淺議股權眾籌平臺領投人制度建設

◎ 彭山虎（貴州陽光產權交易所,貴陽550081）

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淺議股權眾籌平臺領投人制度建設

◎ 彭山虎（貴州陽光產權交易所,貴陽550081）

2015年，隨著“雙創”、“四眾”的提出，以及國發〔2015〕32號《國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》、國辦發〔2015〕40號《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題意見的通知》等一系列政策的出臺，將股權眾籌吹到了風口之上，各地股權眾籌平臺快速響應，世界眾籌大會、股權眾籌峰會以及各地的眾籌千人會等此起彼伏，更受大洋彼岸JOBS法案的刺激，整個股權眾籌行業激流澎湃。而作為股權眾籌平臺重要核心的“領投人”制度也逐漸被大家所熟悉，“無領投，不眾籌”成為這個行業當前發展的一大特征。

1　領投制度的選擇

現代股權眾籌的發展尚不足十年，在早期的操作中大多采用了股權代持的方式，后學習私募基金的運作，逐步演化形成了當前的“領投+跟投”股權眾籌模式。而在股權眾籌行業中，較早采用類似模式的平臺是angellist，其采用了聯合投資體模式，即領投人與跟投人共同成立平臺持股公司，領投人指導運作，平臺進行監管，該平臺持股公司投資到標的企業中，該模式的實質是一個單項目基金模式，由領投人針對特定的標的企業募集一支基金進行投資。

領投人制度在國外并不受推崇，存在諸如基金模式、合投模式以及所謂的個人屌絲模式等多種模式，而目前國內的股權眾籌平臺有近八成采用“領投+跟投”模式，幾乎成為業務標配和行業主流模式，究其原因主要有兩點：一是社會環境決定。在當前整個社會信用體系不健全、投資人不成熟、專業機構及人才不足的情況下，需要進行適當的制度引導；二是領投人機制能基本滿足各方的利益訴求。投資人和項目方通過領投人能更好地實現風險管理和融資募集，而領投人則可獲得額外的回報，各方能發揮所長、各取所需。

2　領投人標準及運作模式

當前主流股權眾籌平臺領投人資質條件主要有三個特征：一是領投人的資質目前看更側重于以財務投資為主的投資性能力和風險把控能力，主要指標為過往投資的經歷、行業的從業經歷、某領域經驗等；二是領投人與平臺的關系較松散，只要認同平臺的規則或成為認證會員就可參與；三是普遍強調領投人對項目的投后管理，以領投人作為市場投資人與平臺之間的隔離墻。可以看出，目前國內股權眾籌平臺對于領投人在條件設定上主要側重于具有風險的識別能力、承受能力和項目的管理能力三方面。

而對于領投人與平臺、項目方、跟投人間的相互權利義務關系中，平臺只是一個信息中介，起著匯集、導流的作用，為項目方和領投人提供一個雙向選擇的開放開臺，在這個過程中收取一定的項目融資服務費；跟投人通過支付一定的項目管理成本，參與到這個市場中享受項目成長的收益；項目方則依托平臺實現更好的展示，并通過領投人實現項目的打磨、路演和融資；而領投人幫助了項目方實現融資，并通過投后管理實現收益。

3　領投人的作用發揮

領投人在目前的股權眾籌體系中起到了關鍵的潤滑劑作用，一是為平臺建立了一定的風險隔離，如果沒有領投人所有項目與投資方將在平臺上直接面對，而雙方的不專業性，很容易造成項目講不清、看不明的問題，易導致項目失敗率高或融資后矛盾多的情況。有了領投人，既能帶領投資人篩選項目反饋訴求，又能深入項目進行溝通管理，有利于化解相應風險，對平臺能產生一定的保護效果；二是為項目方提供了專業指導，多數項目特別是初創期項目帶有較強的創業者自身的個人色彩，而要把項目核心的能力以及商業模式更好地提煉和向投資人簡潔明了地表述出來，也需要由專業機構對項目進行深入的調研、磨合、包裝以及與投資人的溝通講解等；三是為投資人解決后續監管問題，股權眾籌成功的標志，不是成功融資，而成功退出。真正大量的工作開始于資金募集成功后，企業的管理參與、合伙企業的注冊、股東權利行使、股權的退出等，有了專業的領投人才使這一切更有保障。正是基于領投人作用的發揮，才使項目能通過平臺更好地找到投資人、才使投資人能更好地實現風險規避和投后管理而獲取更佳的投資機會、也才使平臺能更好地專注于做好信息聚集和資源配置工作。

