歐美軍工企業資產證券化對我國的啟示

◎劉明亮 黃錦亮 周波*

歐美軍工企業資產證券化對我國的啟示

◎劉明亮 黃錦亮 周波*

黨的十八大以來，我國政府穩步推進新一輪國有企業改革。作為國有經濟的重要組成部分，軍工企業的深化改革也在全面提速進行中，通過走軍民融合式發展道路，推動混合所有制改革，并借力資本市場實現軍工企業的資產證券化。

縱觀歐美主要軍事大國軍工企業的發展歷程，盡管它們在資產證券化方面有著不同的探索與實踐，但基本都完成了股份制改造和資產證券化，在推進軍工企業現代化、提升軍工資源配置效率、增強國防工業國際競爭力等方面均具有領先優勢。因此，分析研究歐美軍工企業資產證券化方面的經驗，對促進我國軍工企業資產證券化具有積極的借鑒意義。

一、歐美軍工企業資產證券化的模式和特點

1．美國

作為當今世界唯一的超級大國，美國在政治、經濟、軍事、文化、創新等方面均具有明顯優勢，特別在軍工領域更是代表著世界最高水平。其在軍工企業資產證券化方面的做法包括以下幾個方面：

一是充分利用民營資本。

早期美國的軍工廠都是國有性質，但由于在兩次世界大戰期間軍工產品需求陡增，為彌補國有軍工廠生產能力的不足，美國私營軍工企業開始介入軍品生產，并憑借其更高的經營效率逐步取代了國有軍工廠的地位。更為重要的是，軍工企業所有制結構和投入體制得到徹底改變，實現了企業資本結構和投入的多元化。時至今日，美國除保留了NASA等少量從事軍工科研試驗及研究的機構外，原有從事軍品生產的國有軍工廠幾乎全部關閉，軍工企業基本實現民營化，并強有力地支撐著美國龐大的軍事工業。

二是軍工資產證券化程度高。

在向民營化轉變的過程中，美國軍工企業也在不斷地進行著股份制改造，借助高度發達的資本市場推動軍工企業上市。美國最大的2家軍工集團——波音公司、洛克希德·馬丁公司分別于1934年和1956年上市。其后，軍工企業資產證券化率不斷提高，目前美國軍工企業基本都是上市公司。通過證券發行籌集資金，軍工企業解決了制約產業發展的資金瓶頸，降低了政府的財政負擔，推動了自身的快速擴張和產業整合。據統計，2015年世界“軍工100強”企業前10名中有7家是美國上市公司。

美國軍工企業證券化發展至今，其股權結構呈現出分散現象，主要持股者都是以共同基金為代表的機構投資者。除個別公司外，單個股東持股10%就可以成為美國軍工上市公司的大股東。股權分散保證了軍工企業證券具有較強的流動性和變現能力，也保障了公司經營的相對穩定，更能使廣大投資者分享軍工產業的發展成果。

三是以資產證券化為手段促進軍工資產高度集中。

高度證券化為美國軍工資產的重新配置和優化提供了極大的便利，美國軍工企業之間的兼并重組大部分都是通過增發、換股等資本運作方式來完成的。經過一系列的兼并重組，美國軍事工業實現了高度集中化，做到了“大的更強，小的更精”。例如，洛馬、波音、雷神、通用動力和諾斯羅普·格魯曼這5家美國軍工領域頂級主承包商常年處于世界軍工企業前10強之列，而像L-3通信公司、普惠公司等其它中小企業也朝著“專、精”的方向整合發展，做到了相關領域的頂尖水平。

四是有效發揮政府的監管和引導作用。

美國政府在肯定軍工企業法人實體和市場競爭主體的前提下，普遍采取市場和法律的手段進行管控。首先，雖然美國現有軍工企業所有制形式中不直接存在國家股份，但實際上是通過具有國家主權色彩的基金實現間接控制；其次，美國構建起了完備的規范資產證券化的法律和制度體系，這其中既包括與資產證券化直接相關的證券法、證券交易法、破產法等，也包括可能的反壟斷審查等法律制度，甚至涉及稅務、會計等具體細節方面的詳盡規范，從而對資產證券化實現全方位的規范和管理；最后，市場化的政府采辦制度不僅是促使軍工企業加強創新性、革命性產品研發，提高核心競爭力的重要經濟手段，也是保持軍工企業服務于國家戰略和經濟安全的指揮棒。

