自由現金流量代理成本研究評述

□文/李 晶

（安徽財貿職業學院大位會計學院 安徽·合肥）

一、自由現金流量隨意性支出的提出

基于所有權與經營權相分離的理論基礎，James（1975）提出的委托-代理理論得到學術界的廣泛關注。Jensen將委托代理理論進一步延伸到公司理財和組織設計中，形成了代理成本理論，該理論為公司治理理論的發展奠定基礎。伴隨著自由現金流量假說的提出，這就進一步完善了代理成本理論。自此，越來越多的研究關注于自由現金流量的代理成本問題，并主要集中于企業在職消費、過度投資等行為對自由現金流的影響。Hackel在構建證券評估模型時，研究發現自由現金流的度量可以從隨意性支出這個角度出發，這為自由現金流的代理成本的研究開辟蹊徑。通過研究發現股權分紅的政策也可以在一定程度上抑制隨意性支出。本文擬梳理出股權分紅、隨意性支出與自由現金流相關文獻的研究成果。

二、自由現金流量隨意性支出假說研究現狀

（一）國外文獻研究現狀。隨意性支出包括隨意性資本支出與隨意性收益支出。雖然隨意性資本支出包涵過度投資的研究，但隨意性資本支出更側重于“隨意性”，因此隨意性支出不僅包括過度投資，而且還包含了非日常費用。Vogt（1994）通過研究發現，與Jensen和大多數學者的預測一致，在那些高自由現金流、低股利支付率的公司中，資本支出水平越高的公司，其自由現金流量的代理成本就越大。Morck、Shleifer&Vishny（1990）、Hubbard（1999）研究發現，當公司持有自由現金流量越多時，公司的投資資本支出也會隨之增加。Stulze（1990），Kaplan、Steven N.&Luigi Zingales（1997），Cleary Sean（1999）等進一步用實證方法研究發現，當公司擁有大量的自由現金流時，管理者便會利用自己手中的資金進行過度投資等低效率行為；而當公司沒有自由現金流時，發生隨意性支出的可能性不大，因為如果公司要投資向外部借貸資金，借款所得的資金在一定程度上，要受到更多的約束條件和外部監督。Hackel（2001）認為隨意性支出是企業支出中的隨意但又不是增長所必需的那一組成部分，它通常會導致企業價值減少，并將隨意性支出分解為隨意性資本支出和隨意性收益支出。

（二）國內文獻研究現狀。對于隨意性支出的研究，國內很多學者用實證方法檢驗該假說在我國市場中的適用性。李小軍、王平心（2006）對我國A股上市公司2001～2004年之間的權益融資事件與債券融資事件進行了實證研究，結果發現市場對權益融資有負面效應并且不同投資水平的公司反應程度不同，投資最優水平的要優于其他水平的公司，這從一定角度上驗證了自由現金流量假說。胡建平、干勝道（2007）構建投資預期模型，根據模型度量出自由現金流量和過度投資，并通過實證檢驗得出隨意性支出與自由現金流量呈正相關關系，而企業的業績與自由現金流量呈負相關關系。符蓉（2007）采用了我國A股上市公司2000～2005年的5，000余個數據，對自由現金流量和公司業績變化的關系進行了實證分析，得到的主要結論是：自由現金流量水平與以經濟增加值和資產報酬率表示的企業經營業績是同向的，企業有自由現金流量本身并非壞事，而由此引發的自由現金流量代理成本，即隨意性支出與企業業績是反向的，隨意性支出阻礙了企業本應達到的經營業績。胡建平、干勝道和王俐（2009）認為處于壟斷地位的上市公司擁有充裕的自由現金流量，管理層可能會為私人利益而濫用自由現金，因此公司的隨意性支出增加。并且通過實證數據分析，研究表明自由現金流量代理成本的存在，其自由現金流量越多，隨意性收益支出也越多。

