財務保守戰略下的創新型企業R&D投入與企業價值相關性研究

謝磊++伍群++曾小剛

摘 要：近年來，創新型企業作為國家重點支持的企業，為國家的經濟建設起著舉足輕重的作用，引起了學者的關注。本文以廣東省已上市的創新型企業截至2014年年底公開數據為樣本數據，試探討R&D投入與創新型企業價值在企業采用財務保守策略時，是否存在著長期穩定的相關關系進行了研究。

關鍵詞：創新型企業；研發；財務保守；企業價值

一、引言

一國科技水平的高低會影響該國的經濟水平和綜合實力，一個企業的技術創新程度也會對他的企業價值起到不可忽視的促進作用。在激烈市場競爭的催動和國家經濟政策的扶持下，創新型企業已逐步在全國推廣開來，它把創新作為企業發展的核心動力，使企業能夠在市場競爭中奪取先機。研發投入作為對企業創新能力起關鍵性的作用的因素，越來越受到各方面人士的關注。當企業擬新研發一個項目，通常需要考慮企業高財務杠桿可能帶來的債務風險，要使企業在市場競爭博弈中占有優勢，避免各種可能帶來不利的突發事件，實現研發項目的持續投入，保證資金供應鏈的正常運行。國內外的研究主要集中在傳統企業，對于創新型企業的研究文獻較少，尤其是財務策略對創新型企業研發活動的影響、對創新型企業價值的影響，這一領域研究幾近空白。

二、理論分析和研究假設

創新是創新型企業的核心競爭力，但是企業的創新投資卻總是面臨著較高的風險。如果通過債務融資來進行創新投資，就需要穩定的現金流來緩解還本付息的壓力，但創新投資前期不僅不能給企業帶來收入，往往還需要企業投入更多的資金，這樣就會導致企業后續投資能力不足。而財務保守策略符合企業的永續經營戰略和持續投資的要求。翟克華（2010）認為高財務杠桿的企業研發投入強度較低，技術創新企業資本結構中以權益性資本為主，財務杠桿較小，同時無形資產在企業的資產構成中占有較高比例，科技創新型企業的財務風險程度較高，通過債務融資取得資金的可能性小。Brow ynH Hall（2002）發現，小型的或新的創新型企業的債務資本成本高，只部分地由風險投入來取得的資金，而大企業的R&D更喜歡通過內部資金融資來投資這些創新項目。基于此，本文提出第一個假設：

H1a.財務保守的創新型企業的研發強度高于財務杠桿高的企業

H1b.R&D投入與創新型企業的規模成正比，研發強度與創新型企業的規模成反比

國外的Hsich Mishra 和 Cobeli（2003），國內的周晶、唐清泉（2008）都根據相關國家上市公司數據做了關于R&D投入與企業價值相關性的研究，他們的研究均表明企業R&D投入與企業價值（績效）之間存在顯著的促進關系。此外，Lev和Sougiannies（1996）發現資本化的R&D投入與企業業績有莫大關系，事實上，R&D投入的資本化部分，從理論上來說即是企業的技術知識存量（stock），它將會給企業帶來未來的經濟流入，從而影響投資者對股價的預期。反映在股票市場上，即R&D投入對企業價值會產生正向影響。基于此，本文提出第二個假設：H2.研發投入正向影響創新型企業價值。

在一個高度競爭的行業中，企業采用過高的負債率通常會導致企業后續投資疲軟，減弱企業在與其對手的營銷競爭中尤其是在使用產品價格戰時的財務實力，被迫減少投資甚至取消該項投資。對于創新型企業，采用財務保守策略是企業的理性選擇。保守財務策略使創新型企業財務更靈活，資金融通力和抗風險力。Myers（1977）認為企業資產可以分為在用資產和成長機會，成長機會（市賬值）與籌資杠桿呈顯著的負相關。即企業的負債比率越高，企業成長機會越少，長期負債越多，短期負債就會越少。籌資杠桿高不利于企業對成長機會的投資，或者說企業成長機會與籌資杠桿負相關。過多的使用債務融資，債權人通常會在融資合約中對投資項目的風險程度進行嚴格約束，企業進行創新型項目投入亦將會受到限制，從而與股東追求利益最大化相駁。企業通過前期積累和內部融資可以為創新型企業帶來投資資本，投資資本的注入就會加大研發投入的可能性；要想取得豐厚和穩定的利潤回報，所有者們就會加緊監督資金的使用途徑與狀況，讓企業加大R&D投入去生產新的技術產品、增強企業的自主創新能力和核心競爭力，促使創新型企業的持續穩定發展。基于此，本文提出第三個假設：H3.創新型企業使用財務保守策略對企業價值具有正向影響。

三、研究設計

1.樣本選取

本文研究的以121家廣東省已上市的創新型企業為樣本。數據截止到2014年12月31日，研究所需的數據均來源于上市公司年報數據。研發密度、R&D投入的指標則是通過巨潮資訊網下載公司年報手工收集。

2.研究模型

托賓Q值是企業市值與其資產重置成本之比。它表明了在流通市場上公司的價值與以其歷史成本計量下公司重置成本的線性關系，能夠很好的說明企業的業績表現和公司的成長性。因而，選用托賓Q值作為企業價值指標。托賓Q值=市值/重置成本=（流通股總價+非流通股所對應的凈資產+負債賬面價值）/公司賬面價值。為了驗證假設構建模型如下：

