對上市公司反收購的幾點思考
——以寶能集團收購萬科股份事件為例

穆 佳

四川省社會科學院法學研究所

對上市公司反收購的幾點思考
——以寶能集團收購萬科股份事件為例

穆 佳

四川省社會科學院法學研究所

2015年，中國資本市場發生了一起大型收購事件——寶能集團收購萬科股份。2016年6月17日，萬科董事會發布了引入深鐵的董事會決議后，曾經的第一大股東華潤發聲不承認董事會決議的合法性，此次收購事件又回到了公眾的視野。這個看似在資本市場很普通的上市公司收購事件，最終發展成為一場寶能的收購與萬科管理層的反收購大戰。筆者梳理了此次收購事件中的基本法律關系，回答了萬科的管理層是否有權對寶能說No的問題，并從補救性反收購措施和預防性反收購措施兩方面闡述了對上市公司反收購的幾點思考。

寶能系；萬科；上市公司收購；反收購

1　本次收購事件中的基本法律關系

許多人認為，收購發生于收購人與目標公司之間，這種觀點并不完全正確。根據《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規定，擁有上市公司控制權包括以下五種情形：（1）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（2）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（3）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；（4）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；（5）中國證監會認定的其他情形。筆者認為，擁有對目標公司的控制權的情形不同，收購法律關系也有所差異。若收購人通過第（1）、（2）種情形取得控制權進而完成收購，則收購法律關系只包括股份轉讓關系。由于上市公司不得持有本公司的股份，所以收購不是收購人與上市公司進行股份轉讓的行為。［1］若收購人通過第（3）、（4）種情形取得控制權進而完成收購，那么收購法律關系除股份轉讓關系，還包括完成股份轉讓后收購人作為股東與該上市公司的內部法人治理關系。也就是說，此時的收購包括兩個階段——股份轉讓階段和法人治理階段。筆者認為這種理論并不矛盾，因為在收購的股份轉讓階段，其法律關系主要由《證券法》調整；而在收購的法人治理階段，該法律關系主要依靠《公司法》來調整。

由于寶能集團只持有萬科24.26%的股份，故寶能集團對萬科股份的收購應當包括兩個不同階段的法律關系：一是收購人寶能集團（寶能系）和萬科的股東之間的股份轉讓關系，這種股份轉讓關系的實質是一種買賣合同關系。二是寶能通過股東大會和董事會實現對萬科的控制的內部治理關系，此時法律關系的主體為股東寶能和上市公司萬科。

2　由此次收購事件引發的對上市公司收購的幾點思考

2.1萬科管理層是否有權對寶能說No

有觀點認為，以萬科法定代表人王石為中心的經營者（管理層）無權拒絕寶能成為萬科的股東。因為資本市場是以資本為核心的市場，持有股票的股東才是上市公司的老板。在資本市場尤其是規章制度比較死板的中國市場，有股權才有話語權，管理層并非收購法律關系的一方主體。從資本市場的運行規則來看，這種觀點無懈可擊，但從法律的角度來看，這種觀點就不周延了。

在收購法律關系中，除了收購法律關系的主體，還存在著諸多的利益相關者，上市公司的收購在很大程度上是相關利益主體的博弈。其中，目標公司雖然不是收購法律關系的主體，但卻是收購過程中的一個重要角色。有學者甚至提出了將目標公司管理層稱為上市公司收購的“間接主體”的說法［2］，足以體現目標公司的經營管理者的重要性。筆者認為，目標公司的經營者有著對收購人說No的必要性和可能性。一方面，目標公司的經營者雖與收購法律行為無關，但維護公司和股東的利益是經營者的天職。正如學者所言：目標公司的經營者也可能有充分的理由認為收購人提出的要約價格仍然沒有反映公司股票的內在價值，或者收購人提出的對公司未來的經營計劃會損害公司的發展，因而收購行動并不符合公司股東的最大利益，應當對收購行動予以防范和回擊［3］。另一方面，目標公司的經營者通常是上市公司的董監高，他們通常有著較強的專業技能，對資本市場的運行和對法律有著更專業和更深入的了解，能夠運用其專業知識和技能保護公司的整體利益和股東的利益。更甚一步來講，當收購人的收購會損及公司和股東利益的時候，這種拒絕的權利往往又是一種義務。

目標公司的經營者也是自身利益的代表，任何的權力都有被濫用的可能性，經營者有可能為了謀求個人私利（如為了避免公司被收購后控股股東更換管理層）而通過引導、建議、暗示甚至推出反收購措施來左右收購的命運。對此，筆者認為可從兩個維度對此項權力進行限制：第一，從法律制度層面規定目標公司經營者不得濫用職權阻礙收購，如《上市公司收購管理辦法》第八條確立了目標公司經營者的忠實勤勉義務。這是一種“董事會中立的設計思路”，立法之所以強調上市公司管理層負有對公司的受托義務且公平對待本公司的所有收購人，旨在推動并保障被收購股東利益的最大化［4］。第二，反收購措施的推出應遵循一定的程序和契約。為了限制目標公司的經營者濫用權力，根據公司法理論，反收購決定權原則上應歸屬于目標公司的股東大會。收購與反收購的戰斗，最終靠股東大會決出勝負［5］。因此也有學者指出：作為公司所有者的股東有權決定公司的最后命運，公司的董事會在沒有獲得股東大會的批準之前，不能決定或采取任何抵抗行動［6］。

