掌控萬科誰更合適

劉鳳委

控制權安排的一個重要邏輯是，控制權的安排影響公司效率的同時，也往往被公司效率決定，控制權歸屬的判斷基準應是哪一方獲得控制權對提升公司效率、實現公司價值最大化更有利

控制權安排是公司治理的核心，不同的控制權歸屬可以改變公司價值創造方式，可以形成差異化的治理機制，能夠從根本上影響公司價值。萬科股權結構變更引發各界對公司未來控制權歸屬的猜想，當事人王石的言論不斷被渲染，尤其關于股東與經理人控制權安排、國企與民企作為控制人孰優孰劣等話題產生各種爭辯，甚至不乏人身攻擊。其實，無論股東還是經理控制公司，也無論控制權歸屬國企還是民營，我們都可以找出大量成功與失敗的案例。現有的所有爭論陷入了簡單價值判斷，忽視了對經濟環境、行業、萬科、寶能系、公司管理團隊等特征因素的具體分析。

有這樣一個關于權利分配的故事。說幾個和尚每天分食一桶粥，但到底應該如何分有不同的方式。一開始大家賦予一位德高望重的老和尚分粥的權利，但沒過多久老和尚開始自己多分；后來，讓一個人負責監督，但監督者很快被老和尚收買；后來有人提議大家每天輪流主持分粥，結果一周下來只有自己分粥的那天能吃飽，其余六天都餓肚子。最后，無論誰來分粥，分粥的那個人要拿剩下的最后一碗粥，在這個制度下，七只碗的粥每次都幾乎一樣多。這個小故事說明了權利安排的重要性，不同的權利安排具有不同的結果，而最終效率最高的安排將確保組織正常運行。

將分粥的故事原理應用于公司治理中，對于理解公司內部的權利安排非常具有解釋力。只有讓承擔風險的人（最后拿粥）擁有權利（分粥），將最大程度地確保其不隨意揮霍權利，因此公司中股東相對于其他利益相關者最后獲得股利的同時，法律規定股東會是公司最高的權力機構，這一制度安排本身就包含著對控制權安排的效率考量。新制度經濟學中的交易成本理論、近年來法律和經濟學的研究成果均表明了制度安排與效率的內在關系。因此控制權安排的一個重要邏輯是，控制權的安排影響公司效率的同時，也往往被公司效率決定，控制權歸屬的判斷基準應是哪一方獲得控制權對提升公司效率、實現公司價值最大化更有利。在一定條件下，效率更高的控制權安排必將出現并取代低效率的控制模式。而當某些因素變化時，公司控制權安排也將變化，并不會存在一成不變固定化的控制模式。譬如在特別需要專業化知識的經營環境中，股東能讓渡部分經營權給經理人，這樣的制度安排將很大程度上進一步提升公司價值；近年來，互聯網行業出現了另外一種控制權安排模式——創始人控制，該模式可以擺脫公司對短期財務數據考核的依賴、關注愿景、強調客戶價值和高度的成長性，由此產生諸如雙層持股結構、一致行動協議等制度安排來確保創始人獲得控制權。

對于不同的公司，是股東控制、經理人控制還是創始人控制，取決于公司所處的經濟環境、行業、商業模式等具體特征因素，公司控制權歸屬不取決于簡單、規范性的價值判斷，而是來源于基于效率和價值最大化原則下的具體分析。

因此，尊重游戲規則的前提下，判斷萬科控制權歸屬的合理邏輯在于結合具體條件全面分析寶能系和萬科現有管理團隊的優勢與劣勢，誰來控制萬科更有效、更能夠確保公司價值最大化。作為普通投資者或社會公眾，在萬科股權斗爭的關口不該盲目支持與抨擊，只有基于歷史和現實的數據與信息，冷靜分析誰控制萬科將會對長期公司價值最大化更為有利，才能夠更為客觀和理性地做出選擇和判斷。

作者系上海國家會計學院教務部副主任，新南洋等上市公司獨董