2．歐洲

與美國相比，歐洲軍工企業在二戰前基本維持國有獨資的格局，由政府直接管理，二戰后迫于運作效率低下、軍費投入壓力較大等原因，英、法、德等國的軍工企業開始通過民營化、重組整合等措施完成了資產證券化。在軍工企業資產證券化方面的做法包括以下幾個方面：

一是通過股權出售的方式完成軍工企業股份制改造。

20世紀80年代，英國和德國率先開展軍工企業股份制改造，采用將絕大多數國有軍工企業出售的方式使國有資本逐步退出，政府放棄對軍工企業的直接管理和控制。但對于重點軍工企業，英國仍保留了象征意義的1股，即“金股”。隨后法國、意大利也開始推進軍工企業股份制改造，然而與英國、德國不同的是，法國和意大利由于受到國內因素的制約并未將一些重要軍工企業的股份完全出售，仍是通過政府或國有獨資的資本控股公司間接持有部分股份的形式形成相對控股。截至20世紀末，歐洲主要國有軍工企業的股份制改造基本完成，并借助發達的資本市場實現了資產證券化。

二是以股份制改造推動軍工企業重組整合。

股份制改造為歐洲各國軍工企業在國內及跨歐洲的重組整合、做大做強提供了良好的基礎。例如，1999年英國宇航公司收購馬可尼電子系統公司（通用電氣公司防務業務部門）組建了BAE系統公司，使其成為英國最大、世界第二的防務系統承包商；2007年泰勒斯集團收購了阿爾卡特公司的航天業務，并將公司更名為泰勒斯阿萊尼航天公司。通過一系列的重組和整合，歐洲逐步發展形成了空中客車集團、BAE系統公司等超大型的軍工集團，還形成了歐洲導彈公司、泰勒斯阿萊尼航天公司等全球領先的專業公司，使它們在歐洲乃至世界航空航天與防務裝備領域逐漸具備了參與國際競爭的能力。

三是制定特殊制度管控軍工企業。

西歐國家在推動軍工企業資產證券化的過程中，國家持股大多從獨資、絕對控股降為相對控股或不控股。為確保國家在不再具有絕對控制地位的情況下發揮作用，西歐各國也與美國政府一樣利用法律、經濟手段等構建起了完備的制度監管體系。但由于各國國情不同且發展存在差異，西歐國家通過頒布法令賦予國家股（“金股”）特殊權利，以實現對軍工上市公司的管控。西歐不同國家在“金股”持有方式方面存在些許差異，如英國政府只象征性地在主要軍工上市公司保留了價值1英磅的“金股”，而法國除通過其國有控股公司持有軍工上市公司一定比例的股份外，也只有不到1%的直接持股，這部分股份具有“金股”性質。不同國家對“金股”特殊權利的具體規定不同，但總的考慮都是讓政府在軍工上市公司的股份變更、人事安排、資產處置等重大事項上具有決定性影響，從而維護國家安全和保障戰略利益。

二、我國軍工企業資產證券化的現狀

長期以來，我國在大力推進國有企業重組整合、改制上市的同時，提出了“軍民結合、寓軍于民”的發展思路，但受行業特點及保密要求等因素的影響，軍工企業改制上市進展較為緩慢。當前，我國軍工企業資產證券化呈現出以下幾個方面的特點：

1．資產證券化程度較低

自廣州廣船國際股份有限公司于1993年10月作為第一家軍工企業上市以來，我國軍工企業資產證券化大抵經歷了軍轉民產業改制上市、借助上市公司平臺實現軍工資產證券化和專業化重組、整體上市等發展階段。經過20余年的發展，十大軍工集團共計有87家軍工企業進入了資本市場，取得了一定的成效，但總體而言，軍工資產證券化程度仍然較低。2014年，我國十大軍工集團整體資產證券化率僅為25.37%，其中，僅中國航空工業集團公司與中國船舶重工集團公司的資產證券化率相對較高，超過了50%，其余軍工集團資產證券化率大多在30%以下，而中國航天科技集團公司和中國航天科工集團公司的資產化證券化率最低，不足20%，與歐美軍工企業資產證券化程度相比存在著顯著差距。

2．證券化的資產質量不高

十大軍工集團中進入資本市場的軍工資產主要分布在通信、汽車、新能源、電子元器件、文化、船舶、衛星制造、建筑、飛機制造等領域，行業分布呈現出廣而散的特點，而且主要為軍民兩用資產或民用資產，核心、優質的軍工資產所占比重較低，資產質量不高。

