市政債券定價：發行機制、稅收效應和風險因素

周俊桃　田其鋒（國家開發銀行資金局，北京100031）

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市政債券定價：發行機制、稅收效應和風險因素

周俊桃田其鋒
（國家開發銀行資金局，北京100031）

內容提要：本文對市政債定價影響因素研究的相關文獻進行了回顧總結，主要介紹了市政債的發展歷程及定價發行機制，分析了稅收、信用風險、流動性風險等對債券定價水平的影響。同時針對我國自行發債試點以來出現的定價不合理現象進行了深入分析，并對我國市政債定價合理化及市場的長期發展提出若干建議。

關鍵詞：市政債定價影響因素發行機制稅收效應風險

一、引言

市政債券始于19世紀20年代，距今已有將近兩百年的歷史。美國債券市場協會將市政債券定義為州政府或者地方政府（稱為發行者）或者其他合格的發行者向債權人（投資人）承諾償還本金并按時支付利息的債權債務憑證。因為違約率低，市政債券又被成為“銀邊債券”。國際上根據償債資金來源的不同，市政債券可以分為一般責任債券（General Obligation Bond）和收益債券（Revenue Bond）①一般責任債券以地方政府的稅收收入作為償債資金來源，而收益債券則以投資項目的收入作為償債資金來源。。

起初美國地方政府的大規模市政建設缺乏足夠的資金，而中央財政又無法提供相應的財政撥款。因此，美國各地方政府紛紛發行市政債券自行融資（楊子毅、張潤澤，2012）。到了20世紀70年代后，市政債在世界部分國家逐漸興起，市政債與國債、企業債、股票一起成為這些國家資本市場的四大金融工具。我國市政債主要有三種形式，即城投債、中央代發地方債以及地方政府自行發債（以下統稱為市政債）。1994年分稅制改革造成了地方財政財權與事權的嚴重不對等，預算法又嚴格規定地方政府不得發行債券，地方政府為解決其大量融資需求，慢慢摸索出一條通過投融資平臺進行“曲線”融資的途徑，包括銀行貸款、發行債券和信托計劃三種方式。通過設立城投公司發行的城投債被稱為中國“準市政債券”（交易商協會課題組，2010），又被成為“中國式市政債券”（周沅帆，2010）。2009年，為應對國際金融危機沖擊，國務院同意財政部代地方政府發行2000億地方政府債并列入省級預算，是對現行預算法的一種變通突破。城投債等地方債務的急速發展引發了對我國地方債務危機的擔憂，2011年，經國務院批準，上海市、浙江省、廣東省、深圳市四省市地方政府自行發債試點啟動，成為破解地方政府融資困局的大膽探索與嘗試（耿松濤，2012）。2014年，預算法進行了修訂，賦予地方政府一定的發債權，至此，中國正式版市政債券掀開新的篇章。2015年，財政部先后出臺地方政府一般責任債券和專項債券發行辦法，市政債大規模的公開發行與定向置換拉開序幕。截至2015年6月，財政部已下達2.6萬億地方政府債券發行額度，其中新增債券6000億元，置換債券兩批共2萬億元。

自行發債試點以來，地方政府的發債大都以低利率、高認購倍數獲得了市場的高度追捧，然而因為缺乏完善的信用評級體系、市場化的定價機制，地方政府在發債中無定價標準，單純追求低利率，甚至出現了地方政府債和國債利率的倒掛，更有低于同期儲蓄存款利率的現象。地方政府發債成本也出現了同質性，未體現不同地方政府的信用差異。這表明我國市政債的市場化發行道路還任重道遠，非市場因素仍占主導，不排除承銷商與投資人為了爭取與地方政府合作而不顧投資收益的因素。市政債券因其發債主體、發債用途、稅收效應等特殊性，與一般債券的定價存在較大區別。本文通過全面梳理國內外學者對市政債定價因素的研究，尤其是美國市政債定價的研究，旨在對我國地方政府債市場化定價機制的建立與完善有所啟示。

二、市政債券發行定價機制

美國市政債券的發行方式分為公募和私募兩種。公募發行分為競價承銷和協議承銷，其中協議承銷占比較高。競價承銷中，發行人將收到多個競價，激烈的競爭有助于降低債券成本；而協議承銷的承銷商則必須提前選定，債券發行人的凈利息成本以及承銷利差都需要與承銷商直接協商。一般責任債券主要選擇競價承銷方式，收益債券則主要采用協議承銷方式。

