關于對P2P資產證券化發展模式及監管的建議

◎ 張崢（哈爾濱銀行重慶分行，重慶400010）

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關于對P2P資產證券化發展模式及監管的建議

◎ 張崢（哈爾濱銀行重慶分行，重慶400010）

近期，隨著P2P網貸的不斷發展，P2P與資產證券化融合發展成為市場關注的焦點。資產證券化是指將流動性較差、但具有穩定現金流的資產進行一系列組合、打包，以該資產的預期現金流收益權為基礎進行證券化交易的方式。在當前全球經濟下行的背景下，資產證券化作為一種盤活存量資產、分散投資風險的手段，正成為越來越多P2P平臺融資的首選渠道，也是互聯網金融未來的發展趨勢。美國是P2P資產證券化的發源地，也是截至目前發展業務最快的國家。2013年以后P2P資產證券化在美國快速發展，2013年到2015年第三季度，美國P2P信貸共經歷了26次資產證券化，發行總額接近45億美元。美國2015年P2P資產證券化的典型案例包括：運用Lending Club的應收賬款打包發行債券；Blackrock利用花旗銀行的融資累計4～5億美元的P2P資產，并將收購后的貸款打包做成資產證券化產品。美國通過P2P資產證券化對P2P市場發展起到了巨大促進作用，有效地盤活了國內零售資產。中國P2P資產證券化的發展應在借鑒美國經驗基礎上，走適合中國國情的發展道路。

1　美國P2P資產證券化模式及監管

美國將P2P網絡貸款產品定義為“證券化產品”。一般來講，信貸資產證券化應具有如下特征：一是真實出售，即信貸基礎資產打包轉讓至投資者這一方；二是破產隔離，發行方信用評級不高時，通過信托或資管計劃設立特殊目的載體（SPV）隔離處理，可以避免公司破產導致的資產流失；三是資產盡可能分散、多元化；四是分層設計，根據投資者的需求設計不同期限和利率產品。美國P2P設計的以網絡貸款為基礎資產的投資產品滿足了前三個特點，但是多數情況下沒有分層設計，投資者按照投資比例獲取收益。

以美國最大的P2P平臺Lending Club為例，它的資產證券化過程如下：從金融機構購買資產，借款人直接申請→根據原始借款人的信用等級確定利率（借款人信用等級越高，利率越低）→以貸款為基礎資產發行LendingClub的憑證→投資者在網上購買憑證→未到期憑證可在與Lending Club合作的平臺上交易。這里不但涉及了資產打包重售，而且還使用二級市場增加投資的流動性。這種資產證券化沒有針對基礎資產評級，而是對每個借款人確定信用等級，這是一種精細設計、低投資門檻的資產證券化。

在美國P2P資產證券化過程中，對沖基金、資管公司和機構投資者起到了關鍵作用。對沖基金和資產管理公司將平臺上已發放貸款打包進“資產池”，再分拆成憑證變現賣出（主要賣給機構投資者），而機構投資者為了防止平臺破產，成立特殊目的載體（SPV）——信托公司，用投資者的錢購買信托公司的有價債券，信托再從平臺購買資產池。信托委托平臺做服務商，而有價證券則代表對資產池本金和利息的收益權。在這個過程中，P2P平臺可以通過對不同投資者設計不同策略和產品。

美國的P2P作為網絡借貸的信息中介，從成立起就是走的資產證券化道路。美國對P2P監管較為嚴格，2008年以后P2P平臺納入美國證券交易委員會（SEC）的監管之下，注冊門檻大大提高。SEC對P2P資產證券化過程中的信息披露的要求較高，同時對IT的硬件要求、報表要求高，P2P前期投入大，比較適合頻繁的發債人。發債人建立框架后可循環發債，短期資產可采用循環結構。

2　我國P2P資產證券化的模式和特點

據網貸之家統計，截至2015年底，我國資產證券P2P資產證券化規模化已達1000億元，占全部信貸資產證券化規模的20%。我國P2P平臺開展資產證券化業務的目的，主要是為了分散風險和擴大資金杠桿比例。目前，由于我國互聯網金融市場正處于初步發展階段，增信體系和監管體系尚不完備，P2P平臺上更多是“類資產證券化”的模式。即利用互聯網金融平臺，將傳統金融或互聯網金融手段形成的債權類資產，采用類資產證券化手段實現債權資產轉讓。

這種模式投資起點較低，規模較小。較多適用于資質不夠，無法到證券交易所融資的小貸公司和互聯網分期平臺。對于傳統小貸公司的P2P模式，一般均附帶回購措施，或擔保公司的擔保（以及反擔保）。反擔保的措施一般包括并不限于小貸公司股權質押，實際控制人保證擔保等。因此，此模式更接近于主體債務融資。對于零售消費分期平臺的P2P模式，由于消費貸款商業模式清晰，金融市場潛力巨大，極度分散化，違約率可控，是優良的適合進行資產證券化的標的資產。

當前中國P2P業務類資產證券化模式一般為：P2P平臺與小貸公司或是資產管理公司合作，先由小貸、互聯網分期平臺或P2P對這些債權資產進行打包，形成一個個資產包，并通過地方金融交易所登記掛牌，進行增信和確權，然后由與P2P平臺有關聯的公司(如第三方保理公司、資產管理公司等)摘牌買回這些資產包，將相關資產或者收益權再轉讓給P2P平臺，面向投資者進行發售。最后，通過小貸公司或消費分期平臺等發起方以向投資者回購的方式來實現投資者的投資收益。發起方對于這種資產包有回購的義務。，萬一無法兌付，則由擔保公司最終兜底。

