教授背景獨立董事與高管薪酬、高管更替及企業價值的研究
——基于中國上市公司的實證分析

徐苾雯

（中南財經政法大學金融學院，武漢 430073）

教授背景獨立董事與高管薪酬、高管更替及企業價值的研究
——基于中國上市公司的實證分析

徐苾雯

（中南財經政法大學金融學院，武漢 430073）

高校教授兼任的獨立董事對上市公司治理的作用和公司價值的提升一直是學術界研究的重要話題。文章利用2004—2014年中國上市公司的數據，實證檢驗了獨立董事背景與高管薪酬、高管更替、企業價值之間的相關關系。研究發現：擁有教授背景獨立董事的公司，其高管薪酬業績敏感性和高管更替業績敏感性都更高。進一步研究發現，教授背景獨立董事對企業價值的提升有正面影響。這說明教授背景獨立董事對于改善公司治理、提升公司價值有著不可忽視的作用，文章研究結論有助于人們更為清晰地認識獨立董事背景的重要性。

獨立董事；高管薪酬；高管更替；企業價值

引言

2001年8月，證監會頒布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，標志著中國獨立董事制度的正式建立。獨立董事是指獨立于公司股東且不在公司中內部任職，與公司或公司經營管理者沒有重要的業務聯系或專業聯系，并對公司事務做出獨立判斷的董事。獨立董事的背景作為中國上市公司選聘獨立董事的參考，其在獨立董事制度的建設及效用發揮上的重要性不言而喻。在公司董事會中引進獨立董事，投資者除了希望提高公司治理水平、保護小股東權益外，更希望獨立董事能夠從一個專家的角度為企業提出指導和建議，提高公司管理層的經營決策水平，從而提高企業價值。因此，對于獨立董事背景的研究一直是一個重要的研究話題。

高管薪酬和高管更替是公司治理的重要內容，較好的公司治理機制可以有效地提升企業價值。企業董事會對管理層主要通過對高管的薪酬設計和高管任期績效考評的途徑來實現監督與管理。首先，如果可以有效設計高管薪酬，就能有效地把管理者的個人利益與企業利益相結合。其次，由于公司業績低而導致的高管離任可以更好地促進高管努力工作而提高企業價值。因此，企業有一個合理的高管薪酬設計及有效的職位更替機制可以減少股東和管理層之間的委托代理成本，使管理層和股東的利益相一致，從而提升企業價值。

本文通過手工搜集2004—2014年中國上市公司高校獨立董事數據，實證檢驗了獨立董事背景與高管薪酬、高管更替、企業價值之間的相關關系。本文的貢獻主要有以下兩點：第一，教育部2015年下發《關于對黨政領導干部在企業兼職（任職）進行清理規范的通知》之后，在企業擔任獨立董事的黨政領導干部紛紛辭職，不少“學術派”成為眾多新任獨立董事的新“標簽”。本文通過研究之前教授背景獨立董事對于公司治理和企業價值的影響，以期能找出在此政策出臺后高校沒有擔任領導干部的教授獨立董事給企業帶來的價值；第二，中國目前對于獨立董事的研究僅局限于其有效性、與公司價值等幾個方面，沒有得到多角度的擴展。同時，在對于中國企業高管薪酬、高管更替等公司治理因素的研究中，也較少涉及獨立董事背景方面。因此，本研究從高管薪酬和高管更替這一角度入手，細致全面地討論了在高校任職的獨立董事如何影響上市公司的高管薪酬與更替決策，以期能彌補國內相關研究的空白，為中國獨立董事制度的理論研究做一些補充。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 文獻回顧

起初國外學者對獨立董事的研究主要集中在董事會的獨立性增加是否會提高公司價值這方面。研究表明獨立董事在董事會中所占比例與公司價值之間有著顯著的正相關關系。[1-2]此外，董事會的構成會影響公司經營業績，同時，經營業績也會影響公司的董事會構成。在后來的研究中，學者開始意識到可觀察的獨立董事的背景，比如說學歷和工作背景等可能會影響董事會和公司治理。處于成長行業的公司其獨立董事更加年輕，并且有更好的國際背景。研究發現獨立董事中“海歸”越多，公司經營業績越好。但獨立董事的多重董事身份越多，對公司的經營業績則有負面影響。另外，來自政府或者銀行的獨立董事與公司價值有顯著的正相關關系。[3]