多數的研究都表明競價承銷比協議承銷節約成本，Joehnk，Kidwell（1979）從凈利息成本角度，在保證債券發行時間、信用評級、債券期限等因素不變的情況下僅研究債券發行方式對成本的影響，研究結果發現因協議承銷支付服務費用原因，協議承銷的成本顯著高于競價承銷，一般責任債券協議承銷比競價承銷成本高出15個基點，收益債券則高出35個基點。Braswell，Nosari，Sumner（1983）從真實利息成本角度研究發現，競價承銷將比協議承銷節約18個基點的成本。基于此許多經濟學家直接建議所有市政債的承銷都應采用競價承銷，Sorensen從協議承銷的合理性角度否定了這種觀點，認為協議承銷與競價承銷的成本差別取決于債券發行的不確定性程度，低評級債券由于協議承銷會降低承銷風險，將帶來成本節約；對于承銷風險很低的債券發行，競價承銷將會更有效，因為低承銷風險意味著更低的投標準備成本，而發行人將會從投標人的競爭中獲利。

Bland（1985）認為考慮了地方政府的發行經驗后，協議承銷就并不一定比競價承銷成本高，也就意味著對于初次發行市政債的地方政府建議其選擇競價承銷發行，以避免因為沒有經驗而支付過高的協議承銷費用，但是對于有經驗的發行人來說協議承銷某種程度上會比競價承銷更有吸引力。

我國債券定價機制隨著債券市場的逐步發展而走向市場化，經歷了從行政化定價向市場化定價的轉變。目前常采用的市場化程度較高的定價方式分為招標發行和簿記建檔。招標發行指的是使用統一的債券系統進行招標，按照投標人出價高低，決定發行債券的價格，市場化程度較高。簿記建檔則是對主承銷商進行招標，主承銷商對價格和分配方案有一定的自主權。一般而言，國債、金融債、大型企業發行企業債券都采用招標發行定價，中小企業公司債、短融、中票等采用簿記建檔方式。債券究竟是通過招標系統發行還是簿記建檔，沈炳熙（2009）認為應根據所發行債券的信用等級、發行數量及發行難易程度等因素選擇，一般信用等級高、發行量大、認購者多的債券發行采用招標，反之則采用簿記建檔。目前一般發行的城投債采用簿記建檔方式，財政部代發的地方債以及自行發債均采用招標發行方式。

三、市政債定價的稅收因素

市政債券與一般企業債券的最大區別在于市政債券的稅收效應。絕大部分市政債券都是免稅債券。在美國市政債利息收入免征聯邦所得稅以及州和地方所得稅，而美國國債僅免征州和地方所得稅，但不免聯邦所得稅。1980年以來免稅債券的發行受到越來越多的限制，應稅債券占比提高。金融危機后為推動經濟復蘇，美國推出新型市政債，即“美國建設債券”，不再對利息收入免稅，而美國財政部為市政府提供35%的利息補貼。在我國，國債和地方債屬于免稅債券，政策性金融債及發改委新興產業專項債屬于非免稅債券。

關于稅收效應對市政債利率定價的影響國際上主要由兩種理論，分別為機構需求理論和米勒假設理論。其中機構需求理論代表人物Kimball，Hendershott and Koch，認為市政債市場供給無彈性，因此均衡的邊際稅率主要由需求決定。市政債的投資方主要有商業銀行、保險公司及投資者個人，其中以商業銀行為主。商業銀行的參與和退出直接決定邊際稅率的高低。商業銀行購買市政債的主要目的是為收入避稅，收入增加，市政債需求增加，邊際稅率降低，反之亦然。Miller（1977）提出稅收債券的供給會受到稅收債券與免稅債券相對稅率的影響。在實行累進個人所得稅及固定的公司收入所得稅情況下，公司會傾向于充分利用公司債的稅收優勢，所以免稅債的收益率=（1-公司所得稅）*稅收債券收益率。美國邊際稅率約為48%，所以免稅債券的利率基本為稅收債券的52%。Charles A.Trzinka （1982）、Jess，Kevin，Louis（1985）分別從利率風險矯正以及價格收益率模型角度驗證了米勒的結論。

國內研究方面，鄧海清（2015）認為地方政府債和國債均免稅，因此與國債相比不存在稅收溢價，但與政策性金融債相比，稅收溢價大概在100個基點。胡斌（2010）研究中也認為地方政府債和國債的隱含稅率可以忽略，認為對隱含稅率和投資者邊際稅率的研究有助于評價稅收優惠政策的效率。陳崢嶸（2013）認為盡管市政債券的風險溢價較國債要高，但綜合考慮利息收入減免所得稅這一優惠措施，能降低市政債券的發行成本，對投資者還是具有很大的吸引力。

四、市政債定價的風險因素

（一）信用風險

信用風險是市政債定價中的主要影響因素，美國通過建立償債準備金、市政債保險制度等提高了市政債券的信用水平。穆迪最新研究報告顯示1970年至2009年在穆迪評級的市政債券中違約率僅為2.7%，金融危機后2010年和2011年年違約率為5.5%，違約發生的領域多是醫療和住房市政債券。

