基于收益法下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估
——以格力電器為例

熊建群 江西財(cái)經(jīng)大學(xué)

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基于收益法下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估
——以格力電器為例

熊建群 江西財(cái)經(jīng)大學(xué)

摘 要：企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，既是價(jià)值的創(chuàng)造者又是價(jià)值的管理者，企業(yè)必須對(duì)其價(jià)值進(jìn)行動(dòng)態(tài)的評(píng)估。本文列舉了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中的收益法計(jì)算方式，并通過(guò)案例詳細(xì)解析了收益法的應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：企業(yè) 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 格力電器

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵

企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是通過(guò)科學(xué)的評(píng)估方法，對(duì)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析和衡量。實(shí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是分析并衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，從而向企業(yè)等部門(mén)提供信息，以幫助企業(yè)的投資人和管理者完善經(jīng)營(yíng)決策。

二、收益法概述

目前，在實(shí)際的價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，主要有三種評(píng)估方法：收益法、市場(chǎng)法、成本法。

將被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值的方法叫收益法。收益法是目前較為成熟、使用較廣的估值評(píng)估技術(shù)。其評(píng)估思路是：將企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量分為兩段，從現(xiàn)在至未來(lái)若干年為前段，若干年后至無(wú)窮遠(yuǎn)為后段。前段和后段的劃分是以現(xiàn)金流量由增長(zhǎng)期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界，對(duì)于前段企業(yè)的現(xiàn)金流量呈不斷地增長(zhǎng)的趨勢(shì)，需對(duì)其進(jìn)行逐年折現(xiàn)計(jì)算。在后段，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢(shì)，企業(yè)針對(duì)具體情況假定按某一規(guī)律變化，并根據(jù)現(xiàn)金流量變化規(guī)律對(duì)企業(yè)持續(xù)營(yíng)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，將前后兩段企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加總即可得到企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。

三、用收益法評(píng)估格力電器市場(chǎng)價(jià)值

（一）評(píng)估方法的選擇

珠海格力電器股份有限公司（000651）是目前全球最大的的家電企業(yè)。最近幾年家電業(yè)快速發(fā)展，整個(gè)行業(yè)未出現(xiàn)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)丑聞等重大危機(jī)因此，股價(jià)相對(duì)能真實(shí)反映其價(jià)值，不會(huì)有較大幅度的異常波動(dòng)本文選取家電行業(yè)的龍頭之一格力電器做為分析對(duì)象，鑒于行業(yè)成熟度較高，未來(lái)增長(zhǎng)率會(huì)逐漸下降，故采用兩階段增長(zhǎng)模型，其中第一階段的預(yù)測(cè)期為5年，第二階段為永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

（二）評(píng)估基準(zhǔn)日：2014.1.1

（三）相關(guān)項(xiàng)目的預(yù)測(cè)與計(jì)算

1.營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)

格力電器2009年12月31日營(yíng)業(yè)收入為4,245,777.29萬(wàn)元(以下采用的單位都是萬(wàn)元)2010年至2013年依次為6,043,162.61、8,315,547.45、9,931,619.63、11,862,794.82同比增長(zhǎng)42.33%、37.60%、19.43%、19.44%

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值=（42.33%+37.60%+19.43%+19.44）÷4=29.70%

考慮到其長(zhǎng)期發(fā)展應(yīng)該會(huì)低于該數(shù)值，而且企業(yè)已經(jīng)是行業(yè)的龍頭之一，未來(lái)發(fā)展壯大的空間有限。所以預(yù)測(cè)格力電器在14-18年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。由于12年和13年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率相近，所以我們不采用增長(zhǎng)率的算術(shù)平均值，而是采用最接近12和13年的增長(zhǎng)率19%，14-18年每年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率依次遞減，19年企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為10%。

故預(yù)測(cè)2014年至2018年的營(yíng)業(yè)收入見(jiàn)表一，2019年見(jiàn)表二。

2.營(yíng)業(yè)成本的預(yù)測(cè)

2009年至2013年格力電器的營(yíng)業(yè)成本為3,195,597.94、4,740,918.71、6,813,211.53、7,320,307.74、8,038,593.98營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入的算術(shù)平均值為75.42%。故預(yù)測(cè)2014至2018的營(yíng)業(yè)成本見(jiàn)表一，2019年見(jiàn)表二。