近年來中國對于獨立董事的研究也越來越豐富，王躍堂等研究發現獨立董事在董事會中所占比例與企業經營業績之間存在顯著的正相關關系。[4]張慧等對中國上市公司董事會成員的學歷分布與公司績效之間的關系進行了探究，表明除了在金融行業中兩者之間呈現低度正相關關系外，其余均不存在相關關系。[5]唐清泉等把獨立董事分為來自非企業界的獨立董事和來自企業界具有實際管理背景的獨立董事，發現了具有實際企業管理經驗的第二類獨立董事對公司績效具有顯著正向影響。[6]魏剛等發現來自政府或者銀行的獨立董事越多，公司經營業績越好，另外，獨立董事的年齡和學歷教育情況對企業價值并沒有什么顯著影響。[7]鄭路航發現獨立董事政治關聯程度與企業的托賓Q存在顯著的正相關關系，并且該正相關關系在第一大股東為國有股的上市公司中表現更為明顯，這說明中國上市公司獨立董事的政治關聯有利于增加企業價值。[8]孔文泰發現高校背景獨立董事可以減弱股價暴跌風險，并且這種相關關系在市場化程度高和法律環境好的地區更為明顯，說明高校獨立董事對于增加公司透明度有著重要的作用。[9]張愛平發現獨立董事的平均年齡和50歲以上的獨立董事的比例對公司績效有正面的影響，這說明了獨立董事的閱歷和經驗對公司有著重要的影響。[10]

1.2 研究假設

以上文獻表明，教授背景獨立董事具有較高的獨立性，因為其大多在高校和研究所工作，所以更注重個人的聲譽，并且在公司治理方面能夠提出很多建議，因此有更強的能力來影響高管薪酬制定等公司的重大決策，從而改善公司治理。很多文獻已經表明制定合理的薪酬激勵機制是提升公司治理效率的重要內容之一，而高管薪酬與公司業績相關聯，即管理者利益與企業的利益相關聯，這在經濟學理論中被認為是最優的薪酬契約，這樣就實現了管理者利益最大化和股東利益最大化的目標。教授背景獨立董事可以更好地改善公司治理機制，提升公司的治理水平。據此，我們提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，擁有教授獨立董事的公司，其高管薪酬業績敏感性更高。

另外根據已有文獻，有效的公司治理機制，能夠促使公司在其業績不良時及時更換高管，從而使企業更好地發展。如果高管的更替和業績之間的敏感度很高，說明當公司業績表現不良時，其高管的辭退或更替的可能性較大。已有文獻表明教授背景獨立董事在公司治理方面能夠提出很多建議，獨立董事可以更好發揮公司治理作用，特別是在企業業績不好的時候更能如此，從而保護投資者。

H2：在其他條件不變的情況下，擁有教授獨立董事的公司，其高管更替業績敏感性更高。

假設H1和H2是在高校任職的獨立董事對于公司治理的影響，而許多學者研究結果顯示，公司治理的好壞又一定程度上影響到公司財務報表的可信度，信息披露情況及股東與經理人之間的代理情況。公司治理機制完善的公司能夠提高財務信息的可信性，提高信息透明度，減少股東與經理人之間的代理問題，也即有效的公司治理機制有利于提升企業價值。大量文獻表明，教授背景獨立董事由于其大多在高校和研究所工作，具備更多的理論知識，在公司治理方面能夠從一個專家的角度為企業提出指導和建議，因此有更強的能力影響高管薪酬制定等公司的重大決策，從而改善公司管理層的經營決策水平，從而提高企業價值。

H3：在其他條件不變的情況下，教授獨立董事會對其企業價值的提升有正面影響。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文研究的樣本包括2004年1月至2014年12月之間的滬深A股上市公司，我們從上市公司年報、新浪財經以及各高校網頁中手工整理了關于上市公司教授背景獨立董事的相關數據，本文的教授背景是指在高校或研究所工作的教授或副教授。其他數據全部來自于國泰安（CSMAR）數據庫?；貧w分析中需要控制行業因素，本文采用申銀萬國公布的行業分類代碼，將上市公司分為28個行業。本文剔除金融機構的上市公司，剔除財務數據缺失的公司，剔除資不抵債的公司和ST或者PT的公司。為消除離群值的影響，我們對文中所有連續性變量進行了1%的縮尾（Winsorize）處理。最終本文回歸分析得到了前后11年共計13 383個樣本觀測值。

