日本養老金沉浮啟示錄

陳悅

核心提示：日本養老金從日經30000點到7000點的“救市”慘劇，正是不符合市場規律盲目投資的結果。

2015年底，世界第二大退休儲蓄基金、亞洲最大的退休儲蓄基金——日本GPIF（Government Pension Investment Fund，政府養老投資基金）公布，日本公共年金（即日本養老金）在2015年第三季度經營虧損7.8899萬億日元，收益率為負5.59%。其中，對國內股市投資虧損4.3154萬億日元，對國外股市投資虧損3.6552萬億日元。

自日本公共年金于2001年獨立經營以來，曾出現過兩次同等規模的季度虧損，一次是2001年“9·11”事件之后，另一次則是2008年底美國次貸危機全面爆發之后。

幸運的是，雖然第三季度GPIF在國內外證券投資市場均鎩羽而歸，但由于其前兩季度的良好經營及投資日本國內債券得到的穩定收益，總體而言，GPIF在2015年前三季度保持了45.4927萬億日元的盈利。

日本的公共年金，曾是日本“國民收入倍增計劃”的重要組成部分，是高社會福利的象征。然而，隨著日本經濟高速增長的終結和加速邁入老齡化社會，高額的社會養老金發放已經讓國家財政難以為繼，日本不得不踏上市場化的養老金運營之路。

1月22日，我國人社部新聞發言人李忠表示，養老金入市已取得階段性進展，征求各地意見后正式實施，最快年內啟動。這意味著，將有約兩萬多億元資金“整裝”進入投資運營。投資有風險，養老金關乎廣大人民的老年生活，入市如何兼顧安全與收益，日本曾經走過的路能給我們提供經驗與警示。

助推日本“黃金十年”

1953年，也就是二戰結束8年之后，作為戰敗國的日本為了盡快恢復國民經濟發展，開啟了第一輪“財政投融計劃”，將大量資金投入到鋼鐵、煤炭、電力、海運等方面的骨干企業中，以扶持基礎產業的發展。這筆投資資金中的大部分，則來自于年金。

用于投資日本經濟建設的年金，屬于日本養老金的一部分。

早在1941年，日本就制定了《勞動者年金保險法》，不過該年金制度只以民間企業的男性勞動者為參保對象。到了1944年，日本將“勞動者年金保險”改名為“厚生年金保險”，參保范圍擴大到企業職員和女性勞動者。

直至1959年，日本才頒布了覆蓋全民的《國民年金法》，要求居住在日本國內年滿20歲至60歲的所有人加入“國民年金”，個人繳納滿25年，且年滿65歲，便可定期領取數額不菲的養老金。具體負擔比例為國庫承擔1/3，剩下的由行業、個人負擔，生活貧困者可減免。《國民年金法》所提出的養老保障制度，成為日本“國民收入倍增計劃”的重要組成部分。

這些年金中，全民擁有的“國民年金”和針對企業職工、公務員的“厚生年金”、“共濟年金”，由國家直接經營管理運營；“企業年金”及“個人年金”，則由企業自己管理運營。

年金投資對日本的戰后經濟恢復，作出了不可磨滅的貢獻。1956年至1965年，日本先后迎來“神武景氣”與“巖戶景氣”兩個增長高峰，國家的經濟實力大幅提升。

高成本的政治選票

實現經濟騰飛之后，日本政府將年金繼續投資到“財政投融計劃”中。而此時的“財政投融計劃”，主要以社會公共基礎設施和社會福利設施為主。這些項目的投資收益增速，遠遠低于日本對于養老金的需求。

雖然日本年輕人的敬老意識日益淡薄，但日本政治家的“敬老意愿”卻越來越強。為了獲得不斷增加的老年人選票，政治家們持續向老年人支付超過日本經濟發展的養老金。

二十世紀七十年代，日本田中角榮內閣將公共年金標準提升到之前的2.5倍，符合標準的老人每月可領取5萬日元（相當于1978年人民幣400元左右）的養老金，而且還免除了70歲以上老人的醫療費用。

優厚的退休金和養老金，讓很多老人退休后生活滋潤、壽命延長，卻也成為日本老齡化社會的開端。根據聯合國老齡化標準，日本從1970年開始進入老齡化社會，日漸增長的養老需求和保守經營的“國民年金”形成了鮮明對比。