其中R&D投入用研發投入自然對數LnRD，Er是該公司的產權比率，用公司的產權比率來衡量該公司是否采取財務保守策略。控制變量：Lnasset是求企業總資產的自然對數，用以表示公司規模；Lev為企業的負債率；OIGR是主營業務增長率，代表企業的成長能力；TAT是總資產周轉率，代表公司的營運能力。PB是市凈率，代表企業的可投資性。

四、實證檢驗結果及分析

1.財務策略對創新型企業研發投入的影響

為了驗證假設H1，運用均值差異T檢驗，考察采取財務保守策略的公司研發密度、研發投入總量和公司規模是否顯著高于高財務杠桿的公司，結果見表2，從表2的結果可以看出，采取財務保守策略的創新型企業研發密度在1%的水平上顯著高于高財務杠桿的企業，采取高財務杠桿的公司研發投入總量在1%的水平上顯著高于財務保守策略的企業。這說明采取財務保守策略對企業的研發開發能力具有促進作用，即假設H1a、H1b成立。采用財務保守策略的創業可以持續穩定的為未來研發活動提供所需的資金，提高了研發投入總量和研發密度。可見采取財務保守策略有利于創業企業研發活動良性可持續進行，緩解研發活動的借款還本付息的壓力，降低研發活動資金鏈供應不足的風險，促進企業的創新和技術進步。

2.多變量回歸分析

注：**.在.01水平（雙側）上顯著相關，*.在0.05水平（雙側）上顯著相關。

表3進行了變量間相關性分析，研發強度、研發費用投入自然對數、產權比率與創業企業價值的相關系數均在1%的水平上顯著，而且相關系數的符號與前述理論分析一致，為上述假說提供了初步支持。從表3的結果看，企業的財務策略（產權比率）與公司價值的相關性在1%的水平下顯著相關，為了進一步驗證假設的正確性，可進一步進行回歸分析。

注：a.因變量：TobinQ

表4為模型回歸分析結果，分別考察了研發強度、R&D投入、產權比率對公司價值的影響。從回歸結果上看，研發強度、研發投入總量以及產權比率都在1%水平上顯著，這與前述的相關系數分析一致，說明創新型企業中，研發強度、R&D投入、產權比率與公司價值顯著正相關。此外，回歸還發現，資產規模、營運能力及市凈率與公司價值顯著正相關。假設H2成立。但是成長能力（OIGR）卻與企業價值關系不顯著。與實證結果還顯示，產權比率與公司價值在1%的水平上存在正向關系，財務的保守策略顯著提升創業企業價值，即假設H3成立。

五、研究結論及建議

創新型作為我國一個戰略支持型企業，與傳統企業的最大不同之處在于它把創新放在企業發展的戰略性位置，積極推動企業的技術革新、產品開發。通過各個局部的技術推進，促使國家整體的技術水平能夠得到穩定的持續上升。但是實際中眾多公司案例表明，在企業進行創新項目投資時，由于研發項目周期不短，采用高財務杠桿很可能會使后續資金不足和還款壓力過大，致使研發項目流產及低價轉讓他人，得不到該有的利潤收入，致使股東利益蒙受損失。所以采用財務保守策略對我國創新型企業研發活動和企業價值具有正向影響。基于實證結果研究分析，結合我國現階段創新型企業發展，提出以下建議：

1.創新型企業可將研發支出等指標列為信息的披露要求范圍內；在合理條件下，加大企業的R&D投入，增強自主創新能力，實現可持續發展。

2.合理把控企業的資金成本，在研發投入前期采取財務保守策略，為項目和企業的后續及其他投資儲備能量。積極引導企業財務策略正確確立與實行，充分發揮財務保守策略促進創新的作用。此外可以建立專項研發項目體系，可以考慮與網絡平臺、承銷商制度相結合，幫助企業把握住技術先進的可行性與市場的前期滲透，避免企業因為盲目的追求技術先進，而不考慮成本與市場需求。一方面，它使企業在新的技術或產品誕生時就能夠利用網絡平臺與承銷商進行高效率的銷售互助合作，另一方面，企業可以通過網絡平臺快速得到信息反饋，進而進行產品與技術改進或建立新的研發立項，促使企業逐漸壯大。

3.可以考慮進行大量的競合研究開發項目，因為許多研發項目都需要投入大量的資金、人力、物力，單獨的一個企業可能很難完成，或者完成后因為物資、人力的斷續不齊，致使開發出的新的技術、產品的時間價值大大縮短，不能得到最大利益。通過同行業或者跨行之間的相互支持合作，既能夠在一定程度上緩解上述壓力，而且大型企業間的通力合作可以提高我國技術的綜合實力，對于打破國外的專利大頭壓制，實現我國由制造大國轉為創造型國家具有實際意義。

參考文獻：

[1]翟克華.科技創新型企業的財務特征分析[J].企業經濟，2010，05：138-141.

[2]Hall Brow ynH Hall The financing of research and development[R].NBER Working Paper No. 8773，2002.

[3]李丹蒙，夏立軍.股權性質、制度環境與上市公司R&D強度[J].財經研究，2008，04：93-104.

[4]周晶.創新投入能否為企業帶來超額利潤？[D].中山大學，2008.

[5]Lev B，Sougian n is T.The Capitalization，Amortization and Value Relevance of R&D [J]. Journal of Accounting and Economics，1996，（21）：107-138.

作者簡介：謝磊（1968.12- ），男，湖南寧鄉人，桂林理工大學管理學院教授，碩士生導師；伍群（1990.01- ），女，貴州銅仁人，桂林理工大學管理學院碩士研究生；曾小剛（1981.12- ），男，江西吉水人，桂林理工大學研究生院講師