所有權性質與融資結構對自愿性信息披露的影響

路英新

摘要：對于自愿性信息披露的影響因素分析發現，相對于融資結構中的資產負債率，所有權性質才是影響自愿性信息披露的主導因素。本文認為，維持國有企業適度的資產負債率只能在短期內促進自愿性信息披露，并非是解決我國國有企業信息披露問題的根本出路。規范自愿性信息披露法律法規，優化所有權結構才是促進自愿性信息披露的最終途徑。

關鍵詞：自愿性信息披露 融資結構 資產負債率 所有權性質

信息披露制度是現代資本市場的核心制度。信息披露依據管制程度可以分為強制性信息披露和自愿性信息披露兩部分，后者是前者的深化與補充。一方面，從融資結構出發，已有研究表明負債率高的企業傾向于披露更多的自愿性信息；另一方面，從所有權角度出發，國有企業相對于民營企業傾向于披露較少的自愿性信息。然而，國有企業的負債率較高卻是不爭的事實。僅從這個角度出發，對自愿性信息披露產生本質影響的究竟是融資結構還是所有權，這是本文將探討的問題。

一、文獻回顧

多年來，自愿性信息披露的相關研究一直受到西方學者的高度關注，隨著信息不對稱和信息失真的情況日益嚴重，西方學者已經對自愿性信息披露進行了多角度的理論研究，并進行了大量實證檢驗。針對自愿性信息披露的動機，Focker（1992）在對多倫多證券交易所80家上市公司進行研究后發現代理成本高的上市公司通過提高自愿性信息披露的水平來降低信息不對稱，以進一步降低代理成本；陳艷（2004）從經濟學的角度分析會計信息披露方式的理論動因，指出信號理論、代理理論和資本市場的競爭性支持著會計信息的自愿性披露。而自愿性信息披露影響因素方面的研究，Dalimunthe和Mckinnon（1993）在對澳大利亞實施多元化戰略的上市公司的研究中發現股權分散的公司對分部信息會進行更多的自愿性披露。鐘偉強等（2006）從 2004 年上市公司的年報中抽取 260 份作為樣本進行實證，國家持股比例與自愿性信息披露顯著負相關。朱彥博（2012）選取滬深兩市信息技術行業上市公司 2008—2010 年的年報作為樣本數據來源，研究表明長期資本負債率、機構持股比重與自愿性信息披露顯著正相關；國有股比重與自愿性信息披露則顯著負相關。

通過以上綜述發現，國內外學者進行了大量的自愿性信息披露的研究。但限于我國企業特定性質，已有研究結果存在矛盾的地方。

二、有關概念界定

（一）自愿性信息披露定義及理論基礎 。自愿性信息披露是指上市公司基于公司形象、投資者關系、回避訴訟風險等動機，對除強制性披露信息之外的其他信息進行自主披露的機制。自愿性信息披露是企業的自主行為，在披露的信息形式、內容、途徑、質量、時間上具有多樣性、多元化和自主性的特點。正是基于自愿性信息披露的這些特點，才更能體現所有權性質和融資結構對其的影響。

自愿性信息披露的理論基礎主要有信號理論和代理理論。股東與經理之間的委托代理是一種最為典型的契約。由于代理人和委托人之間的信息不對稱以及二者利益的不一致性，就會出現犧牲委托人的利益使自身利益最大化的動機。外部股東傾向與經理簽訂契約來對經理進行監督，由于監督代理契約的執行要耗費成本，而這些成本會降低投資報酬，還會降低經理的獎金、紅利等，因此經理就有使監督成本保持最低的動機。

根據信號理論，企業的內部人比外部投資者更為直接地了解企業未來的現金流量、投資機會和盈利能力等信息。但他們只有通過適當的機制向市場傳遞這些信號，才能獲得良好的發展機會。業績好或股票價格被低估的上市公司基于自身利益會更多地進行自愿披露，通過信號傳遞將其與那些業績較次的公司區分開來。而那些業績較差、股價被高估的公司由于意識到沉默將被視為隱瞞壞消息，則其為了避免投資者對自己的猜疑和不信任，也會自愿披露相關信息。

（二）融資結構。關于融資結構的概念，目前學術界尚未取得一致認識。與“融資結構”緊密相關的是“資本結構”“財務結構”和“資產結構”等幾個概念。基于本文研究的問題，筆者認為應從資金來源結構角度來定義融資結構。這種觀點普遍認為，“融資結構”指企業所有資金來源項目之間的比例關系，同時筆者選取資產負債率作為對融資結構進行描述的主要指標。

