間存在顯著的線性相關關系，其中，盈利能力指標和成長能力指標的相關關系較為明顯。趙娟（2013）對創業板上市公司現金流量指標與股價的相關性進行了回歸分析與確認。呂哲（2013）則是從市場有效性理論的角度出發，建立了創業板上市公司2009—2011年股票價格和財務指標的回歸模型，驗證了盈利能力、企業成長能力、風險水平、股東獲利能力指標的財務指標與股價的線性相關關系。

二、數據來源說明及回歸模型的構建

（一）數據來源及說明

本文選擇我國2009—2014年的創業板上市公司作為研究對象，除2009年選擇僅有的36家創業板上市公司作為研究樣本外，2010—2014年均選擇股票代碼前80家上市公司作為研究樣本。

對于各上市公司的財務指標數據信息，來源于巨潮資訊網披露的關于各上市公司的年度財務報告數據；每股經營活動現金流量與每股收盤價，取自深圳證券交易所網站發布的每年度最后一個交易日相關數據。

（二）核心財務指標的選擇

本文選取了六個緯度10個財務核心指標：（1）反映公司成長能力的核心指標：營業收入增長率X1、凈利潤增長率X2、研發費用占營業收入百分比X3；（2）反映公司經營能力的核心指標：總資產周轉率X4；（3）反映公司盈利能力的核心指標：全面攤薄凈資產收益率X5、毛利率X6；（4）反映公司償債能力的核心指標：資產負債率X7、流動比率X8；（5）反映公司吸引力（投機性）的核心指標：市盈率X9；（6）反映公司現金流量的核心指標：每股營業活動現金流量X10。

（三）回歸模型的構建

本文假設股價為Y，其影響因素有10個，各影響因素分別為X1，X2，…，X10，每個因素對股價的影響系數分別為β1，β2，…，β10，常量為β0，隨機誤差為ε，建立多元線性回歸模型如下：

假設1：上市公司年報披露中反映成長能力的財務指標中，營業收入增長率、凈利潤增長率、研發費用占營業收入百分比均與股價呈正相關關系。

假設2：上市公司年報披露中反映經營能力的財務指標中，總資產周轉率與股價呈正相關關系。

假設3：上市公司年報披露中反映盈利能力的財務指標中，凈資產收益率、毛利率均與股價呈正相關關系。

假設4：上市公司年報披露中反映償債能力的財務指標中，資產負債率與股價呈負相關關系，流動比率與股價呈正相關關系。

假設5：上市公司年報披露中反映吸引力（投機性）的財務指標中，市盈率與股價呈正相關關系。

假設6：上市公司年報披露中反映現金流量的財務指標中，每股營業活動現金流量與股價呈正相關關系。

三、創業板上市公司核心財務指標與股價關聯性的實證分析

（一）創業板上市公司核心財務指標與股價相關性檢驗

1.Pearson 相關系數檢驗。通過Pearson 相關系數可以分析股價和各核心財務指標之間的相關程度。本文采用SPSS 18.0軟件，計算出2009—2014年股價與核心財務指標之間雙側檢驗（T）的Pearson 相關系數，結果如表1所示。

從表1可以看出，2009年，股價與凈利潤增長率、毛利率、市盈率、每股營業活動現金流量在0.01 水平（雙側）上顯著相關，而與研發占比、凈資產收益率在 0.05 水平（雙側）上顯著相關；2010年，股價與凈利潤增長率、市盈率0.01 水平（雙側）上顯著相關；2011年，股價與凈利潤增長率、市盈率在0 .01 水平（雙側）上顯著相關，與營業收入增長率、凈資產收益率在0.05 水平（雙側）上顯著相關；2012年，股價與營業收入增長率、市盈率、每股營業活動現金流量在0.01 水平（雙側）上顯著相關；2013年，股價與營業收入增長率、凈資產收益率在0.01 水平（雙側）上顯著相關，與總資產周轉率、每股營業活動現金流量在 0.05 水平（雙側）上顯著相關；2014年，股價與每股營業活動現金流量在0.01 水平（雙側）上顯著相關，與營業收入增長率、凈利潤增長率、凈資產收益率、毛利率在 0.05 水平（雙側）上顯著相關。

