基于Z—score模型的財產保險公司財務預警研究

許敏敏　王紫玥　徐徐

摘要：我國保險業近年來發展迅速。財產保險公司保費2014年達到7 544.4億元，但財險公司經營虧損較為嚴重。在此背景下，本文運用Z-score模型對2011年至2013年多家財產保險公司的財務狀況進行預警研究。在此基礎上將得到的Z值與實際情況進行驗證，并提出相應的建議。

關鍵詞：財產保險公司 財務預警 Z-score

近年來，我國保險行業發展迅速。財產保險公司的保費收入從2009年的2 992.2億元增至2014年的7 544.4億元，五年間的年平均增長率為20.5%。但在保費收入屢創新高的同時，財險公司的經營虧損情況卻較為嚴重，大型保險公司也逐漸出現虧損問題。財務預警研究有助于財險公司盡早發現問題，改善經營管理。

一、概述

（一）財務預警的界定。財務預警，是指以企業提供的財務報表等為基礎，利用會計、統計、金融、企業管理等理論，采用比率分析、數學建模等方法，對公司是否有能力償還到期債務作出預判，并將判斷結果反饋給公司，以便公司在損失發生之前采取相應措施，規避風險或將損失降低到最小，保證公司的持續發展。

（二）財務預警模型的選擇。對于財險公司的財務預警，本文選用Z-score模型。我國學者現有的研究多采用多元邏輯回歸模型進行分析，選用Z-score模型作例證分析的較少。另外，我國的保險公司上市企業較少，以非上市公司居多，這較符合Z-score模型的適用范圍。

二、財務預警模型的數據選取 ——以Z-score模型為例

（一）Z-score模型的構建。Z-score模型是紐約大學斯特恩商學院教授、金融經濟學家愛德華·奧特曼（Edward Altman）于1968年建立。最初的5變量Z-score模型如下：

Z=1.2 X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：X1=運營資金/資產總額，反映公司的資產流動性；X2=留存收益/資產總額，反映公司的累計獲利能力；X3=息稅前利息/資產總額，反映公司的全部資產獲利能力，即盈利能力；X4=權益市場價值/負債總額，反映公司的財務結構；X5=銷售收入/負債總額，反映公司的資產周轉能力。

之后奧特曼又通過多次修正，給出了針對私營企業的多變數財務模型，模型如下：

Z=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4

其中X1、X2、X3的含義同上，由于是針對非上市的企業，X4=權益的賬面值/債務總額的賬面值。

該模型的臨界值分別為1.10和2.60。如果Z值小于1.10，表明企業將面臨破產危機；如果Z值位于1.10—2.60之間，表明企業的經營狀況并不樂觀，位于灰色區；如果Z值大于2.60，表明企業的財務及運營狀況良好，不太可能出現破產問題。

本文將選取Z=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4進行代入測算。

（二）研究對象的選取和數據來源。本文以保監會公示的“2014年財產保險公司原保險保費收入信息”為依據，按照中資、外資保險公司的分配比例及各保險公司市場占有份額，選取中國人民財產保險股份有限公司、中國平安財產保險股份有限公司、中國太平洋財產保險股份有限公司、中國人壽財產保險股份有限公司、中華聯合財產保險股份有限公司、天安財產保險股份有限公司、英大泰和財產保險股份有限公司、都邦財產保險股份有限公司、民安財產保險有限公司、渤海財產保險股份有限公司、泰山財產保險股份有限公司、三星財產保險（中國）有限公司、國泰財產保險有限責任公司、東京海上日動火災保險（中國）有限公司、中意財產保險有限公司、樂愛金財產保險（中國）有限公司、勞合社保險（中國）有限公司，共17家（11家中資，6家外資公司）財產保險公司為研究對象。本文數據來源于中國保險行業協會網站公示的行業數據。

三、財務預警模型的實證分析——以Z-score模型為例

（一）Z值表。根據之前選取的Z值模型，可獲取這17家財產保險公司2011年至2013年的Z值表（如表1所示）。對于保險公司而言，償付能力充足率是監管部門最主要的監管指標，因此，在Z值表中，加入一列，顯示當年該保險公司的償付能力充足率，以與前面的Z值相驗證。

（二）對Z值的分析。

1.整體概況。

（1）大多數保險公司的Z值均低于臨界值。綜合2011、2012、2013三年的Z值數據，筆者所選17家產險公司的Z值絕大部分小于臨界值1.10，且Z為負值的情況居多，只有三星、東京海上、樂愛金三家公司的Z值位于1.10和2.60之間或大于2.60（見下頁表2）。數據反映出多數產險公司面臨危機，即這些企業的財務經營狀況并不樂觀。