三、自愿性信息披露的影響因素分析

（一）所有權性質對自愿性信息披露的影響。根據所有權性質，我國企業分為國有企業和民營企業。國有企業的持股主體具有非常濃厚的行政色彩，其利益目標與經濟學中一般默認的利潤最大化或公司價值最大化等目標往往有較大的差距。國有企業的國有股東如國有資產管理部門不承擔任何風險，同時國家股的所有權代表人并不能享有或者很少享有上市公司的剩余財產索取權，所以國有股股東沒有動力和壓力對上市公司進行有效的監督。同時，出于利己的考慮，國有股股東會對公司采取一些行政干預，這很有可能偏離企業價值增長的目標而更加趨向政治目標，使作為代理人的經理行為表現為政治上的機會主義和經濟上的道德風險，這就使得經營者缺乏動力向外披露更多的自愿性信息。另一方面，國有股的持股代表的行為往往帶有主觀性，不是僅僅為了追求效率或盈利。由于政府對公司事務的干預過多，致使公司的經營者的自主性和積極性受到了嚴重的損害。可想而知，國有股比例越高公司的經營者就會越聽命于國有股的持股代表。而且，政府部門通常能直接獲得到公司的內部消息。因此，國有股的存在會減輕公司對外披露信息的壓力。

（二）融資結構對自愿性信息披露的影響。上市公司的資產負債率越高，其財務風險就越大。在這種情況下投資者必然希望獲取更多的關于上市公司財務狀況、經營業績、現金流量和未來發展等方面的信息，因而在信息披露方面會向內部管理者施加更多的壓力。另一方面，債權人與管理者、股東之間的代理問題，會導致較高的監督成本，故為了降低監督成本，上市公司會加強與債權人之間的溝通，會進行更多的自愿性信息披露。同時，資產負債率的升高，會導致上市公司的融資能力下降，資本成本升高，為了降低投資者的猜疑和不信任，上市公司將會進行更多的自愿性披露，從而降低融資成本。大量的實證研究表明，上市公司的資產負債率越高，其自愿性信息披露水平也越高。

（三）影響自愿性信息披露的主導因素分析。已有研究和本文的理論分析均表明，資產負債率越高，企業越傾向于披露更多的自愿性信息。我國國有公司負債率較高，然而自愿性信息披露卻較少，筆者認為可能主要的根源在于國有企業的所有權性質。國有公司國家所有這樣的一種性質，決定了相對于民營公司而言，其負債率較高而不可能較低。

眾所周知，國有企業的控制權實際上是由政府官員與經理分享的。從我國的實際情況來看，擁有國有企業經理任免權及重大投資決策權的政府官員，可能擁有國有企業的較大部分的控制權。政府官員與經理能夠分享對國有企業進行控制的控制權收益，但他們并不擁有或只擁有極小一部分對國有企業的剩余索取權。正因如此，政府官員與經理會偏向于重視控制權的擴張。另外，對于政府官員而言，其目標函數除了獲得收益外還希望得到提升。而讓國有企業不斷增加投資不僅有利于其控制權收益的提高，同時也有利于其得到提升。總之，國有企業控制者追求擴大投資的沖動，會使國有企業的負債率天然地較高，或在經過一些措施，如債轉股、發行新股等而得到下降以后，隨著時間推移后繼續攀升，進而又達到較高的水平。從而，資產負債率與自愿性信息披露的正相關關系被所有權性質所覆蓋掉。國有企業負債率較高的另一個重要原因是其控制者或經營者對公司風險的漠不關心或關注不夠。這其中有兩方面的原因，一是公司的高風險乃至最后的破產，并不會給官員和經理帶來實質性的損失和受到嚴厲的懲罰。二是政府官員和經理作為由政府任命的人員，一旦獲得提升，則公司的高風險或最終走向破產，便與他們不再有很大關系。

因此，筆者認為，我國國有企業的資產負債率水平是與此類企業的所有權結構相關聯的。融資結構中資產負債率因素對自愿性信息披露的影響只是表象，所有權性質才是影響自愿性信息披露的根源。國外研究發現，資產負債率與自愿性信息披露不是簡單的線性關系，資產負債率與社會責任信息之間呈現倒“U”型關系。這更加說明了，基于代理理論和信號傳遞理論，當負債率低于某個水平時，隨著負債率的提高，企業傾向于披露更多的自愿性信息。當資產負債率高到一定水平時（往往只有國有企業才能到達這樣高的資產負債率），二者之間呈現反向變動的關系。筆者認為，維持國有企業適度的資產負債率只能在短期內促進自愿性信息披露，并非是解決我國國有企業信息披露問題的根本出路。

四、促進自愿性信息披露的政策建議

（一）構建我國自愿性信息披露體系。自愿性信息披露作為強制性信息披露的補充和深化，有必要構建自愿性信息披露體系。首先，完善自愿性信息披露的法規制度。有關法規應當提供具體的可操作性的指引，考慮將一部分難以規范和約束的條款劃入自愿性信息披露的范疇。其次，鼓勵公司自愿性信息披露并為其提供保障。對自愿性披露的保護是指對于公司的正常信息披露特別是對于合理的盈利預測性息的披露偏差采取適當的保護。最后，建立適度的自愿性信息披露監督機制。

（二）優化所有權結構，降低國有股比例。優化所有權結構的實質就是要打破原有國有股東、社會法人股東和社會個人股東的力量對比關系。首先，借鑒國外減持國有股的經驗，可以鼓勵上市公司的大股東之間進行股權置換。此外，降低國有股比例可以采取基金方案。

參考文獻：

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