不過，上世紀七八十年代日本經濟的穩步增長，讓政府財政在支付養老金上游刃有余，甚至在1973年第一次石油危機爆發后，日本仍然提升了國民福利——那一年，日本的國民醫療保險的負擔比例從50%增加到了70%。

雖然政府財政尚可負擔，但日本年金的經營弊端已經凸顯。一方面，養老金投資收益入不敷出；另一方面，由于日本養老金投資機構大多為政府系統的企業，這些企業主要依靠“財政投融計劃”的低息借款來運營，即使面臨破產，卻仍然受到政府保護，得以繼續注資以維持運營，這讓養老金投資收益低下的狀況始終無法改變。

入市之初便“以卵擊石”

為了改變這種虧損的局面，保證養老金的收益，從1986年開始，日本的年金福祉事業團，開始將大約1/5的養老金委托私人投資機構直接投資于金融市場，在厚生勞動省的指導下投資于國債、公司債券、國內股票、國外債券和國外股票等金融產品。

入市之初，養老金的資產投資組合，基本上遵從5：3：3：2的比例原則，即投資于國債等固定收益類金融工具不少于50%，投資于國內股票和國外流動性金融工具的份額各限定在30%以內，投資不動產在20%以內。

日本養老金入市顯然沒有選對時候。

1985年9月，廣場協議簽訂，日元大幅度升值，這對日本的出口造成巨大沖擊。為了應對出口乏力、刺激國內經濟發展，完成外向型向內需型經濟轉型，日本連續五次降低利率、放松銀根，基礎利率一度跌至歷史最低點，貨幣供應量連續每年超過10%。

一系列愚蠢的經濟政策，讓日本經濟陷入“最后的瘋狂”。

充沛的資金，并沒有按照日本政府的意愿流入制造業和服務業以推動國家經濟轉型，而是紛紛進入了股市和樓市的“投機市場”。1985至1989年間，日本東京地區商業土地價格在本來就居高的情況下仍然上漲了2倍，大阪地區也上漲了8倍。

瘋狂的資本市場，讓日本的養老金投資機構也沒有抵制住誘惑。在日本資產泡沫破滅、股指大幅跳水時，日本養老金用于投資國內外流動性金融工具的資金，竟然大部分被盲目用于阻止日經指數下滑，此舉導致大量資產也變為泡沫，破滅在日本經濟最后的輝煌之中。

“失落20年”的罪魁禍首

隨著日本經濟陷入蕭條，年金福祉事業團的日子也不好過，在1986至2001年的15年運營期內，養老金累計虧損2.3萬億日元。

與此同時，一元化的投資模式，讓原本累積資金規模巨大的養老金，面臨高額的呆壞賬損失——用于國家統一管理投資于“財政投融計劃”的資金，在2000年竟然有著高達75%的不良貸款。

投資的失敗，讓養老金陷入不斷虧空的境地。養老金的漏洞，不僅讓日本政府的財政狀況逐年惡化，還讓日本企業、國民都背負起了沉重的養老負擔。也正是這難以支付的高額年金，讓日本企業成本飆升，企業的投資再生產活力逐漸削弱。可以說，錯誤的投資給國民養老帶來的社會負擔，成為了日本經濟“失落20年”的罪魁禍首。

意識到“財政投融計劃”帶來的弊端之后，1999年12月，日本政府制定并公布了《財政投融資制度根本性改革方案》，取消了養老保險金必須存放在資金運營部的規定，改由厚生省統一管理。兩年后，年金福祉事業團被解散，其業務由新成立的年金投資基金來承擔。

走市場化運營之路

人口快速老齡化，使得無論是年金投資基金的組建，還是經營范圍的擴大和競爭機制的引入，都無法在短期內改變養老金經營虧損的狀況。

當時，日本中央銀行為了刺激經濟發展，從2000年開始，制定了較低的貼現率。資本市場利率長期維持在1%左右，短期利率基本為零，這直接導致養老金在投資債券方面的收益受限。與此同時，日本股市也在全球股市的影響下表現乏力。日經指數從2002年3月的12000點左右下跌至2003年3月的8000點附近。

惡劣的經濟環境，讓年金投資基金的運營表現不佳。根據日本厚生勞動省發布的數據顯示，年金投資基金，在2000至2002年度分別虧損2.3萬億日元、1.31萬億日元和3.06萬億日元。

堅定了走市場化運營之路的日本政府，在2003年4月再次改組養老金運營機構，讓政府養老投資基金（GPIF）取代了年金投資基金。自此之后，GPIF走上了日本養老金運營的舞臺。