2.2 相關變量說明

在本文的研究中，我們用高管前三名薪酬總額的自然對數（COMP）作為高管薪酬的指標，用高管更替虛擬變量（TURNOVER）作為高管更替的指標，使用教授獨立董事虛擬變量（ProfDmy）和教授獨立董事人數（Profnum）作為獨立董事背景的指標。本文首先控制了公司層面的基本特征，包含公司規模（SIZE）、成長性（GROWTH）、資產負債率（LEV）、盈利能力（ROE/ROA/Tobin Q）。此外控制了第一大股東持股比例（TOP）、董事會規模（BOARD）和獨立董事比例（OUT）這些因素。另外，我們加入年份虛擬變量（YEAR）和行業虛擬變量（INDUSTRY），以排除因年度和行業差異產生的影響。相關變量定義見表1。

2.3 基本模型

為了驗證假設1，本文采用了OLS和固定效應模型，并加入ProfDmy和ROA的交互項。另外，模型中加入年份虛擬變量和行業虛擬變量，以排除因年度和行業差異對高管薪酬產生的影響。模型具體如下：

為了驗證假設2，由于被解釋變量TURNOVER為虛擬變量，本文采用了probit和logit模型，并加入ProfDmy和ROA的交互項。并且模型中加入年份虛擬變量和行業虛擬變量，以排除因年度和行業差異對高管更替產生的影響。具體如下：

為了驗證假設3，我們分別用ROA、ROE和Tobin Q來衡量企業價值，本文采用了OLS和固定效應模型，具體如下：

3 實證結果

3.1 描述性統計

表2報告了主要變量的基本統計信息，主要包括樣本數、平均值、標準差、最小值、中位數和最大值，樣本數為回歸分析前的樣本數。其中，ProfDmy的均值為0.83，在所觀測的上市公司13 383個樣本中，有83.12%個樣本擁有教授背景的獨立董事，Profnum的均值為2.22，說明每個上市公司平均有2個教授背景的獨立董事，這表明本文關注獨立董事教授背景具有一定的現實意義。獨立董事比例指標（OUT）的均值為0.360，中位數為0.333，說明獨立董事比例符合董事成員至少包括三分之一獨立董事的規定。從控制變量來看，我們發現ROE的均值為0.06，但是標準差是0.189，說明中國上市公司資產收益率差別很大，且普遍收益有待提高。

表2 主要變量的描述性統計

表3 獨立董事背景與高管薪酬的實證結果

3.2 回歸結果分析

3.2.1 獨立董事的教授背景與公司治理

（1）獨立董事背景與高管薪酬的實證結果

我們首先考察獨立董事背景對公司高管薪酬、高管薪酬業績敏感性的影響。表3列示了相應的實證結果。我們分別使用OLS回歸以及固定效應回歸。表格的第1列中，ProfDmy的系數為-0.052 7且在10%的顯著性水平下顯著，這表明擁有教授背景獨立董事的公司，其高管薪酬比其他公司高管薪酬低，結果說明教授背景獨立董事可以有效監督上市公司管理層的利己行為。在第2列中可以看到，ProfDmy和ROA交互項的系數為1.018且在1%的水平上顯著，這說明擁有教授獨立董事的公司其高管薪酬業績敏感性高。表格第4列檢驗結果與第2列基本一致?？梢姡淌诒尘蔼毩⒍驴梢愿纳破髽I的高管薪酬契約，更好發揮公司治理作用從而保護投資者?？刂谱兞康幕貧w系數表明公司規模越大、獨立董事占比越大、第一大股東持股比例越低、資產負債率越低，高管薪酬越高。

（2）獨立董事背景與高管更替的實證結果

表4列示了教授背景獨立董事對高管更替的影響及對高管更替業績敏感度的影響。ProfDmy的系數為負但不顯著，這說明企業聘用教授背景的獨立董事和高管更替并沒有什么顯著關系。第1列中控制變量ROA的系數為-1.870且在1%的顯著性水平下顯著，這說明高管更替受到公司業績的影響，公司業績比較差的高管，比業績比較好的公司高管更替可能性更大。這也與此前的許多文獻研究結果一致。另外，我們發現ProfDmy和ROA的交互項系數為-1.067且在5%的顯著性水平下顯著，這說明聘用教授背景獨立董事公司，其高管更替業績敏感性較高。因此，我們的實證結果驗證了假設2，也就是說當公司業績表現不良時，其高管的辭退或更替的可能性較大，即獨立董事可以更好發揮公司治理作用從而保護投資者。控制變量的回歸系數表明，公司規模越小、資產負債率越高、董事會成員越少，高管更替的可能性越大。