在對信用風險的衡量方面，K.Larry Hastie （1972）提出采用相對債券負擔、經濟規模以及違約歷史三個指標衡量，使用橫截面數據進行回歸后發現三個因素對信用風險的影響都是顯著的。Capeci，John認為市政債定價以及信用評級對發行人的財務狀況都比較敏感，信用市場可以對地方政府施加財務約束，進而影響債券收益率，但評級變化對債券收益率影響不是特別明確，例如從Baa級別升至Aaa級收益率將下降115BP。韓立巖、鄭承利、羅雯、楊哲彬（2003）通過研究市政債券信用風險與發展規模之間的關系發現市政債券具有不可忽視的信用風險，此信用風險對發債規模有很強的敏感性，并且隨著債務規模的擴大，違約概率呈現加速增大態勢。

對于信用風險與期限的關系有兩種爭議的觀點，一種觀點認為隨著期限增加，未來資金償還的不確定性增加，因而信用風險增加；另一種觀點認為由于“到期日危機理論”，對于低評級債券期限越短，信用風險越大。Robinson通過研究發現市政債市場不存在到期日危機效應，Baa和Aaa評級債券收益率之差隨著期限增加而增加。

由債券保險公司對市政債券進行投保是一種常見方式。美國主要有美國市政債保險協會（MBIA）和美國市政債保險公司（AMBAC）兩家保險公司，一般經MBIA保險的債券均可達到標準普爾的最高評級AAA。各家債券保險公司在不同類型的發行市場中提供專業化和差別化的服務，形成了一個充分競爭的市場。從歷史上看，市政年債券的保險費率呈下降趨勢，從1970年代末期的50-200個基點逐漸降低到1990代之后的40-60個基點。Joehnk，Minge通過對比研究發現債券投保降低的利息成本足以覆蓋保險費率。Charles，Dennis（1981）研究結果發現對于市政債發行人來說投保確實可以顯著降低發行成本，但是在經濟穩定發展時期，不同信用級別的利差縮小，投保并不能顯著降低發行成本，此外信用越差的債券發行，采用投保方式將獲利最大，利息成本降低明顯。

（二）流動性風險

對于流動性的研究起源于債券“信用價差之謎”，即債券包含的信用價差一般都遠大于預期違約損失包含的價差，流動性溢價是重要原因之一。然后由于流動性溢價本身難以準確定義，再加上經常與宏觀經濟因素相聯系，流動性溢價的計量存在較大的難度。

對于市政債流動性的分析，Junbo Wang，Chunchi Wu，Frank Zhang（2005）以美國市政債為例，認為市政債市場流動性要遠小于美國國債市場，原因一是市政債市場交易清淡，很多市政債在發行后一般只交易幾次，每周市政債交易量不足國債交易規模的12%，同時市政債發行主體分散、數量眾多也是導致交易清淡的主要原因；二是債券發行人的財務信息以及市場交易信息都存在不透明，因為信息的不透明顯著增加了交易的信息成本，降低了流動性。文章通過建立市政債定價模型與實證研究發現流動性溢價是市政債收益率的重要影響因素，評級越低流動性溢價越大，重要的是流動性溢價占市政債收益率之比隨期限上升而上升。對于AAA市政債，1年期和20年期的債券流動性溢價占比從7%上升至13%，BBB評級市政債差距更大，從8%上升至20%。Hai Lin，Sheen Liu等學者通過研究發現流動性溢價在免稅債券與應稅債券的收益率中占比都很高，同時期限越長的債券流動性溢價越高。關于流動性的實證研究還發現流動性溢價的大小與其傳統影響因素高度相關，如債券的期限、規模、票面利率等。

五、市政債定價其他影響因素

（一）票面利息

市政債的利率一般與到期收益率不同。特別是短期和中期的債券利率會高于到期收益率，而長期債券利率將低于到期收益率。Broaddus，Cook（1981）研究中發現，低利息將會顯著提高債券收益率，而高利息債券對債券收益率的影響則非常不顯著。Hopewell and Kaufman（1978）認為即使在調整稅收因素后，投資人仍會對折價債券要求比平價債券更高的收益率，原因一是折價債券的久期較相同期限的平價債券要長，久期越長，流動性溢價越高，因而折價債券的收益率越高；二是折價債券的市場化程度低于平價債券。通過實證研究發現，折價與溢價債券都會提高收益率，溢價債券的效應更小一些。地方政府也意識到了這一點，所以在市政債發行時一般會限制折價債券和溢價債券的發行。

