對市場要有敬畏之心

桂浩明

四天四熔斷

還是在去年年底的時候，有關方面相續恢復了因為股災而被暫停的新股發行，并且允許證券公司的自營盤恢復正常交易而不再要求保持凈買入，對隨后將要到期的上市公司大股東與高管持股禁售政策也沒有再延續。用當時標準的官方語言來說：市場已經進入了自我修復、自我調整的階段。因此，市場應該回歸到常態化運行的狀態，去年因為救市而采取的一些臨時性管制措施，到這個時候理應逐步退出。

沒有想到的是，這一回歸之路并不好走。2016年第一個交易日，股市即告暴跌，兩次達到熔斷閾值，導致股市提前結束交易。兩天后，同樣的狀況再度出現。四天四熔斷，這不免引起市場大嘩，在強大的輿論壓力下，這項才正式實施四天的制度被迫暫停。但此舉并沒有能夠抑制大盤的下跌勢頭，到1月下旬破位2850點這一去年的年度新低。整整一月，滬市暴跌22.65%。這樣大的單月跌幅，哪怕是在2008年國際金融危機爆發的時候也十分罕見。

從理論上來說，股市作為經濟的晴雨表，應該是與基本面大致上差不多。而作為組織證券交易的場所，也同樣必須按照市場規律運行，不應該受到太多的行政干預。從這個意義上來說，中國股市本來就必須在基本面的制約下，按照常態化的模式來運行。可是，去年由于股市大起大落，特別是在下半年發生了前所未有的股災，偏離了基本面，以至于行政干預不得不出現，致使市場一度處于無新股發行，大股東賣出受限制，對沖工具被控制使用這種極為不正常的狀態。即使在這樣的背景下，股市也曾經反彈到了3678點，此刻也確實有人信心滿滿地認為，市場已經走出了危機，能夠自我正常運行了，因此需要讓其回歸基本面、回歸常態化。這樣的思路對不對呢？從大的方向來說當然是對的，關鍵問題是如何回歸。在不分析市場是否真正企穩，也沒有為回歸做好相應準備的情況下，大力度地啟動回歸程序，即便出發點是好的，但效果則未必理想，甚至有可能會適得其反。

回歸不可一步到位

對于去年上半年股市的大漲，明白人都很清楚，這是一波與基本面基本無關的行情。實體經濟還在走下坡路，此時股市要上漲，唯一能夠做的就是改變它的供求關系，用資金堆出一個人造牛市。事實上，那時股市的大漲，主要就是得到了各種各樣杠桿資金的推動。因此，一旦有關部門出于控制風險與打擊違規的考慮，開始實施降杠桿操作，行情瞬間急轉直下。而在采取了多方面的措施，讓暴跌不已的市場基本穩定下來，特別是市場的恐慌情緒得以緩解以后，就應該考慮怎樣才能使得股市估值能夠與基本面相符合，如果不那么符合，那么就應該采取各種措施，以避免回歸過程中出現大的震蕩，尤其不能因為回歸一步到位而導致新的股災。

然而，一段時間來人們遇到的是什么樣的情形呢？一方面是繼續加大降杠桿的力度，譬如規定融資融券中客戶保證金的比例從50%提高到100%，同時停止券商出于融資目的而開展的收益互換業務。這樣做的結果，就是進一步收緊了股市的資金杠桿。與此同時，在引進機構化的長線資金方面，則沒有明顯的動作，這就引發了供求關系的緊張。在這種情況下，股市回歸基本面，客觀上就意味著估值中樞的總體下移。這應該說也很可以理解，誠如某位監管部門的高層人士所言，現在中國股市“估值還比較高”。既然如此，理性的做法就是讓股市平穩地下臺階，引導其在價值重估中走向正常水平。但是，也許是出于對社會穩定的考慮，在具體操作時，似乎又不希望股市下跌，當股市出現大的波動時，總表露出“救市”的意向。此時，為了提振市場信心，吸引更多的投資者入市，一方面很忌諱那些看空股市的言論，另一方面不斷強調所謂藍籌股的投資價值。客觀而言在市場需要回歸基本面的時候，確實存在著一種似乎并不太愿意讓這種事情發生的力量。處于這種夾縫中的市場，其本來應該進行的自然調整被人為地改變了節奏，使得下跌能量沒有得到有序的釋放。而這種并不正常的情況又被誤解為市場已經穩定的表現，結果，當2015年底宣布2016年的主要工作就是提高直接融資比例，并且在不久后權威人士指出經濟走勢是L型以后，市場賴以維持弱平衡的基礎就被打破了，行情以一種近乎極端的形式——暴跌來回歸基本面。

