融資約束、并購規模與并購績效

文/遲殿洲

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融資約束、并購規模與并購績效

文/遲殿洲

摘要：該文以我國創業板上市公司2012~2014年發生的并購事件為研究對象，考察了主并公司在不同融資約束情況下對并購規模的選擇情況，進而對并購績效產生的影響。研究結果表明：存在融資約束的主并公司會選擇相對較小的并購規模，且其績效也相對較差。但并購規模對并購績效的調節效應并不顯著。該研究對上市公司并購時融資方案的選擇，以及并購規模的確定具有重要的參考價值。

關鍵詞：融資約束；并購規模；并購績效

并購已經逐漸成為上市公司進行重大投資的普遍行為，其數量和規模呈現逐年遞增的趨勢（翟進步等，2010）。然而，并購的績效卻不總是盡如人意，很多主并公司并購后的績效會明顯下滑，進而阻礙了公司的長遠發展。以往關于并購的研究大多集中在公司不受融資約束的情況下，然而，一旦公司內部資金不足時，資本市場上的逆向選擇會產生融資約束問題，使外部融資成本高于內部融資成本，從而使公司的投資處于非效率狀態（連玉君和蘇治，2008），對于并購行為由于資金的缺乏主并公司的并購規模會受到限制，進而影響并購的績效（樂琦，2012）。因此，本文選取了更可能存在融資約束的創業板上市公司，以發生在2012~2014年期間絕對交易價格最大的302起并購事件為研究樣本，分析了融資約束、并購規模與并購績效三者的關系，該研究對并購融資方案的選擇，以及并購規模的確定具有重要的參考價值。

一、理論分析

（一）融資約束對并購規模的影響

國內外大多數學者將融資約束定義為：“公司在獲得內部資金和外部資金成本上的差異”。根據融資約束定義，可以推測出存在融資約束可能會導致公司放棄有價值的投資機會，或者在并購時相應的并購規模無法達到最優。葛永波和周倬君（2012）經過實證分析發現，融資約束會對公司規模產生影響，并且存在融資約束的企業更有可能放棄好的投資項目，這不利于社會資源的配置。

（二）并購規模對并購績效的影響

關于并購規模對并購績效的影響，現有研究得出兩種截然不同的結論。一種結論認為相對規模對并購績效起著負向調節作用。Chatterjee（1986）研究發現如果被并購方規模過大，其對并購績效的影響可能不顯著。如果相對規模一般則可能表現為負向調節作用。Tichy（2001）則認為相對規模可以對并購績效起到負向調節作用。另一種結論是相對規模對并購績效起著正向調節作用。Kusewitt（1985）經過實證研究得出，并購的相對規模越大越有助于并購后協同效應的實現。梁鑠（2006）從收購價值的角度分析了相對規模對并購績效的影響，其認為如果主并方和被收購方規模相差較大，那么主并方更有可能獲得較高的收購期權價值。盛虎（2009）通過實證分析得出，如果主并企業規模較大，則更有可能在大規模并購事件中獲得更高的價值；相反，如果主并企業規模較小，則更有可能在小規模并購事件中獲得更加穩定的價值。

二、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與描述性統計

本文以2012~2104年創業板上市公司為公司發起的并購交易為初始研究樣本。研究所需相關數據來自CSMAR中國上市公司并購重組數據庫，并根據所選公司的年報信息對樣本數據進行了相應的補充與核對，同時剔除了極端值。

對初始研究樣本按照以下標準進一步篩選。（1）根據已有文獻的研究，本文選取的并購類型為資產收購股權轉讓與吸收合并。（2）剔除了金融和保險類公司以及ST和ST*類公司發起的并購事件。（3）對于同一主并公司在三年內具有多筆并購交易，本文只保留該主并公司在三年內宣告的交易總價最大的并購交易。（4）僅保留交易成功的并購樣本。按照上述標準對初始樣本進行篩選后，最終得到302個并購事件樣本。研究樣本基本特征的分布，如表1所示。

表1　并購研究樣本基本特征分布

表1顯示支付方式大多采用現金支付這一情況與李井林（2014）研究一致。對解釋變量的統計發現，并購規模以小規模并購為主占比70%，存在融資約束的公司相對較少進一步對并購公司的財務數據進行統一分析，如表2所示。