此外，2009—2014年，所有達到顯著相關水平的Pearson 相關系數均為正值，說明股價與這些財務指標均為正相關，這與本文擬構建線性回歸模型的假設相符。

通過各財務指標對股價顯著程度（**標識）及次顯著程度（**標識）的統計分析，各財務指標對股價的相關程度從大到小的排列次序為：市盈率>凈資產收益率、每股營業現金流量>營業收入增長率>毛利率>研發占比>資產負債率、流動比率。

而從財務指標的維度進行分析，各維度對股價的相關程度從大到小的排列次序為：成長能力指標>吸引力指標>現金流量指標>盈利能力指標>經營能力指標>償債能力指標。

2.KMO測度和Bartlett′s球形度檢驗。Pearson相關性分析只能表明變量之間的因果關系，而要對變量進行因子分析與回歸分析，還必須通過KMO測度和Bartlett′s球形度檢驗。所謂KMO測度，是通過比較各變量間簡單相關系數和偏相關系數的大小判斷變量間的相關性，相關性強時，偏相關系數遠小于簡單相關系數，KMO值接近1。一般而言，KMO測度>0.5意味著可以進行因子分析與回歸分析；而Bartlett′s球形度檢驗則是用于檢驗相關陣是否是單位矩陣，即各變量是否獨立。如果是單位矩陣，則認為因子模型不合適。一般說來，顯著水平值越小（<0.05）表明原始變量之間越可能存在有意義的關系，如果顯著性水平很大（>0.10）可能表明數據不適宜進行因子分析與回歸分析。

本文采用SPSS 18.0 軟件對2009—2014年各創業板上市公司財務指標與股價進行KMO測度和Bartlett′s球形度檢驗，結果如表2所示。

從表2可以看出，2009—2014年，樣本數據的Bartlett′s球形度近似卡方均大于250，sig值均小于0.05，同時，樣本數據的KMO測度均大于0.5，這表明各變量間具有較顯著的相關關系，可以進行回歸分析。

從KMO測度數值來看，2009—2012年，數值有一個上升的過程，測度值在2011年到達頂峰（0.620），之后呈現下降趨勢，2012年降到0.591，2013年降到0.516，2014年小幅回升為0.548。

應該指出的是，盡管6年的KMO測度值均大于0.5的基準線，但均未達到0.7的滿意線，這說明股價的變動還受其他未知因素及突發事件的重大影響。

（二）回歸模型的構建及分析

1.回歸模型的構建。本文采用Stepwise（逐步篩選法，準則為：F-TO-ENTER概率≤0.05，F-TO-remove概率≥0.100）方法自動篩選解釋變量，結果為：2009年選擇變量為凈利潤增長率X2、全面攤薄凈資產收益率X5與市盈率X9；2010年選擇變量為資產負債率X7和市盈率X9；2011年選擇變量為全面攤薄凈資產收益率X5；2012年選擇變量為市盈率X9和每股營業活動現金流量X10；2013年選擇變量為營業收入增長率X1、全面攤薄凈資產收益率X5和每股營業活動現金流量X10；2014年選擇變量為營業收入增長率X1、研發費用占營業收入百分比X3和全面攤薄凈資產收益率X5。

采用SPSS 18.0 軟件對2009—2014年的樣本數據進行回歸分析后，得到的直線回歸模型如表3所示。

對其在回歸模型出現的次數進行統計分析，各解釋變量出現次數從多到少的排列次序為：全面攤薄凈資產收益率（4次）>市盈率（3次）>營業收入增長率、每股營業活動現金流量（2次）>凈利潤增長率、資產負債率、研發費用占營業收入百分比（1次）>總資產周轉率、毛利率、流動比率（0次）。

而從財務指標的維度來看，各維度對股價的解釋程度從多到少的排列次序為：盈利能力指標、成長能力指標（4次）>吸引力指標（3次）>現金流量指標（2次）>償債能力指標（1次）>經營能力指標（0次）。

