“十三五”時期我國地方政府債券市場發展研究

溫來成（中央財經大學，北京100081）

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“十三五”時期我國地方政府債券市場發展研究

溫來成
（中央財經大學，北京100081）

內容提要：本文回顧了“十二五”時期我國地方政府債券市場的發展歷程，分析了“十三五”時期我國經濟社會發展對地方政府債券市場的需求，論述了這一時期地方債券市場發展所面臨的諸多挑戰。論文從擴大地方政府債券發行主體；適度擴大地方政府債券發行規模，滿足地方經濟社會發展的需要；豐富地方政府債券種類，滿足國內外投資者多元化需求；完善地方政府債券和國債發行流通協調制度，兼顧中央和地方政府利益等方面，對“十三五”時期我國地方政府債券市場發展政策重點，提出了相應建議。

關鍵詞：“十三五”時期地方政府債券市場發展研究

“十三五”時期，我國經濟運營進入新常態，產業結構調整升級任務繁重，新型城鎮化建設需要巨額資金。地方經濟社會發展，仍需要債券資金的支持。進一步完善和發展地方政府債券市場，是這一時期我國的重要任務之一。

一、“十二五”時期我地方政府債券市場發展回顧

從我國地方政府債券市場發展分析，“十二五”時期是一個重要的歷史階段，具有里程碑意義的事件是，2014年全國人大對《預算法》的修訂和頒布，從2015年1月1日起實施。新預算法規定，在國務院報請全國人大或人大常委批準的額度內，省級政府可以發行地方政府債券，主要用于地方經濟社會發展建設項目，即公益性資本支出。地方政府不得以其他方式舉借債務，也不得為企業等生產經營活動進行擔保。這是我國地方債務管理的一個歷史性突破，即在法律制度上允許地方政府舉債融資。而原《預算法》明確規定，除國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。

而在此之前，我國也進行了一系列的探索。2008年美國次貸危機引發的世界金融危機爆發后，我國為了應對危機，保增長、調結構、惠民生，從2009年起，由財政部代發地方政府債券。2009年-2011年，我國每年由財政部代發地方政府債券2000億元，共計6000億元。2012年擴大到2500億元。2013年2848億元，2014年2900億元。2011年上海、浙江、廣東和深圳四省市試點自行發行地方政府債券。2011年政府債券期限分為3年和5年，期限結構為3年債券發行額和5年債券發行額，分別占國務院批準的發債規模的50%。2011年、2012年地方自行發債規模分別為229億元和289億元。2013年擴到六省市，新增江蘇、山東為試點地區。2014年進一步擴大到十個省市，即上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島，發行1092億元，試點地區自發自還。2015年各省市自治區發行一般責任債券和專項債券。

可以說，“十二五”時期，是我國地方政府債券市場發展獲得重大突破的時期，實現了由財政部代發地方政府債券向地方政府自發債券試點過渡，最后在2015年實現了由省級政府發行地方債券的歷史突破，當年發行了1000億元的專項債券，5000億元的一般債券，還發行了3.2萬億元的置換債券，結束了原預算法不允許地方政府發行債券的歷史。在理論上，結束了至少從1981年恢復發行國債以來我國是否應該發行地方政府債券的爭論。在實踐上，用事實證明了我國現階段發行地方政府債券、開放地方債券市場的可行性。因此，在地方政府債券市場發展過程中，我國在“十二五”時期取得了重大進展，為“十三五”時期地方債券市場的發展奠定了良好基礎。

二、“十三五”時期經濟社會發展對地方政府債券的需求

“十三五時期”是我國全面建成小康社會的關鍵時期，經濟運行進入新常態、新型城鎮化進一步加快，經濟結構調整和產業升級的任務依然繁重，社會發展領域積累的矛盾較多，因而這一時期經濟社會發展對地方政府發行債券籌集資金有較大的需求，具體體現為：

1.新型城鎮化建設的需要。2014年，我國按常駐人口計算的城鎮化率為54.77%，按國際上城鎮化一般規律，已進入快速城鎮化的時期，到“十三五”末期，我國城鎮化率可能達到60%左右。在城鎮化快速推進的過程中，我國提出了城鎮化與新型工業化、信息化和農業現代化相結合，走新型城鎮化的道路。而新型城鎮化建設，在基礎設施投資領域需要巨額的建設資金。據有關方面估計，到2020年，城鎮化帶來約42萬億元的投資需求。在現行分稅制財政體制下，僅靠稅收、規費等常規財政收入，顯然是不夠的。通過政府與社會資本合作（PPP）籌集城鎮建設資金，目前進展比較緩慢。且城鎮基礎設施建設，主要是地方政府事權，中央財政投入有限，通過發行地方政府債券，籌集城鎮基礎設施建設資金，就成為地方政府的重要途徑和選擇，構成了發行地方政府債券的重要需求。