這一過程包含了債權的打包轉讓和分層銷售，符合資產證券化的某些特點。但是，目前我國的P2P資產證券化產品因監管限制不能組建特殊目的載體，即不能真正實現風險隔離，也無法實現“真實銷售”，使證券化后的資產出表。在P2P平臺的類資產證券化產品中，資產只是暫時轉讓或是“質押”給了投資人，仍然和發起人有債務關系。在這個過程中，P2P平臺合作的擔保、保理、資管公司起到了承諾回購和隱性兜底保證的作用。

3　我國P2P資產證券化面臨的主要問題

目前，我國P2P資產證券化還處于摸索發展階段，面臨的主要問題是機制的設計問題。主要表現為以下方面：

3.1系統性風險問題

目前我國P2P平臺的債權資產要么來自傳統的金融機構，要么來自其他互聯網金融機構，資產多為信用貸款且缺乏標準化，在P2P平臺責任主體沒有落實，信用評級等專業中介機構缺位的情況下，P2P資產證券化存在潛在系統性風險，資產證券化后風險并沒有減少，反而轉嫁給了普通投資者。同時，由于P2P興起的時間短，對在整個產品的交易運作、借款者行為，以及可能造成的貸款損失方面都沒有豐富的經驗。

3.2信息披露問題

由于P2P資產證券化交易結構復雜，信用風險較高。與國外不同的是，我國P2P投資人是以自然人為主，且大多數是風險承受能力較差的非合格投資人。因此，投資人的知情權尤其應當得到重視和保障。當前P2P平臺的透明度較低，信息披露匱乏，還未建立完善的信息披露機制，P2P基礎資產存在過度包裝的風險，這將削弱P2P平臺的風控理念。

3.3業務模式中的法律風險問題

由于P2P在我國還是新興事物，有關主體、行為等并無明確的法律規定，故在其進行資產證券化過程中，極有可能觸犯已有的相關法律法規的規定。一是資金池風險。P2P類資產證券化業務模式的核心問題是期限錯配。以消費貸款分期平臺P2P為例，貸款期限大多為8-24期，采用等額本息按月付款。P2P平臺發布的產品一般均為3-4個月的短標。產品與原始債權難以存在一一對應的關系，很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配，難免會有構筑“資金池”和存在“期限錯配”的嫌疑，極易觸碰法律監管的底線；二是信用風險。如果P2P平臺的壞賬率較高，導致基礎債權收益和保險金無法對投資人進行支付，則很可能出現借新還舊或債務違約等情形在內的信用風險。

4　我國P2P資產證券化發展的監管建議

目前P2P證券化產品供給可圍繞“衣、食(即消費貸款ABS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車貸ABS)”，以及其他升級消費，具有巨大的應用空間、創新和發展機遇。中國的P2P資產證券化業務發展不僅要充分借鑒國外經驗，同時要明確自身存在的問題，使其發展符合中國轉型發展和金融市場改革的需要。對于P2P發展資產證券化業務，監管建議如下：

4.1明確P2P平臺的角色定位 規范市場準入行為

明確P2P互聯網金融資產交易信息中介的政策定位。平臺承擔的是撮合及信息真偽辨別等合理的核查義務。P2P平臺應引入交易實力較強的交易型機構作為證券化業務的發起方，采取在國有產權交易所進行登記及銀行托管，交易所對進行掛牌的產品會進行分類確權。同時，監管要出臺嚴密的細則通過平臺準入等方面進行制約，防范P2P平臺及其從業人員的道德風險，積極支持投資人通過法律途徑維權，提升平臺的信譽。

4.2建立充分的信息披露制度 增強資產標準證券化水平

對融資方及融資項目的相關信息進行充分的披露。P2P平臺應對每一筆業務做如實的信息披露，具體披露的范圍和程序可以借鑒美國P2P資產證券化的做法。采用對內對外提高信息透明度，增加平臺風控人員與投資人的交流，平臺每天至少一次向監管機構提交報告等。考慮引進評級、擔保、保險等中介機構對資產進行評級增信、擔保，減少信息的不對稱，降低投資風險，提高交易效率。

4.3構建平臺投資人標準 實現投資人分級管理

根據投資人的不同風險承受能力進行相應分類。對于P2P資產證券化產品建議對投資者進行分級管理，將發行方式分為面向合格投資者公開發行和面向合格投資者非公開發行兩種類型，暫不開放個人投資者參與投資。進一步探討設定針對不同標準程度資產的合格投資人標準。

4.4建立跨部門聯合和行業自律相結合的監管體系

由于 P2P資產證券化涉及證券、保險等多個領域，因此，不論是從保護投資人利益的角度考慮，還是從規范行業監管的角度出發，采用銀監會牽頭的跨部門聯合監管能更好地協調各方利益。另外，依靠各地網貸協會或金融辦建立統一、信息共享的自律組織，實行P2P資產證券化的區域自律監管機制。自律組織承擔較為具體的監管職責，例如推動行業交流、披露規定信息、受理網貸相關方的糾紛調解，對違規機構采取監管措施等內容。

監管應采取宏觀審慎，包容開放的原則，在P2P資產證券化創新的過程中，科學引導規范P2P資產證券化業務的健康持續性發展。建議在合法的前提下適當給予一定的運作空間，讓參與主體根據市場化原則進行選擇。