同時，軍工上市公司國有法人股一股獨大的現象普遍存在，在公司治理中難以形成有效制衡，這也決定了上市公司在體制機制方面仍無法擺脫傳統國有企業的運作模式，難以建立真正的現代企業制度。上市公司經營大多依附于母公司，市場化程度低，決策、執行效率滿足不了完全市場競爭的要求，而且由于主要軍工集團核心、優質資產仍處于資本市場之外，所以少數在船舶工業、航空制造業、核能和航天通信領域具有行業領先優勢的上市公司對母公司產業的依賴程度較為嚴重，沒有形成引領行業發展的龍頭企業。

3．國家配套政策法規不完善

國家在推進軍工企業重組、改制上市方面出臺了一系列的配套政策和文件，明確鼓勵和支持軍工企業資產證券化，但現有相關配套性政策或不夠明確，或相對審慎、嚴格，缺乏可操作性。軍工企業資產證券化可能讓政府喪失對軍工企業的控制權，而且資本市場要求較為充分的信息披露與部分核心軍工資產涉及國家機密相矛盾，導致國家對軍工企業改制上市比較謹慎。此外，我國多層次資本市場尚未健全，與資產證券化有關的政策法規也在修訂和完善當中，同時考慮到軍工行業的特殊性，這些政策法規并沒有做到面面俱到。

三、推進我國軍工企業資產證券化的幾點建議

對標歐美國家軍工企業資產證券化模式，并結合我國實際現狀，筆者建議從以下幾個方面推進我國軍工企業資產證券化工作：

1．讓市場和政府作用相結合

從國外的成功經驗來看，軍工企業所有制形式普遍從國有獨資、絕對控股過渡到國有相對控股甚至參股，國家不再直接管理軍工企業，而是利用資本市場實現軍工企業的兼并重組，使其完全成為獨立的市場經營主體，從而實現做大做強。但國家并未放棄對軍工企業的管控，而是通過建立完備的政策法律體系，以市場化的手段加以控制，確保國家安全和戰略利益。

2．完善資產證券化的法律法規

加強軍工企業資產證券化的頂層設計，從宏觀和微觀層面進一步完善軍工企業資產證券化的相關法律法規，增強政策的指導性和可操作性。在宏觀層面，制定軍工資產證券化指導文件，鼓勵和支持符合條件的軍工企業實施股份制改造，并為其創造良好的政策和法規環境。

在微觀層面，一是明確武器裝備研制生產的市場交易規則，包括可進入市場的主體資格、交易標的物、交易流程等；二是建立軍工企業資產并購評估審批制度，除按市場規則運作外，針對軍工上市公司間的并購重組，增加政府行業主管部門的評估環節，就是否妨礙軍工行業競爭、影響國防安全及國家利益等出具評估意見；三是嚴格保密管理，賦予軍工企業在涉及國家秘密、國防安全等方面享受信息披露豁免權；四是在軍工上市公司中推行“金股”制度，通過“金股”賦予政府一定的特殊權利，加強對軍工企業的管控，包括對公司章程修改的決定權、規定董事會成員的任職資格、對其他投資者持股比例的限制等。

3．分類推進股份制和混合所有制改革

首先，根據關系國家戰略部署的核心程度、涉及國家機密的重要程度、對國家安全的影響程度等對軍工企業進行分類，分別按國有獨資公司、國有絕對控股、國有相對控股、參股等模式進行股份制改造。通過改制改變軍工企業國有絕對控股的局面，大幅降低國有獨資、國有絕對控股的比例，在國防科技工業體系建設中引入社會資本，實現投資主體的多元化，提升國防科技工業的整體能力和水平，促進軍工企業國有資本合理流動和重組，實現資源的優化配置。

其次，通過股份制改造促進軍工企業建立規范的現代企業管理制度，轉換經營體制機制，引入與市場接軌的激勵及約束機制，激發軍工企業的內在活力和自主發展能力，增強企業競爭實力。

4．借助資本市場平臺優化軍工資產配置

以軍工企業股份改造為基礎，以上市公司為平臺，推進軍工企業資產的集中與整合，包括軍工資產規模化和專業化的集中與整合。首先，推動同行業、同類型軍工企業資產的集中，以提高軍工企業的規模化效益，在航天航空領域、防務裝備領域打造一批超大型的、具有國際化競爭力的軍工企業集團；其次，推進軍工企業，尤其是中小型軍工企業的專業化重組與整合，走“專、精、特、尖”的發展道路，以提升軍工企業的專業化能力和水平。▲

*作者均為全國會計領軍人才（后備）企業類第十期學員