2.發展各項社會事業，推進公共服務均等化的需要。在我國現階段經濟社會發展中，突出問題之一，就是教育、衛生、社會保障、文化、體育、環境保護等公共服務水平和質量，在區域之間、城鄉之間存在較大差距，引起諸多社會矛盾和問題。2014年我國人均衛生總費用2586.5元，而農村新農合人均籌資僅為410.9元①國家衛生計生委，《2014年我國衛生和計劃生育事業發展統計公報》，2015年11月6日，國家衛生計生委網站。，可見城鄉醫療衛生服務的差距。在“十三五”時期，全面建成小康社會的重要任務，就是要提高政府公共服務能力，推進公共服務均等化。而要實現這一目標，就需要籌集資金，加大對教育、衛生、社會保障、文化、體育、環境保護等公共服務薄弱地區的投資，逐步實現公共服務均等化。發行地方政府債券，則成為地方政府籌集資金，推進公共服務均等化的重要手段。即通過發行地方政府債券，增加對教育、衛生、社會保障、文化、體育、環境保護等公共服務的投入，增加公共服務規模，提高公共服務質量，滿足社會公共需要，體現社會公平。從我國目前各地區公共服務現狀，特別是中西部地區的情況分析，對資金投入的需求較大，也構成了地方政府債券市場發展的重要動因。

3.債務置換和借新債還舊債的需要。2008年為了應對世界金融危機，保增長、調結構和惠民生，各地區成立了大批政府投融資平臺公司，通過發行城投債、舉借銀行貸款等方式，產生了大量的政府債務，經債務甄別后，據財政部統計，到2014年底，地方政府債務余額達15.4萬億元，部分銀行貸款、信托產品的利率較高，為了幫助地方政府減輕利息負擔，2015年置換了3.2萬億地方債券，在“十三五”還需要進行置換，如在三年內置換完畢，每年仍要發行3萬億元左右的置換債券。同時，對于一些償債壓力較大的地區而言，除置換債券外，還需要發行一些債券，以償還部分當年到期債券的本息，防止產生債務違約。這樣，債務置換和發新債還舊債，也形成了“十三五”時期地方政府債券的重要需求。

4.滿足國內外投資者的需求。從國內來看，目前我國居民儲蓄率較高，社會資本較為寬余，企業、個人等有投資地方政府債券的需求。據統計，2015年12月末，廣義貨幣（M2）余額139.23萬億元，比上年末增長13.3%，狹義貨幣（M1）余額40.10萬億元，增長15.2%，流通中貨幣（M0）余額6.32萬億元，增長4.9%。12月末，人民幣存款余額135.70萬億元。全年新增人民幣存款14.97萬億元，比上年多增1.94萬億元。全年社會融資規模增量為15.41萬億元①中國人民銀行，《2015年金融統計數據報告》，2016年1月15日，中國人民銀行網站。。我國目前已逐步開放了債券市場，國外投資者已進入我國債券市場，發行地方政府債券，也能較好地滿足其投資需求。

三、“十三五”時期我國地方政府債券市場發展面臨的挑戰

如前所述，“十二五”時期，盡管我國地方政府債券市場發展獲得重大突破，為“十三五”時期地方政府債券市場發展創造了良好條件，且有上述諸多需求。但這一時期我國經濟社會發展也出現了若干新的特征，地方政府債券市場發展也面臨著一系列挑戰：

1.地方政府債券發行主體不夠完整。我國現有省（直轄市、自治區）、市（設區的市）、縣（縣級市）、鄉（鎮）四級地方政府，而現行《預算法》規定，只有省級政府可以發行地方政府債券，國務院文件規定，市縣政府需要發行債券，可以由省級政府代發。從目前我國城鎮化建設的實際情況看，市縣政府，特別是中心城市，是城鎮化建設的重點。2010年國家審計署對地方政府債務的審計結果中，在省市縣三級政府中，地級市所占比例最高。而省級政府并不直接為社會提供大量公共服務，企業和居民所需公共服務主要由市縣政府提供。而現行地方債發行主體，僅有省級政府，一方面，其債券發行量難以滿足地方經濟社會發展的需要，另一方面，如何在省、市、縣、鄉各級政府之間劃分債務管理責任，也有一定困難。實際上，省級政府財政為市縣鄉級政府承擔了一定的隱性擔保責任。因此，地方政府債券發債主體，需要逐步向市縣政府轉移，同時，進一步完善地方債風險控制制度。

