可轉換公司債券發行規范建議

□文/趙進鋒

（中鐵隧道集團三處有限公司廣東·深圳）

可轉換公司債券發行規范建議

□文/趙進鋒

（中鐵隧道集團三處有限公司廣東·深圳）

可轉換債券作為企業融資的主要工具之一，不同于其他融資工具，它具有債權和股權雙重特征。本文就可轉換公司債券發行動機及影響因素進行剖析解讀。

可轉換債券；融資策略；影響因素

原標題：可轉換公司債券的發行動機及問題分析

收錄日期：2016年7月25日

一、可轉換債券概述

（一）可轉換債券概念。可轉換債券由于其雙重性特征，它被界定為混合型的金融產品，投資者在進行債券投資的同時也隱藏著成為公司股東的權利?？赊D債的持有者既可以按照債券日期將其持有至到期日，要求公司歸還本金利息，同時也可以在轉換期內選擇將其轉換為股票。其實質是由普通債券與認股權證組成的混合金融衍生工具，兼具了債務性證券、股權性證券和期權的功能。

（二）可轉換債券的重要特性

1、債權性。債權性是可轉換債券的本質特征，和其他的債券一樣，投資者既可以將債券持有至到期以獲得本金及規定的利息，也可以將其拋到二級市場售出以賺取中間差價。

2、股權性。可轉換債券在轉換之前是不具有股權性的，在進行轉換之后投資者才能擁有相應的股權，參與公司紅利的分配，倘若股權比例達到一定數額，還能夠參與公司的經營決策。

3、期權性。投資者有權利轉換的決定權，這是可轉換債券區別于其他債券的重要特征。對于投資者來說，轉換前是債權人，轉換后成為股東。而對于發行人來說，轉換前，這部分屬于債務，轉換之后就成為股權投資。可轉債與股票價值有密切聯系，它的期權性可以確保投資者最大限度地降低損失。

4、可贖回性。是指發行人在可轉債發行一段時期后，當標的股票市價持續一段時間高于轉股價格且達到某一幅度時，發行人有權按照契約約定的價格從投資者手中買回尚未轉股的可轉債，一旦公司發出贖回通知，持有人需要即刻做出抉擇。

5、可回售性。回售是指當標的公司股票市場價格在一段時間內，持續低于轉股價格，并低于一定幅度時，持有人有權按照事先約定的條件，要求發行人以高于可轉債面值一定比例的價格收回可轉債。這種內嵌于可轉債合約中的回售條款，是一種投資者向發行人進行風險轉移的方式?；厥蹢l款是發行人為了吸引投資者而為投資者提供的一項保護條款，是賦予持有人的一項特權，持有人可以根據市場環境的變化選擇是否執行這項權利，向發行人轉移風險。

6、風險中性。除上述的幾種特性外，可轉債還具有“風險中性”，即風險不敏感性。當發行人的風險水平提高時，隨著發行人違約率的提高，可轉債價值中純債券的部分價值降低；但與此同時，發行人標的股票的價格波動率也會相應提高，則可轉債的轉換期權價值會升高。這樣，可轉債純債券價值的下降與轉換期權價值的上升會相互抵消，從而導致可轉債的價值對發行人風險水平的變化相對不太敏感。

二、發行動機分析

（一）獲得低成本融資。可轉換債券可以使債權人成為投資者享有轉換權，使債權人獲得參與公司生產經營帶來利潤增長贏得的利潤分配的機會，因此可轉換公司債券的票面利率低于普通債券利率，這對于發行公司而言，可以很大程度地降低融資成本。另外，很多可轉換債券還附帶有回售條款，這對于投資者的吸引力更大，投資者在權衡票面利率與資金收益率兩者時，在回售條款的吸引下可以接受票面利率的進一步降低。對于投資者來說，持有的可轉換債券，在轉換前是以利息的形式作為成本投資，如果投資者一直沒有進行轉換，對發行公司而言，相當于取得了低利率的長期債券，大大降低了整個期間的融資成本，從稅務層面，也為企業的合理避稅提供了機會。