萬科的法定代表人王石在瑞士信貸與投資者交流時談到了萬科管理層的態度：“我們覺得目前寶能系的文化、經營風格與萬科不相容。［7］”但就目前的情況來看，寶能的加入是否會對沖擊萬科的企業文化，是否會損及萬科的公司利益和股東利益我們并不得而知。此外，萬科主要通過停牌籌劃重大資產重組事項作為其反收購措施，如萬科A股股票自2015年12月18日下午13：00起開始停牌，并于多次宣布公司A股股票將繼續停牌。筆者在萬科的官網上并未看到萬科為作出此決策而召開股東大會的公告，萬科采取的反收購措施并未經過股東大會的批準。

因此，筆者有兩個重要觀點：首先，萬科的經營者（管理層）毫無疑問是有權利（權力）對收購者寶能成為萬科股東提出反對意見，并提出相關的反收購方案的。第二，目標公司經營者這種（權利）權力的行使應受到經營者忠實勤勉義務和股東中心主義的約束，萬科管理層采取的一系列行動卻違背了上述兩項限制，有濫用職權阻礙寶能收購萬科之嫌。

2.2此次收購事件給上市公司哪些反收購啟示

收購本身并不是一個貶義詞，收購對于目標公司也并不一定是壞事。作為上市公司，若其股東或經營者不愿意本公司被收購，就應當事先做好反收購的準備，而寶能集團收購萬科股份事件給了上市公司反收購起到了很好的警示作用。所謂反收購，指目標公司管理層為了防止公司控制權轉移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為［8］。在我國《證券法》和《公司法》的法律框架下，寶能集團收購萬科股份事件給我國上市公司的反收購啟示主要體現在以下兩個方面。

2.2.1股份轉讓既成事實情形下的補救性反收購措施

既然股份轉讓既成事實，萬科只能采取相應的補救性的反收購措施——“找漏洞”。比如，《上市公司收購管理辦法》第六條列舉了上市公司收購的禁止性規定：任何人不得利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東的合法權益，并規定了五種不得收購上市公司的情形，如收購人負有數額較大債務，到期未清償，且處于持續狀態等。此外，我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》還規定收購人的信息披露義務、聘請財務顧問的義務和平等對待所有股東的義務等。若收購人違背了相關的法律義務，那么目標公司的管理層就可以訴諸法律，從而阻止收購人的收購行為。

2.2.2尚未發生股份轉讓情形下的預防性反收購措施

上市公司的股東通常人數眾多，股權分散。同時，資本市場奉行著交易自由的規則，公司的經營者是無法控制公司股票的自由交易的。不愿意被收購的上市公司可以采取諸多預防性反收購措施以防止被輕易收購，以達到未雨綢繆的效果。在中國的法律體系下，比較可行的預防性反收購措施主要有：

2.2.2.1建立合理的股權結構［9］

通過建立合理的股權結構，可以有效地防止公司的股份被收購。當一個上市公司的控股股東持有該公司51%及以上的股份，就會將收購人拒之門外。但是在現實生活中，持有上市公司51%及以上股份的情形幾乎不存在。到底持有上市公司多少股份才能算“合理”的反收購股權結構，筆者認為要根據每個上市公司的實際體量來確定。此外，還可以采取交叉持股或相互持股的方式，關聯公司或關系友好公司之間相互持有對方股權，在其中一方受到收購威脅時，另一方可伸出援手。

2.2.2.2在公司章程中增加“驅鯊劑”（sharkrepellent）條款［10］

所謂驅鯊劑，是指公司出于反收購的目的，在公司章程中設置的一些作為收購障礙的條款，又被稱為“箭豬條款”或“反接收條款”［1］。驅鯊劑條款的實質就是在公司章程中預先設立諸多提高收購人收購目標公司或取得目標公司控制權難度的條款，讓收購人望而卻步。驅鯊劑條款的表現形式是多種多樣的，如在公司章程中確立交錯董事會制度（董事會輪選制）、修改公司章程增加股東會多數表決條款、修改公司章程以提高董事的任職門檻等。當然，我們也應當注意，在公司章程中規定相關驅鯊劑條款的內容時不能違背《公司法》和相關法律規范的強制性和禁止性規定，同時要遵守相應的程序。在法律所允許的自由范圍內對其進行設置，保證驅鯊劑條款的合法性、正當性與合理性。

［1］李東方主編：《證券法學》，中國政法大學出版社，2012年7月第2版，第154頁。

［2］王建文：《上市公司收購內涵解讀》，載《甘肅政法學院學報》，2005年11月總第83期。

［3］李東方主編：《證券法學》，中國政法大學出版社，2012年7月第2版，第169頁。

［4］傅穹、陳林：《上市公司收購與反收購的規則變遷》，載《當代法學》，2009年5月第23卷第3期。

［5］梅君：《上市公司收購與股東大會——對2000年召開的三家股東大會的實證研究》，載《法學評論》，2001年第1期。

［6］葉林主編：《證券法教程》，法律出版社，2010年6月第1版，第286頁。

［7］http://www.vanke.com/news.aspx？type=8&id=3464，最后訪問時間：2016年2月26日22：10.

［8］周友蘇主編：《新證券法論》，法律出版社，2007年4月第1版，第348頁。

［9］周友蘇主編：《新證券法論》，法律出版社，2007年4月第1版，第348頁。

［10］劉俊海著：《現代證券法》，法律出版社，2011年9月第1版，第263頁。

［11］鐘洪明：《上市公司收購中的章程應用及法律規制》，載《證券市場導報》，2007年5月號。

穆佳（1990-），女，漢族，四川瀘州人，四川省社會科學院法學研究所，碩士研究生，主要從事經濟法學（證券法律制度）研究。