將交易金額和主并公司的并購前一年資產取自然對數，DIV為并購前一年主并公司的股利支付率，ROA為并購事件發生當年的年末資產收益率，Current 為并購前一年末的流動比率，ROE為并購前一年末的凈資產收益率，M/B為并購前一年末股票市場價值與賬面價值的比率。

表2　并購研究樣本財務數據統計

（二）研究設計

為研究融資約束、并購規模與并購績效三者的關系，本文構建如下模型進行分析：ROA=α0+α1FC+α2Resize+α3FC*Resiz e+α4Method+α5Related+α6Lev+α7Year+∑α* industry +ε

ROA為被解釋變量，FC、Resize為解釋變量，FC*Resize為交互項，其余為控制變量，ε表示模型的隨機干擾項。（1）并購績效的度量：并購績效用主并公司宣告并購的公告日當年年末的資產收益率。（2）融資約束的度量。借鑒李井林等（2014）基于多財務指標構造的融資約束指數。

FC=-1.562-10.492*ROE-0.326*Current +3.625*Lev-8.183*Div +0.069*M/B

根據融資約束指數的分值進行高低排序，將指數值大于0的主并公司歸為融資約束類，指數小于0的主并公司歸為非融資約束類。（3）并購規模的度量。借鑒盛虎等（2009）關于并購規模對并購績效的研究，并購規模=并購的交易額/主并公司公告前一年的總資產，定義并購規模大于10%的并購為大規模并購，小于等于10%的并購為小規模并購。（4）控制變量考慮是否為關聯并購（周小春，李善民；2008），并購的支付方式（李井林等，2014），同時還考慮了行業、上市公司并購前盈利能力、償債水平等因素的影響。具體變量定義詳見表3。

表3　變量定義

三、實證結果與分析

（一）融資約束對并購規模影響的檢驗

將前文模型中的并購規模（Resize）作為被解釋變量，將融資約束（FC）作為解釋變量，同時加入控制變量支付方式、關聯交易以及主并公司的資產對數進行多元回歸，結果如表4。

被解釋變量　并購規模（Resize）系數　t值　p值FC　 -0.106*　 -1.83　 0.068 Related　 0.058　 1.12　 0.264 Method　 0.560***　 7.77　 0.000 lnAsset　 -0.090*** 　 -5.69　 0.000 _cons　 2.233***　 6.65　 0.000 R-squared = 0.326

根據回歸分析的結果可以發現，融資約束對并購規模存在顯著的影響，并且兩者存在著負相關關系，即存在融資約束的主并公司一般會避免采取大規模并購。控制變量中可以發現支付方式與并購資產規模都對并購規模存在顯著的影響，這一結果也比較符合以往的研究經驗。

（二）并購規模對并購績效影響的檢驗

本文進一步研究不同融資約束條件下，并購規模對并購績效的影響。結果如下表5。

被解釋變量　并購績效（ROA）系數　t值　p值FC　 -0.069*** 　 -5.78　 0.000 Resize　 0.003　 0.34　 0.731 FC*Resize　 0.009　 0.44　 0.663 Related　 -0.005　 -0.61　 0.543 Method　 -0.010　 -0.78　 0.434 Lev　 -0.037　 -2.02　 0.045 _cons　 0.072***　 6.97　 0.000 R-squared = 0.190

通過對回歸結果的分析發現，并購規模對并購績效并沒有顯著的影響，融資約束對并購績效卻存在著顯著的影響，而且存在融資約束公司的并購績效會相對較差。四、研究結論與啟示

本文研究了融資約束程度與并購規模的影響，證實了融資約束對并購規模確實存在著影響，而且融資約束公司由于資金獲得相對較難因此一般傾向于選擇小規模并購。本文又進一步研究了并購規模對并購績效的影響，發現并購規模對并購績效并沒有顯著影響，而融資約束對并購績效卻存在顯著的影響。因此，企業要進行并購之前應關注本公司的資金流狀況以及融資能力，同時對于并購公司的選擇不要拘

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