（二）可贖回權

許多市政債券都附有提前贖回條款，發行人有權在債券到期前提前償還全部或部分債券。一般責任債券一半以上都是可贖回的，收益債券基本都是可贖回的。可贖回債券收益率一般高于其他債券，原因就在于它增加投資人從贖回期到債券到期間的再投資風險。可贖回風險對債券收益率的決定因素主要有兩個，一是債券生命期內預期的利率變動，利率降低的可能性越大，發行人執行贖回權的可能性越大。二是贖回權的具體規定，比如規定第一次贖回日期越久，贖回價格越高，就會導致贖回權對投資者的影響越小。

不同債券的贖回權特征差異較大，贖回風險受到債券第一次贖回期、贖回價格、利率預期變化以及債券最初價格的影響。正因為贖回權的復雜性，在實證研究中很多學者將贖回權簡單地用虛擬變量代表，回歸的結果都不理想。在系數顯著的幾個回歸研究中，得到的結論是贖回權將會增加債券收益率11到35個基點。

Broaddus，Cook（1981）使用10年、15年、20年期的可贖回市政債進行研究，用20年期和7年期美國國債收益率的利差來近似代表利率預期變動，研究結果發現對于15和20年期的債券，利率預期變動與收益率之間存在高相關，10年期的債券只有在10%的置信區間內顯著。對于20年期，贖回期5年的債券，可贖回效應是8到22個基點，而20年期，贖回期10年期的債券可贖回效應僅有3—9個基點。市政債可贖回效應都顯著小于同類型的公司債可贖回效應。

（三）債券規模

債券規模對市政債定價的影響爭議很大，有些學者甚至提出了市政債市場分割理論來解釋債券規模對定價的影響。Tanner（1975）從供需角度分析，認為債券需求曲線向下傾斜，因而發行規模越大，債券的收益率將會越高。Benson，Kidwell，Koch，Rogowski（1973）則認為這種供給影響的確存在，但是發行規模也是市場化程度的一個近似，他們認為發行規模越大，市場化程度高，投資人就會愿意接受更低的利率，這種效應是與供給效應相反的。Kessel甚至提出在債券規模與債券收益率之間存在著U型的關系。

六、政策建議

依據前文關于市政債定價影響因素的研究，因為市政府的信用評級低于國家信用，以及市政債市場相對較差的流動性，市政債收益率理應顯著高于國債收益率。而2011年以來，市政債的超低利率，甚至與國債利率倒掛的現象都反映了我國市政債定價的不合理性，正因為這種不合理性，導致市政債二級市場成交清淡，債券投資人被迫持有到期，無法建立有效的收益率曲線，不利于市政債市場的可持續發展。完善的市政債信用評級體系以及市場化定價機制的建立應成為未來我國市政債市場發展的重點，具體建議如下：

首先應建立完善的地方政府信用評級體系。地方政府信用評級是衡量市政債信用風險的關鍵依據，有利于確定市政債的定價水平。未來地方政府資產負債表的建立完善，為評級機構提供了確定地方政府信用水平的重要評價工具。信用評級應充分考慮不同地方政府信用的差異性、真實與客觀性，合理確定市政債信用風險溢價。

其次市政債保險制度需同步建設。地方政府信用評級體系的建設有利于地方財政與債務管理信息的公開化與透明化，化解融資平臺潛在風險，同時市場可以依據不同信用級別明確債券的信用利差，為市政債定價中最重要的信用風險部分確定基準。然而如果單純推出地方政府信用評級體系，將造成部分省市因經濟發展落后，財務負擔重等原因獲得較差評級，繼而融資成本高、融資壓力大，經濟發展將陷入惡性循環，不適合中國國情。市政債保險制度的配套建立可以有效緩解這個矛盾，通過設立市政債保險制度降低融資成本。在美國，由于保險行業的充分競爭，市政債的保險費率逐年下降，評級越差的債券采用投保方式成本降低越大。

此外應進一步明確市政債券投資的稅收優惠政策，增強對投資者的吸引力，體現了對市政債市場發展的長期支持。

最后應尊重市場，促使市政債定價水平回歸理性。在完善的市政債市場化定價體系建立之前，建議以國債利率為基準，綜合考慮稅收、信用風險、流動性溢價等因素確定與國債利率利差。債券收益率曲線的建設對市政債債市場的發展至關重要，然而由于地方政府自行發債規模、期限受限，短期內很難建立完整的收益率曲線，應以國債收益率曲線作為參考基準。隨著利率市場化的推進，應逐步剔除市政債債發行中的非市場化因素，完善相關市場體系建設，這樣既能保證機構投資人的利益，更有利于市政債市場化定價機制的建立，有利于市政債市場的健康發展。

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【責任編輯孟憲民】

中圖分類號：F812.5

文獻標識碼：A

文章編號：1672- 9544（2016）03- 0033- 06

〔收稿日期〕2015-08-03

〔作者簡介〕周俊桃，中國人民銀行金融研究所在讀博士，研究方向為地方政府融資；田其鋒，中國人民銀行金融研究所在讀博士，研究方向為債券市場分析。