4　領投人制度存在的問題

領投人制度在當前的社會環境下對于股權眾籌的發展起到了積極的作用，但隨著行業的發展，領投人在風險控制、專業指導以及投后管理等方面也都逐漸暴露出來一些問題，領投人制度已并非萬全之策。

首先，股權眾籌市場既是一塊誘人的蛋糕，又是一個極高風險的市場，眾籌平臺自身往往不愿也不能承受這個風險（除細分垂直領域市場），從而寄希望于專業投資機構等第三方，但目前領投人與平臺之間多為簡單的合作關系或松散的功能互補，根本沒有興趣接手這個燙手山芋，因此，看似領投人所形成的防火墻，其實實際效果并不大，從此角度看，領投人更像是沒有辦法的辦法。

其次，從項目的角度看領投人的支持也會比較有限。一方面領投人通過專業經驗可以在一定程度指導完善和改進項目，但在海選般的眾籌平臺上和鑒于企業創業的復雜性，難以對每一個企業有很強針對性和實質性的診斷和幫助，更多是居于主觀的經驗性判斷。另一方面，領投人特別是一些知名領投人，能發揮較強的市場號召力和起到增信作用，但其所涉及的項目往往也較審慎。同時，大量財務投資人出身的領投人視平臺項目僅為一個資源渠道，真正能進入其法眼并著力培育的少之又少，領投人做的更多只是錦上添花。

再則，從跟投人的角度看，領投人既是一個投資人又是一個被推選出的管理代言人，由于其動用了跟投人的資金杠桿（通常會達到5～10倍），對企業具有一定的話語權，如果領投人能發揮良好的職業操守和專業技能，則有可能更好幫助企業發展和為投資人謀求更大利益，但也存在領投人不能勤勉盡職，甚至濫用職權向企業方施壓索要自身利益，或與企業方合謀套取跟投人資金損害跟投人利益等的可能。

5　領投人體系的探索

基于以上問題，股權眾籌行業對領投人體系也進行了不斷的探索與完善，改進的方向主要圍繞對平臺與領投人關系、領投人隊伍自身的強化和合作方式延伸等方面進行，試圖尋求一條合作程度更緊密和資源聚合更優的道路。

對于平臺來說，規避風險是首要問題，一些垂直領域平臺加強了平臺自身的風險審核功能，通過誠信體系的打造以及強化追討等方式鎖定風險為投資人盡力創造一個“傻瓜式”投資環境；另一些平臺在融資環節上進行了分層，強化了平臺的跟投能力，成為大資金的配資方和市場推廣宣傳方；還有一些平臺則進一步強化了附屬功能的配套，諸如與孵化器、與媒體、與商城的對接等。

領投人方面，在知名領投人的明星效應之后，如何培育建立一支圍繞平臺的領投人隊伍是整個行業目前發展的一個重要方向，一些平臺探索性開展了對投資人評級、啟動明星領投人培養計劃等措施，擬通過向投資人傾斜更多平臺自身的資源，扶持職業項目經紀人或項目星探體系的成長，從而與平臺形成更為緊密的合作關系。

在合作方式上，一方面是普遍建立茶館、俱樂部、眾籌學院以及舉辦評選活動等形式，進一步強化領投人與項目方及跟投人之間的紐帶關系，強調領投人資源的導入。另一方面也通過與院校及研發機構等的合作，幫助領投人早期介入和挖掘潛在項目資源，通過業務前端化，幫助專業人士或知名人士尋找創業機會，實現成果轉化。

6　領投人體系發展的方向

股權眾籌市場作為一個新興市場，從根本上講是一個高風險市場，長期來看仍將只是一個小眾市場，領投人應是其中精英中的精英，是行業寶貴的資源，但想將風險中心、信用中心和管理中心的角色強加給領投人只會是平臺的一廂情愿。股權眾籌行業健康發展的核心應是為項目營造一個輔助其逐步成長的體系空間或生態系統，而不僅僅是為達到短期化、眼球化刺激融資的宣傳效果，領投人總體上應向孵化方轉變才更有價值與空間。

隨著創新創業已成為國家戰略，股權眾籌市場潛力巨大，領投人也將大有可為，未來可能會出現以下幾方面的趨勢：一是角色的分化。評價、風控、管理等專業機構的涌現將會分擔或取代領投人的部分角色；二是功能的轉變。短期性財務投資和宣傳引導作用會隨著市場的不斷成熟而淡化，功能將回歸到資源導入和整合中；三是構成的豐富。領投人的構成未來必將從財務投資人向產業并購方等快速擴展和豐富；四是方式的變革。領投人介入方式也將從目前的坐而論道式的經驗分享、資金投入，進一步深化為深度介入、系統標準化管理和全程化參與等。

（作者為貴州陽光產權交易所副總經理）