三、自由現金流量代理成本控制研究現狀

（一）國外控制機制研究現狀。現金股利代理成本理論主要是為了緩解在股權高度分散的現代公司中管理者與股東之間的利益沖突，即代理成本問題，降低代理成本的一種機制。較高的股利支付率可以減少管理層控制的自由現金流量，在一定程度上限制管理層投資凈現值為負的項目，從而降低了代理成本（Jensen，1986）。最早將股利政策應用于自由現金流量代理成本控制問題的是Rozeff（1982）。他研究發現內部管理者的持股比例與現金股利支付率呈反向關系，即管理層持股越高，股利支付率越低。這意味著現金股利的支付政策對管理層會產生一定的壓力，使得管理層在投資其項目時需從外部籌措資金，減少管理層將公司的自由現金流量投資于非盈利的項目上。現金股利政策對降低代理成本做出貢獻。Easterbrook（1984）認為現金股利政策可以有效地降低管理者的代理成本。因為公司發放股利后會降低公司內部留存的資金，這就迫使公司的管理者向外部籌集新的資金。外部債權人則會通過一系列的約束條款監督管理者的行為，這無形中增加了公司的外部監督力量，減少公司的代理成本。Nohel&Tarhan（1998）股利分配政策與公司的投資機會結合起來考慮。研究結果表明，公司進行重組活動主要表現為回購股票，而不是出于向市場傳遞信號。因為實證結果表明，高投資機會的公司在回購股票后，公司的經營業績并不高。如果公司的主要目的是向市場傳遞信號，那么回購后的公司業績應該較高，而不是較低。而低投資機會公司回購后的經營業績較高，這是由于公司的資產得到了更有效的經營，這一點也說明了股票回購的動機符合自由現金流假說。Lang&Litzenberger（1989）進一步驗證了股息公布時對股價的影響以及自由現金流與過度投資來接受股利宣告效應。研究結果顯示，對于存在過度投資的公司來說，股利政策變化的同時也改變了投資者對公司投資于凈現值為負的項目的預期，也就是說股息變動信號改變了投資政策的信息。當過度投資公司股利增加時可以降低公司未來過度投資水平，進而提高公司業績，這也說明了自由現金流量理論對股利政策變化的反應方面具有很強的解釋力。Agrawal&Jayaraman（1994）將公司劃分為僅以權益籌資的公司和純粹舉債的公司，并驗證了股利政策可以減少管理層濫用自由現金流量。因為股利政策的主要目的是為了控制管理層的過度投資，以舉債為主的公司要支付大量的利息，因此以權益為主籌集資金的公司發放的股利比舉債公司的股利要高，他們的研究結果也證實了這一點。他們進一步對權益籌資的公司進行研究，研究表明管理層持股比例較高的公司發放的股利要明顯低于管理層持股比例低的公司。這些結果都表明管理層持股與股利政策都是降低代理成本的替代機制。Faccio、Lang&Young（2001）和 Klaus&Yurtoglu（2003）分別對其他國家的資本市場為研究樣本進行分析，結果都表明當公司的股東在一定的約束監督機制下才會實行較高的股利支付政策。

（二）國內控制機制研究現狀。國內也有部分學者研究現金股利對自由現金流量代理成本控制機制的問題。楊熠、沈藝峰（2003）將我國的上市公司按自由現金流量高低進行分組，研究其現金股利政策的效應。研究結果發現，自由現金流量高的公司發放的現金股利越多，越可以減少代理成本。也就表明了現金股利對自由現金流量代理成本起到有效地監督治理作用。廖理和方芳（2004）運用實證的方法發現管理層持股可以激勵管理層通過發放股利來降低自由現金流量的代理成本。廖理和方芳（2005）進一步研究發現我國資本市場中確實存在嚴重的自由現金流量問題。如果公司宣告增加股利的政策，那么過度投資公司的市場歡迎度要顯著地大于非過度投資的，這體現了自由現金流量假設的預期。謝軍（2006）主要研究分析我國上市公司的股利政策和第一大股東持股以及公司的成長機會之間的統計關系。通過研究發現，第一大股東具有發放現金股利的顯著動機，而這種動機與股東性質沒有顯著關系。通過進一步的觀察卻發現，公司的成長性機會能夠削弱第一大股東分配現金股利的激勵作用，從而將更多的現金投資于有價值的項目，故他們的研究支持了自由現金流量理論。第一大股東的作用在于能夠將公司的自由現金流“吐出來”，并根據公司成長機會的特點改變股利政策，也就是在高成長性公司更多的進行投資，在低成長性公司更多的發放股利。李小軍、王平心和陶旖旎（2007）主要研究的是大股東和中小股東之間的利益沖突問題。通過實證方法研究發現，股票市場認為公司的大股東持股比例越高，管理層進行過度投資或者大股東吞食小股東利益的可能性越高，那么這就造成了大股東與中小股東的代理成本問題越發嚴重。而分派股利就成為降低代理成本的工具，在大小股東存在利益沖突時，分派股利會減少沖突，在公司監督無效時，分派股利是降低代理成本的必要替代選擇。魏海明和柳建華（2007）主要分析研究的是我國國有上市公司股利分配政策對過度投資的監督治理機制，實證的結果同時也支持了當前現金股利發放政策可以抑制過度投資的假說，同時公司的治理機制包括內部與外部的都會對國有企業的過度投資行為產生制約。劉銀國（2008）研究發現當管理層在公司中擁有控制權時，他們也有控制資源的個人動機，在進行股利政策時他們是將擴大企業規模和提高產出水平為目標而不是其他，導致公司中存在大量的過度投資的現象。