模型變量因子數據方面，X1、X2、X3這三組數據中負值的占比也很大，說明就研究對象整體而言，這些企業的資產流動性、累計獲利能力、盈利能力較差。而X4這組數據相對理想，幾乎全都大于0，且均值在0.45（剔除“錦泰財險”）左右，說明這些企業的財務結構還是較為穩定的。

（2）Z值與償付能力充足率有一定的相關性。從表2可以看出，多數保險公司的Z值與償付能力充足率有一定的相關性，即當Z值增加時，償付能力充足率也會有所增加；反之，當Z值減小時，償付能力充足率也會有所減小。雖然Z值反映出這些保險公司的經營狀況令人堪憂，但其三年的償付能力充足率都基本符合國家要求。

2.單項分析。

（1）外資財險公司Z值整體優于中資。模型變量因子方面，X1、X2、X4這三組數據中資產險公司均低于外資產險公司，說明中資企業在資產流動性、累計獲利能力、財務結構方面與外資企業還存在差距（見表3）。而X3，即公司的盈利能力方面，中資產險公司的表現要優于外資產險公司。

從表4可以看出，在三年研究范圍內，有約91%的中資產險公司Z值≤1.10，面臨破產危機。而外資產險公司Z值≤1.10的占比情況則相對樂觀，前兩年有約50%的企業Z值≤1.10，面臨財務困境，2013年這一比率下降為33%。可見，17家研究對象中，外資企業的財務經營狀況要好于中資產險公司。

“三年償付能力充足率均值”方面，該組數據中資產險公司要低于外資產險公司，這也反映出外資產險公司的財務經營情況要優于中資產險公司。

中、外資產險公司的差別主要體現在經營理念、運營模式等方面，且外資企業在保險經營方面的歷史經驗要比本土企業豐富得多，面對相同的市場氛圍、客戶群體，外資產險公司的經營成果是值得肯定和借鑒的。

（2）大財險公司Z值略高于小財險公司。本文在所研究的17家財產保險公司中選取占原保險保費收入份額最多的前三家公司（人保財險、平安財險、太保財險）和占份額較少的三家中資公司（英大財險、渤海保險、民安保險，以下簡稱“三中資”）、三家外資公司（東京海上、中意財險、樂愛金，以下簡稱“三外資”）進行比較（如表5所示）。

模型變量因子數據方面，占保費收入份額最大的三家公司的X2、X3均值最高，說明其累計獲利能力、盈利能力相對較好。而三家占市場份額較低的中資公司則與其形成鮮明對比，在上述兩方面表現最差。另三家占市場份額較低的外資公司四因子的綜合實力較強，X1、X4的均值均領先中資公司，以X1均值的領先程度尤為突出，說明外資公司的資產流動性較高。

保費市場份額占比較大公司的Z值要略高于占比較小的中資公司，但占比小的外資公司還有很大差距。說明在中資企業中，市場占額對公司財務運營狀況有一定影響，一般來說市場占額大的產險公司對目標客戶群體的吸引力要大于占額小的產險公司，而客戶群體的增加能使更多的資金流入公司，這也就意味著企業有更多的流動資金可用于理財投資等財務安排，由此為企業帶來更多的收入，改善財務狀況。但市場份額占比最小的外資公司在Z值和償付能力充足率的數值上都遙遙領先于中資公司，可見市場份額并不是影響企業經營狀況好壞的決定因素，只有提高公司各方面運營機制的綜合能力才能實現利潤最大化的目標。

值得注意的是，即使外資公司的Z值最高，但其仍處在Z-score模型給出的灰色區域，說明我國整體產險行業的財務狀況令人堪憂。

（3）上市公司與非上市公司比較。從下頁表6可以看出，中資上市公司的X2、X3均值都大于中資非上市公司，說明上市公司在累計獲利能力、盈利能力方面優于非上市公司。而在X1、X4均值方面，非上市公司的數值略高于上市公司，但兩者差距不大。

綜合考慮四個模型變量因子，上市公司的整體情況較好，Z值也反映出相同的結果。說明中資產險企業中，上市公司的財務運營狀況比非上市公司好。上市公司多為資產雄厚、經營狀況良好、連續盈利的大型企業，因此上市公司在產險行業占據領先優勢是符合常理的。但即便如此，Z值的負數現象仍然不容忽視。Z值低于模型下限說明我國中資公司在財務管理上存在很大問題，保費收入的高低并不能全面反映公司的運營狀況，這一點值得關注。

從下頁表6可以看出，雖然非上市中資公司的財務狀況不如上市公司，但其償付能力充足率高于上市企業，兩者的整體經營情況各有千秋，是可以相互借鑒改善的。

四、Z-score模型對我國財險公司財務預警的驗證

從前文數據可看出，我國財險公司無論公司規模、中資或外資、上市與非上市等，Z-score模型下的Z值總體偏低。而財險業卻在2009—2014年期間的年均增長率超過20%。這種現象與Z值總體偏低是否相悖？

