產權性質、代理成本與并購績效

文/宋希亮　房勇凱

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產權性質、代理成本與并購績效

文/宋希亮房勇凱

摘要：本文從代理成本角度研究其對并購績效的影響，同時考慮在不同的產權性質下代理成本與并購績效的關系。研究結果表明：代理成本與企業的并購績效顯著負相關；在其他條件相同的情況下，與國有企業相比，非國有企業代理成本與并購績效之間的相關性更顯著。

關鍵詞：產權性質；代理成本；并購績效

自從 Jensen 與Meckling（ 1976）提出代理成本的概念以后，代理成本理論的研究一直是學術界關注的焦點。代理理論認為并購活動的發生是管理者追求私利的結果。管理者通過并購可以得到巨大的個人收益，從而增加了企業的代理成本。本文試圖在結合相關理論文獻和實證研究的基礎上，梳理產權性質、代理成本和并購績效之間的關系。

一、文獻綜述與研究假設

（一）代理成本與并購企業績效

現代企業制度中，經營權與所有權的分離，很容易導致企業管理者的道德風險和逆向選擇。Jensen（1986）的并購的自由現金流量假說認為由于經營者與股東目標的不一致，經營者寧愿把公司的自由現金流投資于低效率的項目，也不愿派發給股東，并購是他們首選，而且我國上市公司的并購行為是管理者實現私有收益的機會主義行為，通過并購，經營者往往可以得到較高的職位提升和薪酬獎勵（李善民、毛雅娟和趙晶晶，2009），這就導致了并購效率低下，從而降低并購績效。代理理論認為并購活動的發生是管理者追求私利的結果。由于經營者的薪酬與企業的規模正相關（Mueller，1969），經營者有動機通過并購來擴大企業規模，實現個人收益，而不在乎企業的并購活動的投資收益。經營者作為公司活動的實際參與和決策者，全面的掌握公司的信息，在與自身利益切實相關的重大決策和活動中，往往傾向于使自身利益最大化的行為，而不是考慮股東財富。管理者塹壕理論認為經營者為了保證職位的穩定性，傾向于投資與自身技能相關的項目，過大的并購溢價支付導致股東財富受損（Shleifer & Vishny，1989），并購后績效降低。經營者在作出企業并購決策時往往從機會主義動機出發，在考慮自身利益的前提下發動并購，而不是考慮并購行為的投資回報率，這就伴隨著一些低效率的并購行為的通過，從而導致代理成本升高，并購績效降低。依據上文論述，我們提出如下假設：

H1：代理成本與企業的并購績效顯著負相關。

（二）產權性質對代理成本與并購績效關系的影響

股權分置改革的實施，使股東與管理者之間的關系變得更加復雜。上市公司往往會因為當地政府為了實現經濟社會發展的目標而干涉企業的并購行為而受到支持或掠奪（潘紅波等，2008），在國有控股公司中，企業的經理一般同政府有密切關系，更多地關注自身的政治前途，對上級政令的服從和對自身機會主義行為的約束（羅明琦，2014），而政府的目標是實現社會經濟發展，所有有利于社會經濟發展的并購行為不論對主并購公司的回報率如何，都會強制性的分派到企業中。同時，國有企業的高管大多是出于政治目的直接委派，其在職消費與薪酬基本是按行政級別明確規定的，并且存在有效的監督和審核機制，因此代理成本的高低與并購績效基本不存在顯著關系。非國有企業以追求利潤最大化為目標，企業的并購行為更多的遵循市場和競爭規則，管理者的政治前途有限，其關注的焦點往往集中在薪酬和在職消費等顯性收益以及由于并購行為而獲得的私人收益上。同時，非國有企業通過尋租行為聘請擁有巨大社會資源分配權的經營者，付出的非生產性成本增加了企業的負擔，從而對并購后的績效產生不利影響。基于以上分析，提出如下假設：

H2：在其他條件相同的情況下，與國有企業相比，非國有企業代理成本與并購績效之間的相關性更顯著。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2011年我國滬深A股發生并購行為的主并上市公司的財務和市場數據作為研究樣本，為了保證實證分析的可靠性，樣本的選取按以下方法進行篩選：（1）剔除關鍵性數據缺失的樣本；（2）剔除ST、*ST類公司；（3）剔除金融與保險類上市公司的樣本。經過上述篩選，最終得到334家發生并購的上市公司的研究樣本。本文的數據來源于國泰安交易數據庫和瑞思數據庫。

（二）變量的定義

1.代理成本

選取管理費用率（管理費用/營業收入）（MF）替代。

2.并購績效

選取會計指標凈資產收益率（ROE）作為并購績效的替代變量。

3.產權性質

國有企業取1，否則取0。

4.控制變量

（1）公司規模（Size），公司總資產的自然對數；（2）財務杠桿（Lev），負債總額/資產總額；（3）公司成長性（Gro），營業收入增長率；（4）股權集中度（First），第一大股東持股比例；（5）股權制衡（Z），第一與第二大股東持股之比。

（三）模型設計

為了檢驗代理成本和并購績效之間的關系，本文構建回歸模型如下：

Perfor = β0+ β1AgentCost+ β2Control+ε

其中，Perfor為績效指標：ROE；Agentcost為代理成本指標：MF；Control表示控制變量；ε表示殘差。

三、實證分析

（一）描述性統計分析

變量的描述性統計如表1所示。管理費用率（MF）的均值為8.33，說明2011年發生并購的公司中代理成本較高，公司治理的程度有待加強。而ROE的均值為12.70,這表明在2011年發生并購的公司中，并購后的績效并不理想。

表1　描述性統計結果

（二）回歸分析

表2的第2列是代理成本與并購績效的回歸分析結果，從表中可以看出，管理費用率在1%的水平上顯著為負，這表明代理成本顯著降低企業的并購績效，假設H1得到驗證。對于其他變量，公司規模與并購績效顯著正相關，這表明公司規模越大，企業并購后的績效越好。第一大股東持股比例與并購績效顯著正相關，這表明股權越是集中，對管理者的監督效應越強，并購后的績效越好。

表2的3-4列是在產權性質不同的情況下，代理成本與并購績效的回歸結果，從表中可以看出，當產權性質為非國有企業時，管理費用率在1%的水平上顯著為負。當產權性質為國有企業時，代理成本的替代變量MF與并購績效替代變量ROE雖然系數為負，但是顯著性不強。因此我們可以得到：相對于國有企業，非國有企業中代理成本與并購績效的相關性更顯著。本文假設H2得到證實。

表2　回歸分析

四、研究結論

本文通過對代理成本與并購績效之間的關系進行實證分析得到：代理成本與企業的并購績效顯著負相關；在其他條件相同的情況下，與國有企業相比，非國有企業代理成本與并購績效之間的相關性更顯著。

基于以上分析結論，本文提出如下建議：第一，加強相關部門的內部控制監管，尤其是對管理費用的監控，加強內部和外部審計，建立和完善相關制度降低高管的職務消費和在職消費，從而增加企業績效。第二，國家應該繼續深化金融和國有企業改革，切實轉變政府職能，特別是要注意減輕政府對企業的過度干涉，還權與企業，讓企業有過多的自由，切實發揮市場的調節作用。

參考文獻:

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（作者單位:山東財經大學會計學院）