吸取了兩個失敗的投資機構的經驗之后，GPIF制定了比較穩定和有效的長期投資方式，通過信息披露、外部監管、專家咨詢等制度的建立，對投資資產的方向和比例進行了較為嚴格的管理。在資產組合、風險管理、投資決策等方面，則采取了完全市場化運行的措施。

GPIF將養老金的投資劃分為三類，一是將大部分資產委托給民間的金融機構進行市場化投資運作；二是作為支持“財政投融資計劃”改革的一項過渡措施，一部分資金用于購買財投國債，繼續為財投機構提供融資；三是有一少部分資金由GPIF進行“自主運營”。

改良后的經營方式，讓GPIF在2003年至2007年的平均收益率提升到5.70%，2003年和2006年的收益率則分別高達12.48%和14.37%。其中，得益于2003年日本股票市場的回暖，日本養老金的投資收益達到51%，同時對國外股票的投資收益也達到24.7%。

綜合年金遭遇“龐氏騙局”

雖然市場化的運營讓日本的國民年金開始獲取收益，但依然無法應付低生育率和老齡化帶來的養老金供給乏力。

因為日本的國民年金采取的是現收現付制和收益確定型計劃（即用當前參保人的繳費來支付退休人員的退休金，退休金給付水平由參保年限和退休前工資收入水平等因素決定），這讓越來越多的日本民眾認為，自己退休之時，將無法從政府獲得養老保障，這種情況下，私人養老金日益盛行。截至2010年末，日本參加補充養老保險的雇員數量為1697萬人，占厚生年金參保者人數49.5%。

然而，這部分補充養老保險的運營，也遇到了令人頭疼的難題。在日本，有實力的大型企業會將企業年金交給國家經營，保障利率為2.5%，沒有實力的中小企業則會選擇把年金集中起來成立“綜合年金”，交付市場化投資機構運營。

但由于企業方面并無專業人員對機構運營產品進行篩選和監督，盲目選擇看起來經營收益高的產品進行投資，最終血本無歸。2014年，日本AIJ投資顧問公司就將高達1984億日元的企業年金吃干虧盡，這讓88萬日本企業員工的企業年金化為烏有。

“不把雞蛋放在一個籃子”

養老金作為一筆巨額儲備資產，在運營過程中難免出現決策失誤。可辦法總比困難多，經歷了重重考驗的日本養老金，在其運營機制上，不斷完善，漸漸走向了穩步經營的軌道。這些經驗，對于正在探索養老金入市機制的中國來說，具有特別的借鑒意義。

首先，養老金投資要采用組合型，即在包括國債、公司債和股票等多個金融市場中，進行不同資產類別的組合投資；進行托管時要慎之又慎，年金負責人不能當“甩手掌柜”。日本養老金投資，已經開始向“國際化多種分散投資”轉變。截至2014年3月31日，國民年金投資外國股票的比例為29.1%，投資日本股票為19.8%，投資外國債券為11.8%，投資日本債券為20.1%。不僅如此，日本還建立了第三方評估的投資機構選擇體系，以確保投資機構不會“一手遮天”。2013年，日本國民年金的收益率已經恢復到了8.23%。

其次，要不斷完善監督機制，對金融創新保持必要的警惕。如今，除開運營體制機制上的不斷健全，日本還根據國內國際經濟形勢來制定“順勢而投”的投資策略。近兩年，日元貶值、股價走高，GPIF便合理增加了投資國內股票的份額，日本股票在GPIF投資資產中所占比率，由2013年度的15.9%提高至22%。2014年度（截至2014年3月），GPIF的投資收益比上一財年增長49.6%，達到15.2922萬億日元。

日本養老金運營最終的成功，并不是個案。反觀世界范圍內較為成熟的養老金投資，除開嚴格限制養老金投資股票的大多數歐美國家外，大都以保障基礎收益為主，對高風險的金融產品則較為謹慎，即使是投資股票市場，也多為在經濟上行時期，對國內外的股票市場進行組合投資，絕不會將巨額養老金用于盲目“救市”——日本養老金從日經30000點到8000點的“救市”慘劇，正是不符合市場規律盲目投資的結果。

另外，面對老齡化的加劇，還要注重養老金制度代際間的公平性和提高運營收益。代際負擔、待遇的公平性和養老金運營收益，是維持公眾對養老保障體系信心的重要因素。（支點雜志2016年3月刊）