高管薪酬對企業績效的影響研究

劉小瑀　范亞東　閆雨　張琦

摘要：本文基于中小板上市公司的數據，以高管薪酬的貨幣和非貨幣形態指標作為自變量，研究其對企業績效的影響，通過多元回歸分析的方法，得出結論并依照結論給予相應的建議，希望能夠對后續的研究起到推動的作用。

關鍵詞：高管薪酬 企業績效 中小板上市公司

一、引言

經濟的全球化和網絡化的發展趨勢，使企業的經營環境愈加顯示出不確定性，能否合理地對高管薪酬進行設計也顯現出其重要特性，在充斥著激烈競爭的整體經營環境下的企業績效也相應地出現一定波動。有關高管薪酬的問題一直受到股東、債權人以及監管部門等利益相關者的關注，2004年中小板企業在深交所的出現，使高管薪酬問題又掀起了一次小高潮。相對于主板來說，中小板與創業板的企業無論從公司的規模還是公司的投入上來講都相對較小，公司的定位也多以中小型成長迅速的高新企業作為目標。中小板雖在設立時間上要先于創業板，即創業板的雛形板塊，但其上市門檻要求比創業板高，更接近于主板上市公司的進入壁壘。本文主要依據上述情況，基于2011—2014年745家中小板上市公司的數據，研究高管薪酬對企業績效的影響，從而有利于對公司的管理，進而提高企業的績效。

二、文獻回顧

對于高管薪酬與企業績效問題的研究最早起源于西方國家。早在1990年Jensen和Murphy（1990）利用1974—1986年在《福布斯》公布的 2 200名高管薪酬進行分析，認為其與以股東財富衡量的業績之間具有較弱的相關性，而后續的學者包括Kaplar（1994），Aggarwal、Samwich（1999）以及Toss（2000）也認為兩者的相關性并非顯著。另一方面，Kaplan（1994）利用日美兩國公司數據進行對比研究高管報酬與公司績效間的關系發現，兩者呈現出顯著正相關的關系。通過分析1980—1994年美國100家公眾持股的最大的商業公司的數據，Hall、Liebmar（1998）進一步發現經營者報酬結構中股票期權比重的不斷增大會使經營者報酬與公司業績的相關性顯著增強。由于國外的實際情況與國內不同，其企業多為單一的產權結構，以企業產權結構私有化為主，國有化的企業占少數，因此國外理論界對企業的研究多處在高管薪酬對企業績效的直接影響上，而忽視了產權結構因素也會成為影響高管薪酬與企業績效關系的因素之一。總體來說，國外對于高管薪酬與企業績效相關性的研究結果各持己見，有些甚至結論與預測相差甚遠，出現沖突的現象也并非不存在，這主要是由于相應的數據來源、數據可靠性、衡量指標的選定上出現了參差不齊的現象，更具體的可以歸因于對解釋變量和被解釋變量的選取也存在異議，使得早期呈現出的結果多為高管薪酬與企業績效弱相關乃至不相關，直到近十幾年隨著市場的規范化以及上市公司數據披露的合規化才使得后期的結果多為兩者的相關性有漸強的趨勢。

直到1998年我國上市公司的年報中才首次出現高管薪酬的數據，與國外的研究歷程相同，最初我國的學者也認為高管薪酬與企業績效并不顯著正相關。魏剛（2000）認為，高管的持股比例并沒有得到積極的激勵效果，李增泉（2000）、楊瑞龍和劉次（2002）等也持有相同的觀點。堪新民和劉善敏（2001）認為，我國上市公司不同層級管理者之間薪酬的差距較大且呈現出絕對值較低的水平，因此與公司經營績效呈現很弱的相關性，而且對于以高管持股作為長期報酬的比例在逐年下降，更多的高級管理人員更注重短期的現金報酬。另一方面，陳志廣（2002），樂琦（2006），唐建琴、李連軍（2007），杜興強、王麗欺（2007）在各自的研究中發現高管薪酬與公司的業績呈現出顯著的正相關。基于納什討價還價模型，馮根福、趙環航（2012）構建了內生模型，分析出當高管的薪酬數量上一定時，高管的持股比例和在職消費呈現出一種替代關系，即持股比例的增加可以在一定程度上抑制在職消費的增加，進而對企業的業績起到一定的提升作用。國內的學者認為在一定程度上增加在職消費可以對企業的績效起到激勵的作用，但是如果在職消費超過了“適度”水平可能反而會阻礙企業績效的增長，而此時“度”的具體情況并未得出一致結論。

綜上所述，無論國外還是國內對于高管薪酬與企業績效的研究仍無法得出一致的意見，但認為二者呈現出正相關特質的觀點持有者還是較多的，而利用中小板上市公司作為研究樣本的還是少數。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以截止到2014年12月31日在滬深兩市上市的752家中小板上市公司為樣本，其中剔除7家ST公司和數據不全的公司。本文數據均來自國泰安數據庫，使用SPSS 21.0軟件和Excel軟件進行數據統計、整合分析處理。