3.2.2 獨立董事的教授背景與企業價值

前面我們研究了高校任職的獨立董事對于公司治理的影響，而公司治理的好壞又一定程度上影響到公司財務報表的信息披露情況。公司治理機制完善的公司能夠提高信息透明度，減少股東與經理人之間的代理問題，即有效的公司治理機制有利于提升企業價值。因此我們在下面研究教授背景獨立董事對企業價值的影響。

表4 獨立董事背景與高管更替的實證結果

表5報告了獨立董事背景與企業價值的實證結果，分別使用了ROA、ROE、Tobin Q作為衡量企業價值的被解釋變量，第1、3、5列使用最小二乘法（OLS）回歸，并在回歸中加入年度和行業虛擬變量以排除因年度和行業差異對高管薪酬產生的影響。第2、4、6列對面板數據進行固定效應回歸。從第1列可以看出，Profnum的系數為0.002 12且在1%的顯著性水平下顯著，這說明教授背景獨立董事對其企業價值的提升有正面影響。表格后面5列檢驗結果與第1列基本一致，這驗證了我們的假設3，即教授獨立董事會對其企業價值的提升有正面影響。這主要是因為教授背景獨立董事在公司治理方面可以為企業提出指導和建議，因此有更強的能力改善公司管理層的經營決策水平，從而提高企業價值。

3.2.3 穩健性檢驗

為保證本文實證結果的可靠性，我們主要進行了以下幾個方面的穩健性檢驗：（1）改變控制變量的衡量方式；（2）在模型中采用滯后一期的解釋變量和控制變量；（3）用剔除所得稅成本小于零的公司來代替剔除資不抵債的公司。上述的調整都沒有使本文的結論發生實質性改變，這說明本文的研究結論是穩健的。

表5 獨立董事背景與企業價值的實證結果

4 結論與政策建議

首先，教授背景獨立董事可以改善企業的高管薪酬契約，更好發揮公司治理作用從而保護投資者；其次，當公司業績表現不良時，其高管更替的可能性較大，即獨立董事可以更好發揮公司治理作用從而保護投資者；最后，教授背景獨立董事在公司治理方面可以為企業提出指導和建議，因此有更強的能力改善公司管理層的經營決策水平，從而提高企業價值。

教授背景獨立董事對于中國上市公司的公司治理和公司價值的提升有著不可忽視的作用，因此提出以下三點政策建議：第一，教育部2015年下發《關于對黨政領導干部在企業兼職（任職）進行清理規范的通知》之后，在企業擔任獨立董事的黨政領導干部紛紛辭職。因此上市公司應該多聘用沒有擔任領導干部的高校教授作為其獨立董事，以提升其公司治理水平。第二，有效的公司治理水平可以提升企業價值，因此企業注重從多方面提升其公司治理水平，以此來更好地提升自身企業價值。第三，由于教授背景獨立董事具有更為專業的學術水平所以提升了公司治理水平和企業價值，因此企業應該加強對于非高校背景獨立董事的培訓以提高其綜合水平。本研究結論也進一步說明了近些年中國獨立董事制度的重要性。

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Independent Director with Background of Professor and Executive Compensation，Turnover and Firm Valuation——An Empirical Study of Listed Companies in China

XU Bi-wen
（School of Finance，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China）

The role of independent director of professor in corporate governance and firm valuation has been an important topic in academic circle.Selecting data from Chinese listed companies from 2004 to 2014 as samples,the article makes an empirical study of the relationship among background of independent director,executive compensation and turnover and firm valuation.The results show that independent director of professor can enhance the executive’s compensation-performance sensitivity and the executive’s turnover-performance sensitivity.It also finds that the independent director of professor has a positive impact on the improvement of firm valuation.The background of independent director plays an important role in the improvement of corporate governance and firm valuation.The conclusion of this study will help people more clearly understand the importance of background of independent director.

independent director；executive compensation；executive turnover；firm valuation

（責任編輯 王滿達）

F272.1

A

1674-2362（2016）06-0030-06

2016-06-18

中南財經政法大學2016年“研究生創新教育計劃”碩士研究生科研創新項目（2016SSjrzs004）

徐苾雯（1994—），女，江西南昌人，碩士研究生，主要從事公司金融研究。