2.地方政府債券利率未能充分體現市場機制。現行地方政府債券的發行，主要采取盯住國債利率的方法，且具有明顯的行政干預色彩。如財政部2015年發布的《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》、《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》規定，一般債券、專項債券發行利率采用承銷、招標等方式確定。采用承銷或招標方式的，發行利率在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。從2014年、2015年各省市地方政府債券招投標的實際結果分析，有些省市地方政府債券發行利率壓的很低，甚至出現了地方政府債券利率低于國債的現象，這種狀況，違背了市場經濟的一般規律。從對地方政府資信評級的結果看，2014年、2015年發債主體的評級均為AAA級，與國家主權信用級別相同，評級結果對債券利率幾乎無影響。這種現象，在地方政府債券發行初期尚可理解，但從地方政府債券市場長遠發展來看，難以持續，政府行政干預只有短期效應。

3.地方政府債券種類有限，難以滿足地方經濟社會發展的需要。目前我國發行的地方政府債券種類，從用途上來看，包括一般債券和專項債券。一般債券是指沒有具體對應建設項目，由公共財政預算承擔還本付息資金來源的債券；專項債券是指有對應建設項目，以項目收益為還本付息資金來源的債券。從期限種類上來看，一般債券有1、3、5、7和10年等品種，專項債券有1、2、3、5、7和10年等種類。因此，在現行預算法規定地方政府只有發行債券一種融資方式的情況下，都難以滿足地方經濟社會發展的需要。從用途種類看，現行分類比較粗略，不能滿足特定建設項目需要。從期限種類來看，短期和長期種類債券，都有進一步發展的余地。

4.地方債券現有發行規模有限，與地方經濟社會發展需要不相適應。在新預算法頒布后，發行債券成為地方政府融資唯一的直接渠道。而2015年發行一般債券5000億元，專項債券1000億元。這個發行規模難以滿足地方經濟社會發展的需要。從國際常用的警戒線來看，地方債還有一定發行空間。如2016年我國地方政府債務率大約是86%，而國際貨幣基金組織推薦的警戒線是100-150%。在發行規模有限時，一方面不能滿足地方經濟社會發展需要，特別是新型城鎮化基礎設施建設需要，另一方面，也容易出現流通市場交易不踴躍，甚至有場無市的局面。在防范局部市縣債務風險、進一步規范地方政府舉債行為的同時，在整體規模上，可適當擴大債券發行規模，滿足地方政府投資需要。

5.地方政府債券市場管理法制不健全。由于我國地方政府債券市場起步較晚，現行預算法對地方政府債券發行主體、發行規模控制、資金使用方向和風險管理等問題做了規定，但對債券市場流通等問題沒有做明確規范，現行證券法也不能有效調節地方政府債券市場。地方政府債券發行的價格、流通、償還，以及登記、托管、市場價格波動調節等管理問題，主要依靠財政部、中國人民銀行等部門發布的部門規章，不夠穩定和規范。因而還需要進一步完善現行法律制度，提高法律層次，為地方債券市場發展創造良好的法制環境。

四、“十三五”時期我國地方政府債券市場發展的政策選擇

“十三五”時期，根據我國地方經濟社會發展對政府債券的需求，以及目前地方政府債券市場存在的問題，我們認為，其政策選擇的重點有：

1.擴大地方政府債券發行主體。在“十三五”時期，將地方債券發行主體擴大到地級市，即設區的中心城市。如條件許可，發行主體可進一步擴大到部分財政經濟實力較強的縣級市，如全國財政實力百強市等。由市級政府根據經濟社會發展需要，以及財政還本付息能力，在債券市場上獨立組織債券發行，承擔還本付息的責任。一般而言，地級市是一定區域政治、經濟、文化中心，經濟實力雄厚，財政收支規模較大，擁有較多的經營性國有資產，以及龐大的行政事業單位國有資產，我國城市土地所有權歸國家所有，土地使用權轉讓所得由市政府支配，因而地級市政府有較強的債務還本付息能力。不過，在實現這一目標的同時，也需要一定的配套條件：（1）實行省級政府對市級政府債務不救助的原則，市級政府承擔發行債券還本付息的職責，市級政府不得把責任上推給省級政府，或者向下推給縣鄉政府。（2）完善市級黨政干部任期制，債務風險責任追究制度。（3）逐步建立地方政府財政破產制度，構建控制地方政府債務風險的最后防線。

2.適度擴大地方政府債券發行規模，滿足地方經濟社會發展的需要。預算法修改后，終止了地方政府舉借銀行貸款、BT、信托、擔保等融資途徑，發行地方政府債券成為目前地方政府唯一的直接舉債融資渠道。根據目前政府債務余額占GDP的比例，地方經濟社會發展對債務資金的需求，在“十三五”時期，適當擴大地方政府債券發行限額，增加債券發行量，加強地方政府債務寬口徑預算管理，既滿足新型城鎮化建設、地方政府存量債務置換等需要，又能活躍二級市場交易，滿足國內外投資者的需要。