（二）指標構成

1.控制變量。為了避免公司規模對企業績效的影響，本文將其作為控制變量，以總資產的對數形式表示。

2.自變量。本文主要從貨幣和非貨幣兩方面對高管薪酬進行指標衡量。其中貨幣性指標主要為公司中高級管理人員與董事的薪酬，為了避免某個高管過高的薪酬帶來的影響，本文擬選取高管前三名薪酬總和的平均數對數作為貨幣性指標LnAC；非貨幣性指標包括高管的持股比例和在職消費，擬選取總經理持股比例作為MSR，在職消費的指標衡量一直以來在學術界并沒有定論，還處于探討階段，考慮到與在職消費項目相關的辦公費和差旅費多以管理費用形式出現，因此本文以管理費用（對數形式）作為高管在職消費的變量LnME。

3.因變量。本文擬選取凈資產收益率（ROE）和托賓Q值（TOBINQ）分別作為企業績效的衡量指標。具體的變量說明見表1。

（三）研究假設

由于委托代理理論、人力資源理論、激勵理論和公平理論的存在，高管與股東之間存在著信息不對稱的現象，如果將企業的績效與高管的薪酬相掛鉤，高管們為了能夠獲得自身利益一定會更致力于公司的經營績效上。而其中的實際薪酬為高管的直接薪酬表現，持股比例的多少以及在職消費的大小則是高管薪酬的間接表現。因此，高管實際薪酬的提高可以促進企業績效水平的提高；增加高管的持股比例可以間接提高高管薪酬，進而促進企業績效水平的提高；增加高管的在職消費可以間接提高高管薪酬，進而可以促進企業績效水平的提高。由此可以得出以下假設：

假設1：高管實際薪酬對企業績效有正面的影響；

假設2：高管的持股比例對企業績效有正面的影響；

假設3：高管的在職消費對企業績效有正面的影響；

（四）模型構建

由表3和表4可以看出，兩組模型的容差均大于等于0.1，且各自的方差膨脹因子VIF均小于等于10，因此可以看出本文所構建的兩組模型中的自變量均不存在共線關系，均能夠很好地反映出高管薪酬對企業績效的影響。

3.回歸分析。如下頁表5所示，在為標準化時，第一組模型中常量為-0.402，t值對應的顯著性水平為0.000<0.05，說明該方程的常數項非常顯著；高管實際薪酬的t值為8.897，對應的顯著性水平為0.000<0.05，說明變量LnAC在該方程的系數非常顯著；高管持股比例的t值為2.164，對應的顯著性水平為0.031<0.05，說明變量MSR的系數非常顯著；在職消費LnME的系數對應t值為0.216，其顯著性水平為0.083<0.05，說明LnME的系數非常顯著。另外，方程中各自變量的系數也均為正數。綜上可以看出，高管薪酬、高管持股比例以及在職消費對凈資產收益率均有正面的影響。

由表5的分析結果可知，本文構建的方程通過了多元回歸檢驗，得出模型一的方程為：ROE=-0.402+0.353LnAC+0.030MSR+0.068LnME。

從表6可以看出，在模型2中常量的t值為5.134，其顯著性水平為0.000<0.05，非常顯著；高管薪酬LnAC、高管持股比例MSR以及在職消費LnME的t值對應的顯著性水平分別為0.000、0.037和0.000，均小于0.05，非常顯著。另一方面，各指標的系數均為正數，可以看出高管薪酬、高管持股比例以及在職消費對托賓Q值有正面的影響。

由表6得出的分析結果可知，本文所構建的模型二方程為：

TOBIN′Q=3.617+0.311LnAC+0.004MSR+0.291LnME

四、結果和建議

（一）結果

經過上述的回歸分析以及得出的結論可以看出：

1. 高管的實際薪酬在α=0.05的水平上對企業績效有正面影響，與假設1相同，說明當提高高管的實際薪酬時，企業績效可以提高。

2. 高管持股比例在α=0.05的水平上對企業績效有正面影響，與假設2相同，說明提高高管持股比例可以提高企業的績效。

3. 在職消費在α=0.05的水平上對企業績效有正面影響，與假設3相同，說明提高高管的在職消費可以提高企業的績效水平。

（二）建議

1.制定合理的薪酬政策。在市場經濟的環境下，高管薪酬本應是市場經濟調節的結果，雖然高管薪酬的提高能夠促進企業績效有效的提升，但是過高的薪酬在引起社會輿論的同時，也會加劇社會的兩極分化現象，對企業的后續發展會起到抑制性作用。中小板上市公司占據了上市公司總數的近三成，中小板上市公司的高管薪酬對企業績效的影響能夠促進公司的治理情況。另一方面，在制定高管薪酬的政策上還要考慮到地域以及行業的因素，多維度地考慮公司的內部情況，選擇合適的薪酬水平，使其發揮杠桿作用，提高企業的績效。

2.優化企業的薪酬結構。從本文的回歸分析結果可以看出，中小板上市公司的高管薪酬與企業的績效顯著正相關，因此高管薪酬的提高能夠更大程度地對企業績效起到提升的作用。而本文中也提到了以非貨幣形態對高管薪酬進行描述，即高管持股比例和在職消費，因此將持股比例與在職消費相結合，注重二者與企業的績效水平相掛鉤，通過適當地優化高管薪酬結構，使高管的自身利益與企業利益相結合，最終達到企業利益至上的目的。

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