人民幣匯率貶值背后特征

毛云鋆

近年來中國經濟增速放緩壓力增大，為何人民幣匯率一直相對堅挺而近期突然較大幅度下跌？不久前被納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）貨幣籃子后，人民幣是否會受到來自美歐要求保持相對穩定的國際壓力？人民幣匯率急跌對中國進出口貿易的影響又將如何？

從最基礎的經濟學角度分析，一種貨幣的貶值會使其進口商品價格上升，出口商品價格相對下降。對進口商品的需求和消費也會隨著進口商品成本的上升而有所下降，出口則會增加。而出口是中國過去相當長一段時期以來拉動經濟增長的重要源動力。隨著自身經濟結構的調整和國際貿易的低迷，出口對中國經濟的拉動作用明顯下降，中國沒有必要也不必追求通過人民幣貶值來促進出口，而是強調人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

趨勢與擾動疊加

中國國內近年來經濟增速下滑、貨幣發行量增速較快，人民幣本幣在國內市場的實際購買力逐年下降。按常理，上述現象應該直接表現為人民幣匯率下跌。但長期以來，由于政治與經濟的多方面因素，人民幣幣值一直“逆市而行”，特別是中間價和市場價之間差距較大。

在缺少基本面支持的情況下，經過多年的發展和積累，人民幣對美元貶值的市場壓力肯定是不小的。而IMF2015年11月30日正式決定將人民幣納入SDR，也使得人民幣匯率形成機制市場化的腳步進一步加快。中國人民銀行此前已基本停止了對外匯市場的直接介入。

人民幣對美元的這一輪跨年跌勢，始于去年8月11日匯率中間價形成機制改革。客觀上看，去年美元走強以及美聯儲升息是主要推手。然而，美聯儲升息“靴子”落地后，美元回調休整，近來并非特別強勢。這或許說明，近段時間人民幣對美元繼續貶值，也有其內因的作用。

需要看到，人民幣對美元存在一定的內在貶值壓力，這是由當前中美經濟基本面及所處貨幣政策周期的差異性所決定的。當前美國經濟復蘇跡象較強，貨幣政策逐步由超寬松回歸正常化，而中國經濟正在經歷增速換擋和結構調整，需要貨幣政策發揮托底作用，穩健的貨幣政策在實際操作中偏向寬松，中美經濟的此消彼長與利率走向的背道而馳，要求人民幣對美元匯率合理調整。在此趨勢下，中國企業調整資產融資結構，增加對外投資，或壓縮外債規模，同時個人購匯意愿上升。此前被人民幣持續單邊升值吸引而來的大量套利資金開始流出。這些都會通過影響外匯供求，促使人民幣對美元貶值。

種種跡象表明，貨幣當局對人民幣匯率波動的容忍度在上升，使得人民幣對美元貶值壓力得以釋放。首先，匯率市場化改革的方向，要求減少市場干預，讓市場機制發揮基礎性的作用；其次，考察人民幣匯率的視角發生變化，人民幣匯率指數的推出，意味著中國匯率政策已由盯住美元轉向盯住一籃子貨幣，保持對美元雙邊匯率的穩定將讓位于對一籃子貨幣穩定；最后，在資本管制放松、流動日益頻繁的情況下，尋求保持人民幣對單一貨幣的持續穩定，操作難度不斷加大，而國內經濟面臨下行壓力，使得繼續保持人民幣對美元穩定的代價太大。

人民幣對美元有內在貶值要求，而匯率市場化進程的推進，促成了由市場力量主導的這一輪匯率調整。人民幣對美元年初貶值加重，也受到短期因素的刺激：新年個人購匯額度刷新，誘發年初集中購匯；PMI數據疲軟強化經濟下行預期；人民幣對美元中間價連續下調，被理解為貨幣當局“縱容”人民幣貶值，導致人民幣貶值預期自我強化，等等。

極端波動不可持續

短期看，企業資產負債重配趨勢難擋，個人集中購匯沖擊未平，資金仍在持續外流，而境內外人民幣價差偏高，刺激外匯套利交易，這些決定了人民幣對美元貶值壓力仍待釋放。

而人民幣對美元合理調整并不妨礙人民幣對一籃子貨幣的基本穩定。數據顯示，2015年全年，在岸人民幣對美元即期匯率累計貶值2513基點，貶值幅度為4.05%，創匯改以后的歷年之最。但外匯交易中心2016年1月4日公布，2015年12月31日CFETS人民幣匯率指數為100.94，仍較2014年底升值0.94%。

從中長期看，貨幣當局基本退出日常干預，也不代表對外匯市場撒手不管。當人民幣匯率在單一方向上的波動超出正常范圍，仍然隨時可能干預。中國充足的外匯儲備和強有力的資本管制，有能力保持外匯市場的平穩可控。更何況，管理層已經明確表示，不會為刺激經濟而主動大幅壓低匯率。中國經濟增速及勞動生產率相對較高，國際化提升人民幣交易和儲備需求，人民幣匯率不存在大幅貶值基礎。近期人民幣匯率對美元大幅波動應是短期現象，未來人民幣對美元更可能呈現漸進有序的貶值，幅度不會太大，人民幣對一籃子貨幣仍有望保持基本穩定。

另外，匯率貶值對進出口貿易影響也有限。從統計數據看，進出口貿易金額占中國GDP的比例連年下降，已經降回到本世紀初的水平。這從側面說明，對外貿易對中國的拉動作用在減弱，為了刺激外貿需求而大幅貶值本幣的動機基本不存在。

中國的進出口三分之一為加工貿易。加工貿易是指中國進口所有所需的配件，組裝后，再以成品出口。人民幣貶值代表著更高的配件進口價格，而組裝成本的提升又會在出口成品的價格中體現，進而對盈利率沒有實質影響。所以人民幣匯率對中國三分之一的加工貿易影響甚微。

大約60%的中國出口產品為電子用品及服飾。這些產品受到人民幣匯率波動影響并不大。不僅由于很大一部分的電子用品為加工貿易商品，而且，中國在電子用品及服飾在全球經濟中占有非常大的市場份額，其出口增長更多取決于全球對這些產品的需求而不是單一方面的人民幣匯率。