（二）延緩對股權的稀釋。公司發行可轉債，不僅能達到改善公司財務結構的目的，同時也避免了直接股權投資的一些缺點。公司如果通過直接發行股票、增發股票及配股等方式獲得投資，就會大大增加當年的總股本，然而利潤水平沒有得到相應的提高，最終導致公司這一年每股收益和凈資產收益率的大大降低，從而減少了發行當年的利潤分配，影響股票在市場中的價格。然而，通過可轉換公司債券獲取融資時可以避免這些弊端，可轉債的轉換期可以為公司股本的增加提供一段時間的緩沖期，延緩對股權的稀釋，在這期間公司通過增加投資應當獲取的增值收益也開始顯現出來，逐漸增加的股本與利潤相當，就不會導致公司的每股收益及凈資產收益率降低，對股票價格也不會造成沖擊。同時，隨著可轉債債權到股權的轉換，公司的還債壓力逐漸減少，所以說它比直接發行股票、增發股票及配股更有靈活性，也更貼合公司增資擴大生產的目的。

（三）獲得長期穩定的股票價格?？赊D換公司債券的價格受股票價格的影響，當股票價格上漲時，可轉債的市場價格必然要增加，反之，當股票價格下跌時，可轉債的市場價格也隨之下滑。相應的，可轉換公司債券的發行也會影響到股票市場價格的變動。通常情況下，可轉換公司債券發生股權轉換時的股價要高于股票發行時的價格，同上文所述，發行可轉債可以延緩對股權的稀釋，更能降低對股票價格的影響程度。同時，可轉債有較長的過渡期，也就是說，投資者可以將可轉債轉換為普通股長期持有或者在較長一段時間后賣出。因此，相對于發行新股或者增發股票而言，它對公司的股價不會產生太明顯的不良影響。

（四）獲取長期穩定的資本供給。可轉換債券有轉換為普通股的權利，在一段時間后，債權人一旦實現股票的轉換權，這部分投資就會長久的留存于公司為公司生產經營所用，債務向股權的轉換不但降低了公司到期還本付息的壓力，降低了公司的資產負債率，同時還使公司的股權資本增加，原有的債務變成了公司永久性的資本投資，這為公司今后的生產發展注入了長期穩定的資本供給。

三、可轉換公司債券發行存在的問題

（一）市場機制不完善。可轉換公司債券的條款大都是在理想狀態下設置的，在現實中很難實現，如回售條款，大多數可轉換公司債券是無法實現債券的回售的?；厥蹢l款的提出前提是保障投資者利益，歸根到底是為了使發行公司能夠更快、更便捷地得到低成本且長期穩定的融資?；厥蹢l款的前提條件是債轉股的可能性較小，持續持有到期對投資者來說會有較大的機會成本，此時投資者可以選擇將可轉債進行回售。國外的可轉債可以利用做空機制，采用賺取差價的方式獲利，這樣可以保證投資者的利益免受損失，同時債券在市場上的長期流通也使得發行公司可以長期穩定地持有這部分投資。然而，國內并沒有這樣的機制，投資者不能利用做空機制賺取差價、彌補損失。一旦債轉股的可能性消失，投資者將不得不面對長期持有低利率的債券所帶來的損失。同時，發行公司也不得不在債券到期時，按期還本付息，造成大量的資金流失，對上市公司的正常運營帶來一定的沖擊和壓力。

（二）可轉換債券成為公司圈錢的工具?？赊D換公司債券對于上市公司而言是一種獲取投資的工具，相對于增發股票獲取資金來源這樣的方式來說，它不但可以減少發行成本，而且更容易獲得投資者的青睞。在成功發行可轉債后，上市公司要面臨定期支付利息、到期還本付息的壓力，對于上市公司而言，是不允許大量資金流出企業的，可轉債的最后結果便是債轉股，將最初的融資資金長期為企業利用。就目前國內發行的大多數可轉債而言，到最后都是實現了債轉股。因此，它可以看作是上市公司增發股票的一種變相發行，更是上市公司圈錢的工具，可轉債的條款設置在債轉股面前形同虛設，因為最后的結果都是債轉股。

（三）公司的信息披露不規范。為了獲取發行可轉債的資格，上市公司往往會通過操作信息披露的內容來達到發行可轉債的標準。比如上市公司凈資產收益率的高低直接影響著上市公司發行可轉債的資格及公司獲取融資的難易。公司可以通過簡單調整利潤就能立即向外發布籌資公告。但公司利潤情況也只能通過公司本身的信息披露獲得，外界很難知道公司運營的真實情況，這對于投資者的投資來說存在一定的風險和隱患。

同時，發行公司在對外進行信息披露的時候，往往會避掉很多風險項，雖然按照證券法等相關規定完整地實現了各個層面的信息披露，包括風險內容的披露，但在其詳細程度、風險程度、影響范圍等方面都沒有給出明確的披露，發行公司對其內部的風險管理措施等也都沒有進行披露。