特殊時期的特殊安排

如果說在回歸基本面的過程中，發揮最重要作用的還是基本面自身，其它的各種技術性做法不過是在加快或者延緩這一進程的話，那么在回歸常態化的過程中，人的管理行為的影響就會更大一些，因為這里面的很多工作安排乃至工作節奏，的確具有相應的設計空間，不同的處理無疑會帶來差異很大的結果。從已有的實踐來看，其中有些事項的把握上，無疑有值得商榷之處。舉個簡單的例子，恢復新股發行是必要的，有關方面實施取消全額保證金申購的做法也有其道理，但既然決定這樣做了，又何必還要再按老辦法發行三批新股呢？這樣做的結果，就是導致一部分資金會為了申購新股而無序流動，就此離開二級市場，成為股市下跌的一個推手。還有，每天安排一個新股發行，看似擴大了中簽面，能夠更多地造福于普通投資者，但由此而導致的中簽率過低的結果，也就在無形中失去了通過發行新股來增強客戶投資二級市場信心的初衷，自然也就起不到平衡一級、二級市場關系的作用。

如果說這還只是屬于在新股發行過程中的細節安排不那么到位的問題，那么在對于上市公司大股東及高管持股減持問題上的處理，就更表現得漏洞百出。對上市公司大股東及高管持股采取臨時性的禁售，這是特殊時期的特殊安排，自然不應該無限期延續，適時恢復其持股的流通權利，也是股市回歸常態化的必要前提。但是，市場畢竟還很弱，這種回歸因而不可能—下子實現。既然如此，對上市公司大股東及高管持股在取消禁售的同時，有必要作出某些相應的技術性安排。事實上，這些安排也一直在做，卻沒有對社會公布，直到輿論強烈呼吁、股市連續暴跌、大盤反復熔斷后，才匆匆忙忙發布這些限制性措施。問題還在于，這些措施對于通過大宗交易減持沒有任何限制，有關部門只是在引發市場強烈質疑之后，才通過交易所層面發布某些不具備約束力的提示。其實，對于以大宗交易為手段的減持是否應該限制，這本身就是有爭議的，有關方面完全可以對此作出客觀解釋，讓市場有充分的預期，而不應該只是作些語焉不詳的表態。很明顯，這方面處理上的缺陷，在相當程度上動搖了投資者的信心，1月份的股市大跌，不能說與之沒有任何關系。

還有，現在指數期貨仍然是限制交易的，這樣的制度安排究竟起到了什么效果，無疑是應該反思的。可時下也許是因為擔心引發某些市場輿論的反彈，對此諱莫如深。但你不說，市場還是有議論，有關謠傳也不時出現。其實，此類問題不妨攤開來認真探討，在這方面止步不前，受影響的只能是市場本身。并且，由于向常態化回歸進程中的非均衡性，致使問題更加復雜化，從而更加不利于股市的合理運行。

回歸之路該怎么走？

發生在1月份的股市暴跌已經成為過去，在這里集中反映出來的市場在回歸基本面與回歸常態化過程中所遇到的問題，的確很值得思考。回歸之路無疑是艱難的，但回歸又是不可避免的，在這種情況下，就要求各方面以敬畏之心來對待市場，尊重市場規律，以市場化的手段來推動回歸，而不再是為了某個功利性目的，簡單地依靠行政手段干預正常的市場進程，從而耽誤市場的發展，既影響社會經濟的發展，也給投資者帶來更大的損失。