（三）股利代理成本控制理論的質疑。但有一部分學者卻對于股利代理成本控制理論的研究得出相反的結論。肖星和陳曉（2002）通過研究發現上市公司既有分紅又有配股政策的公司，大股東從其自身利益出發派發現金股利。但這種分配方式反而由于股權分割的存在使得外部股東利益受到損害。何濤和陳曉（2002）主要研究的是現金股利派發的政策方案對市場的反應。而研究結果卻表明現金股利的市場反應與企業自身的市場價值無關，這就意味著公司中所謂的分紅配股方案對于公司來說是否真的合理有效。陳信元、陳冬華和時旭（2003）以案例研究的方式分析我國資本市場的公司治理方案與股利分配政策的影響關系。結果表明，即使公司施行高配額的股利政策也并沒有降低其代理成本問題，主要是由于大股東利用高配額的股利分配政策攫取大量的資金。徐國祥和蘇月中（2005）將樣本公司依照股權集中度的程度分為股權集中和股權分散兩類公司。研究發現對于股權集中的公司，派發現金股利會增加非流通股的代理成本，損害中小股東的利益。對于股權分散的公司來說，減少現金股利政策又會增加流通股的代理成本，也同樣損害到中小股東的利益。這就是他們所提出的“現金股利悖論”，即無論現金股利如何派發都會加劇大股東與中小股東之間的沖突，進而增加公司的代理成本。李鑫（2007）從過度投資的角度研究股利分配政策的影響，研究的結果發現兩者之間并沒有相關性。在我國上市公司中存在第一大股東利用現金股利的分配進行利益輸送。李常青、魏志華和吳世農（2010）對中國特殊的半強制分紅政策的市場反應進行研究，結果表明上市公司如果有再融資需求的，那么半強制分紅政策則會對其存在消極影響，而沒有起到所謂的監管作用。

四、相關評述

自由現金流量理論的提出得到廣泛的關注，從上述文獻的研究結果來看，現階段國內外學者的研究主要可以概括為以下幾點：第一，國內外對于自由現金流量代理成本的研究主要還是從過度投資、低效并購和隨意性支出這三個方面進行研究。由于隨意性支出的提出才經歷10年的發展，發展尚不完全，研究也不全面。尤其對于隨意性收益支出與自由現金流量之間的相關性研究，仍需要進一步驗證兩者之間的關系是否穩定；第二，國內外的學者都關注到，企業自由現金流量的存在，極容易造成企業的過度投資和低效并購，這些都是管理層利用自由現金流所造成的代理成本加大；第三，國內外的研究方法是相似的，都是運用實證的方法，建立模型進行回歸，研究自由現金流量的代理成本，并驗證出Jensen的相關推論，即負債和低效并購是可以抑制企業自由現金流量的代理成本；第四，雖然大部分的文獻提出利用負債和低效并購可以抑制自由現金流量，從綜述內容中可以看出，有部分學者也致力于研究股利對代理成本的影響。但如何有效地控制自由現金流量，并且建立出統一、有效的機制，在國內外的研究中尚未得到一致認可。筆者認為，企業存在自由現金流量，管理層因個人動機，從各種途徑隨意支配現金流，致使企業自由現金流量代理成本增加。由于增加代理成本的方式多樣，因而要降低代理成本，控制自由現金流量就使得建立一套標準或機制存在一定難度。

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