四、規范我國上市公司可轉換債券融資行為對策建議

（一）增加發行可轉換債券的資本結構和發行規模的限制。由于可轉換公司債券發行的限制標準較低，因此它成為了許多發行公司進行融資的捷徑選擇。同時，可轉換公司債券發行時，對其設定的限制條件是從債券的角度出發，因此要求發行公司的資產負債率不能高于一定數額，而對其下限沒有進行規定，這樣對于上市公司股權偏好較強的背景下，顯得不太合適，這就為那些資產負債率較低的公司提供了一個新的股權融資渠道。如果那些資本結構較好的公司一直追求較高的股票發行量，不僅擾亂證券市場的穩定，還引導上市公司走向了一個錯誤的方向，刺激其進行非理性的融資，增加公司的財務風險。所以說，增加發行公司的資本結構限制及發行規模的限制，可以有效地規范證券市場，改善上市公司的股權擴股亂象，阻止其進行盲目的投資，降低財務風險。

（二）確立較為明確的轉換價格指導區域。按照《可轉換公司債券管理暫行辦法》規定，債券的轉換價格應當以募集說明書公布前30個交易日的平均收盤價格為基礎，往上調到一定的幅度，這就建立了轉換價格和目前公司股票價格水平之間的相關性關系，然而并沒有反映出股票價格以往的波動狀況。這就為一些公司以明顯較低的轉股價格換取未來轉股的高成功率創造了機會。避免這一現象出現的主要手段就是，明確規定轉換價格的指導區域，將轉股價格與以往的股票價格波動情況相聯系。這樣一來，即便部分上市公司會在股票價格偏低的情況下發布募集說明書，只要過去的股票收益情況較好，轉股價格也不會過低。這不僅反映了可轉換債券定價原則的分布，而且還可以提高可轉換債券的債券性質。

（三）限制轉換價格向下修正幅度和次數。允許無限制地降低可轉換債券的轉換價格，會嚴重損害上市公司現有流通股股東的合法權益，為一部分上市公司利用發行可轉換債券“圈錢”提供了保證。比如可以將可轉換債券轉換價格修正次數限制在一次以下，而且調整幅度限制在原轉股價的20%以內，從而可以有效地避免“可轉換債券”變成“必轉換債券”。當然，對轉換價格向下修正幅度和次數的限制會在一定程度上降低對投資者的吸引力，這可以通過鼓勵發行者提高票面利率，或者更多地利用溢價回售條款來解決這個問題，這種做法既不會降低可轉換債券的吸引力，同時也能保持對公司管理者的經營壓力。

（四）排除可轉換債券發行中的模糊條款。總結以往上市公司發行的可轉債，根據模糊條款進行無限制地調整轉換價格，使得債券持有者在債券的轉換與否中沒有選擇可言，也使部分債券持有者在轉換中利益受損。因此，模糊條款的設置在一定程度上降低了投資者對可轉債的投入。例如，如果可轉換債券發行條款中包括轉換價格向下調整條款，它應當是發行者的義務而不是權力，而且實施條件中應當明確滿足哪些情況下才能實施，具體的調整辦法也應該作明確的規定。盡可能地排除由發行者主觀意愿造成的模糊性，吸引更多的投資者進入可轉換債券市場。

五、小結

本文通過對中國擬公告發行和正式發行可轉債的上市公司財務情況及其可轉債條款的研究分析發現，本身財務質量較好的上市公司在直接股權融資受到限制的情況下主要將發行可轉債當作進行間接股權融資的方式。較低的融資成本也是上市公司選擇可轉債融資的原因之一。同時，可轉債由債券轉向股票期間可以為公司股本的增加提供一段時間的緩沖期，延緩對股權的稀釋，這樣對股票價格也不會造成沖擊，有利于股票價格的穩定。對可轉債的現狀問題進行分析研究發現，絕大部分選擇發行可轉換債券的上市公司都將其作為一種股權融資工具。在發行可轉換債券時，就對可轉換債券的發行條款進行精心設計，想盡辦法來增加可轉換債券的股權性；可轉換債券發行后，又通過頻繁地實施向下修正條款，調低轉股價格，盡一切努力來保證可轉換債券順利轉股。因此，本文提出了相應的對策建議，如增加發行可轉換債券的資本結構和發行規模的限制、確立較為明確的轉換價格指導區域、限制轉換價格向下修正幅度和次數、排除可轉換債券發行中的模糊條款等建議，以確保投資者的合法權益，同時也能為穩定股票市場價格做出貢獻，使可轉換公司債券在證券市場中合理、高效地存在。

主要參考文獻：

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