2.直線回歸模型的擬合優度分析。2009—2014年直線回歸模型的擬合優度分析表如表4所示。

從表4可以看出，2009—2014年直線回歸模型的擬合優度（調整后R2）依次為95.3%、58.4%、14.1%、25.6%、27.6%、20.3%，從長期看，呈逐年下降趨勢。擬合優度在2011年出現谷底，擬合優度僅為14.1%，這與我國2011年發生股災的大背景相關，之后，2013年，擬合優度小幅回升至27.6%，2014年又降為20.3%。與同類別研究相比，2009—2014年直線回歸模型的擬合優度，均屬于可以接受的范圍。

三、研究結論

（一）不同核心財務指標對股價的相關性及解釋度不同

對比各財務指標對股價相關程度排列次序與各財務指標在回歸模型出現次數排列次序，可以看出，兩個排列次序大體吻合，因此，本文認為，對于某個特定的財務指標，其對股價的相關性及解釋度存在高度一致性，即：對于某個特定的財務指標，其與股價的相關性越高，其對股價的解釋程度也就越高。

通過對財務指標對股價相關程度進行序時分析可以看出，2009—2011年，與股價呈顯著相關程度（**標識）的財務指標，主要有凈利潤增長率和市盈率，這是和創業板上市公司高增長與高風險特征相符的；而到了2012—2014年，與股價呈顯著相關程度（**標識）的財務指標，轉變為營業收入增長率與每股營業活動現金流量，說明投資者投資理性增加，其不僅僅關注上市公司增長的速度，對上市公司增長質量的重視程度也日益上升。

在回歸模型中，出現次數最多的財務指標為全面攤薄凈資產收益率，并在2012年后，連續2年出現了每股營業活動現金流量指標，與我國A股市場會計信息與股價關聯性實證研究的主流結論基本一致。這說明，經過3年創業板投資市場的培育，投資者對“創業股”的概念炒作已經開始降溫，投資心態轉向穩健。

（二）不同核心財務指標維度對股價的相關性及解釋度不同

對比各財務指標維度對股價相關程度排列次序與各財務指標維度在回歸模型出現次數排列次序，可以看出，除盈利能力指標在回歸模型出現次數提升到與成長能力指標并列第一外，剩余指標維度的排列次序也大體保持一致，因此，本文認為，財務指標維度對股價的相關性及解釋度存在高度一致性。

在六個維度中，盈利能力指標、成長能力指標的相關性或解釋度最強，償債能力指標、經營能力指標的相關性或解釋度最弱。這反映了我國創業板投資者對經營業績好、發展速度快公司的偏好，但是，投資者卻往往忽略對上市公司償債能力及經營能力高低對公司長遠發展的影響。

此外，以市盈率為代表的吸引力（投機性）指標，在財務指標維度對股價相關程度排列次序與其在回歸模型出現次數排列次序中，均排在第二位，這說明我國股票市場投資者尚不成熟，仍呈現出較強的投機偏好，未能充分理解、運用財務信息并形成真正的價值投資理念。

（三）2009—2014年，核心財務信息對股價的解釋度呈逐年下降趨勢，開始出現股價與財務指標信息含量的背離

特別是到了2014年年底，回歸模型擬合優度出現了自2011年股災后的新低，僅為20.3%，而當年創業板上市公司平均市盈率為64.51，遠遠高于深圳主板市場的34.05和中小板塊的41.06。一方面是股價與企業內在價值的背離，一方面是牛市催動下的創業板市場投機加劇，兩者的合力共同將創業板“泡沫”推到瀕臨破滅的邊緣，因此，本文認為，創業板上市公司估值與價值的嚴重背離確實可以歸為引發2015年股災的重要原因之一。

參考文獻：

[1]姜繼嬌，常然然.創業板公司關鍵財務指標與股價關聯性研究[J]. 科技和產業，2013，（5）.

[2]趙娟.創業板上市公司現金流量與股價的相關性研究[J].消費電子，2013，（2）.

[3]唐鈺婕，文擁軍.創業板上市公司財務信息與股票價格相關性的實證研究[J].商業會計， 2013，（16）.

作者簡介：

賴惠明，女，北京東城區職工大學財經系講師、會計教研室主任、北京東城區骨干教師；研究方向：企業會計準則、實證會計。