3.豐富地方政府債券種類，滿足國內外投資者多元化需求。在地方債券用途種類方面，除現在的一般債券、專項債券外，還可發行市政債券，專門用于市政建設，并給予保險、擔保等增信措施，吸引國內外投資者購買。也可以考慮發展具體項目建設債券，滿足特定項目資金需要。在期限方面，除目前1、2、3、5、7、10年期的種類外，還可考慮發行1年期內的短期債券，以及15、20年期的長期債券。1年期內的短期債券可以為地方政府周轉性資金，也滿足投資者對短期投資的需要。長期債券可為地方大型建設項目提供資金，且滿足保險公司、養老基金等擁有長期資金投資者的需要。

4.完善地方政府債券和國債發行流通協調制度，兼顧中央和地方政府利益。目前我國中央、地方政府都發行債券，且都實行余額管理制度，在社會閑置資金量等其他條件一定的情況下，兩者之間存在彼此消長的關系。這樣，在發行、流通等方面，就需要協調，兼顧雙方利益。在發行規模方面，保障中央財政資金需要的前提下，盡可能擴大地方政府債券的發行規模，滿足地方經濟社會發展的需要。在利率方面，以國債收益曲線為參考，通過招投標，合理確定地方政府債券利率。一方面，盡可能降低地方政府債券發行利率，減輕地方政府還本付息負擔，另一方面，使利率也能反映各級地方政府財政經濟實力、治理能力和綜合信用狀況，供投資者選擇，而不能出現地方政府債券利率反而低于同期國債利率的現象。

5.完善地方政府債券市場化管理機制，規范地方政府舉債融資行為。在市場經濟條件下，市場機制對地方政府債券發行、流通發揮決定性作用。需要進一步建立健全各項制度，為市場機制創造良好的運行條件。首先，進一步完善地方政府債券發行信息披露制度，除政府預算、決算等財政收支信息外，完善和及時公布各級政府資產負債表、綜合財務報告，為投資者提供更加全面、準確的信息。那些財政經濟實力較差、還本付息能力較弱的政府在市場上發行債券，就難以實現銷售計劃，且在市場上的交易換手率較低。其次，健全地方政府債券資信評級制度，完善評級指標體系，嚴懲造假資信評級公司，使評級結果準確反映地方政府信用水平、還本付息能力，揭示風險，為投資者提供準確的市場信息。近兩年省級政府債券評級結果全部為AAA級的情況，應逐步得到解決。

6.逐步改革地方債券發行規模決策機制，發展地方政府債券市場。根據現行《預算法》和國務院有關規定，每年地方政府債券發行規模由國務院上報全國人大或全國人大常委會批準，再由國務院分配到各個省市自治區，全國人大負責核定地方債發行的限額和余額。這種方法，是現階段中央行政控制方式，具有過渡性。在“十三五”時期，可根據我國地方經濟社會發展的需要、國家財政法律制度建設情況，逐步放松這種嚴格的行政管制，逐步向各級地方政府自主發債、自行承擔債務風險和責任的方向發展。第一步，可考慮將國務院給各省市自治區分配額度，改為核定債務發行的一定區間，即上下限，具體由各省市自治區根據本地區經濟社會發展需要、財政還本付息能力，以及債券市場供求狀況確定，在核定區間內，可多發和少發，增加地方政府發債的靈活性。

7.進一步完善地方債券市場管理法律制度。根據依法治國、依法理財和依法管理地方政府債券市場的需要，修改現行《預算法》、《證券法》等法律制度，或者制定和頒布《公共債務管理法》等專門法律，進一步完善地方政府債券市場管理，使地方政府債券發行、流通和償還等有明確的法律依據。特別是對地方政府債券發行價格、交易規則、違規處罰等做出明確規定，既保障地方政府籌集、運用資金的需要，也有效維護投資者的合法權益，為地方政府債券市場發展創造良好的條件。地方債券市場管理法律制度也成為現代財政制度的重要組成部分。

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【責任編輯陸成林】

中圖分類號：F811.0

文獻標識碼：A

文章編號：1672- 9544（2016）03- 0004- 05

〔收稿日期〕2016-02-23

〔作者簡介〕溫來成，中財-鵬元地方財政投融資研究所執行所長，教授，博士生導師，研究方向為地方財政投融資、城市公共管理等。

〔基金項目〕國家社會科學基金一般項目《公私合作特許經營項目全生命周期財政風險監管技術研究》（批準號15BZZ058）、教育部人文社會科學研究規劃基金項目《地方政府投融資公私合作的監管機制創新研究》（批準號13YJA630101）、中央財經大學中國財政發展協同創新中心課題和中財-鵬元地方財政投融資研究所2015年度課題的階段性成果。