但從2011年至2013年保險公司的經營狀況看，Z-score模型下的Z值與實際較為吻合。2011年，52家非上市財險公司中有23家公司出現虧損現象，共計虧損20.5億元；20家外資財險公司中僅有5家實現盈利。2012年，全國62家財險公司中，有多達37家公司出現承保虧損，其中中資20家、外資17家，承保虧損的比例高達近六成。相較2011年，2012年中資財險整體承保利潤業績下滑28.51%。2013年，保險公司在利潤大幅增長的同時，財產險的綜合成本率大幅攀升，整個財產險行業瀕臨虧損邊緣。特別是占據整個財險業七成份額的車險領域，普遍出現虧損現象。

由此可見， Z值反映出多家公司存在經營虧損問題、Z值能起到財務危機的預警作用與我國2011、2012、2013年三年財險業的實際情況基本符合。

五、Z-score模型財務預警模型的結論與建議

（一）主要結論。

1.Z-score模型對財險公司起到財務預警的作用。總體而言，我國財險公司2011、2012、2013三年的財務經營狀況較差，Z值能起到財務危機的預警作用。而行業內財務運營狀況的差異表現為：外資財險公司明顯優于中資公司，市場份額占比較大的財險公司要略優于占比較小的公司，上市財險公司略優于占比較小的公司。

2.我國財險公司資金流動性和盈利能力的整體水平也較差。在體現這兩方面的財務比率中，各有13家公司在不同年份出現了負值情況，其中4家公司在研究的三年中比率均為負值。資金流動性、盈利能力這兩項的行業內部情況，除中資財險公司盈利能力高于外資財險公司外，累計獲利能力整體也不容樂觀。

而相對累計獲利能力、資金流動性、盈利能力而言，我國財險公司的財務結構較好，相關財務比率僅有中華財險在2011年出現負值情況。該指標的行業內部情況表現為：外資財險公司優于中資財險公司，市場份額占比小的財險公司優于占比大的財險公司，上市公司優于非上市公司。盡管如此，在財務結構上我國財險公司普遍還不夠完善，仍有很大的發展空間。

（二）建議。

1.增強資產流動性。由于運營資金決定著企業的資產流動性，且兩者呈正比關系，所以應通過增加運營資金來提高財險公司的流動性。而運營資金又是流動資產和流動負債的凈額，因此從根本上講，財險公司應在增加自身流動資產的同時減少其流動負債，從而增強資產流動性。具體來說，財險公司可以通過對加強對應收款項的管理、融資財產比例的合理分配等方面增加流動資產，通過增強預算水平減少短期借款等減少流動負債。

2.提高累計獲利能力。累計獲利能力由留存收益決定，留存收益又主要由盈余公積與未分配利潤之和決定，因此財險公司應增加盈余公積、未分配利潤進而增加其累計獲利能力。而盈余公積、未分配利潤均從公司歷年的結存利潤中提取，所以財險公司應在追求增加保費的同時注重降低經營成本增加盈利能力，保證公司良好的財務狀況，才能使公司健康發展。

3.提高盈利能力。對于財險公司而言，較好的盈利能力是其財務健康運營的重要影響因素之一，提升公司盈利能力的必要性毋庸贅言。財險公司可以通過研發適銷對路的新產品、降低經營成本、增強理賠技術等增加盈利能力，同時還可以加強員工的效益至上思想，從基層增加利潤來源，再用利潤反過來激發員工的工作熱情，營造一種良好的公司運營氛圍。

4.改善財務結構。權益賬面值與負債總額賬面值的比率，是評判公司財務結構優劣的一項標準。從公式上看，財險公司應該增強影響其權益賬面值的相關經營環節，同時控制增加負債的相關財務進項來改善其財務結構。但事實上，財務結構并不是公司相關經營活動的簡單加減，而是整個運營體系統籌協調的結果。因此，管理層應根據公司的經營狀況、經營特點及經營目標對財務運營機制、財務分配等進行及時調整，才能不斷優化公司的結構。

參考文獻：

[1]許敏敏，夏瑞辰，萬鵬，栗博盟.基于因子分析法的財產保險公司競爭力研究[J].會計之友，2014，（17）.

[2]呂長江，周縣華，楊家樹.保險公司償付能力惡化預測研究[J].財經研究，2006，（10）.

[3]常樹春，范文雨.基于Z-score模型的汽車行業上市公司財務風險實證分析[J].商業會計，2013，（13）.

作者簡介：

許敏敏，博士，北京工商大學副教授，碩士生導師；主要研究方向：保險財務與會計。

王紫玥，英國南安普頓大學風險管理專業研究生；主要研究方向：風險管理與保險。

徐徐，博士，北京工商大學副教授，碩士生導師；主要研究方向：人身保險。