3.期間費(fèi)用的預(yù)測(cè)

2009至2013年格力電器銷(xiāo)售費(fèi)用為：579,785.84、841,013.56、805,040.82、1,462,622.85、2,250,893.17。管理費(fèi)用為156,660.45、197,805.44、278,326.61、405,580.96、508,957.26。財(cái)務(wù)費(fèi)用為-9,702.19、-30,896.95、-45,270.76、-46,134.76、-13,730.86。

銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的平均值=（13.66%+13.92%+9.68%+14.73 %+18.97%/5=14.19%

管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的平均值= （3.69%+3.27%+3.35%+4.08%+4.29%）/5=3.74%

財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的平均值=（-0.23%-0.51%-0.54%-0.46%-0.12%）/5=-0.37%故預(yù)測(cè)2014至2018年格力電器的期間費(fèi)用見(jiàn)表一，2019年見(jiàn)表二。

4.營(yíng)業(yè)稅金及附加的預(yù)測(cè)

格力2009年至2013年?duì)I業(yè)稅金及附加如下：40,336.89、53,881.54、49,790.80、58,995.36、95,616.98。營(yíng)業(yè)稅金及附加/營(yíng)業(yè)收入的平均值為0.77%，故預(yù)測(cè)2014年至2018年的營(yíng)業(yè)收入及附加見(jiàn)表一，2019年見(jiàn)表二。

5.折舊與攤銷(xiāo)、資本性支出的預(yù)測(cè)

資本性支出/營(yíng)業(yè)收入的平均值為3.34%，根據(jù)近兩年的資本性支出遞減的趨勢(shì)，在此基礎(chǔ)上調(diào)低資本性支出占營(yíng)業(yè)收入的比重，定為2%。故預(yù)測(cè)2014至2018年格力電器的折舊與攤銷(xiāo)、資本性支出見(jiàn)表一，2019年見(jiàn)表二。

6.預(yù)測(cè)凈營(yíng)運(yùn)資本增加

經(jīng)計(jì)算，2009年至2013年，格力電器凈營(yíng)運(yùn)資本如下：177,157.15、485,777.11、756,259.49、625,728.56、724,130.86。凈營(yíng)運(yùn)資本/營(yíng)業(yè)收入平均值為6%，故預(yù)測(cè)2014至2018年格力電器的凈營(yíng)運(yùn)資本增加見(jiàn)表一，2019年見(jiàn)表二。

7.股權(quán)資本成本的確定

2014-2018年的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β通過(guò)wind計(jì)算得到為0.87，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf采用2014年發(fā)行的五年期國(guó)債利率5.41%，市場(chǎng)平均收益率采用家電行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率作為參考。根據(jù)中信證券一級(jí)行業(yè)指數(shù)中的家電行業(yè)指數(shù)可以查到，家電行業(yè)2013年的凈資產(chǎn)收益率為14.95%，由于家電行業(yè)得到國(guó)家政策扶持，未來(lái)走勢(shì)比較好，因此預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率將會(huì)提高兩個(gè)百分點(diǎn)，即確定Rm=16.95%

2014-2018年的股權(quán)資本成本率為R=5.41 %+0.87*（16.95%-5.41%）=15.45%

2019年及以后年度：β=0.75，

2019年股權(quán)資本成本率為R=5.41%+0.75*（16.95%-5.41%）=14.07%

對(duì)于一家處于理想的財(cái)務(wù)杠桿比率的公司來(lái)說(shuō)，它的負(fù)債比率就是公司未來(lái)進(jìn)一步融資希望達(dá)到的水平。由于已經(jīng)達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)，所以本金的償還還是用新債發(fā)行所得完成的。而格力電器近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在70%左右，所以，預(yù)測(cè)格力電器未來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率一直是70%，新發(fā)行的債務(wù)用來(lái)償還本金。

股權(quán)總價(jià)值=333,457.36+335,217.50+347,823.10+354,706.39+ 355,412.06+

10,537,289.61=12,263,906.01（萬(wàn)元）

每股價(jià)值=122,639,060,100÷3,007,865,439=40.7

從wind咨訊終端查得，2013.12.31收盤(pán)價(jià)32.66，所以我們認(rèn)為格力電器當(dāng)日價(jià)值被低估。