并購新思維

李欣+趙君

無論是政策端支持、投融資機構運作思維、上市公司股東并購預期，還是并購平臺建設發展，都呈現“進化”。

在供給側改革背景下，產能嚴重過剩的傳統行業需要轉型，方興未艾的新興行業需要迅速擴大發展規模和市場占有率，嗅覺敏銳的產業資本和金融資本亦需要放眼全球以尋找有增長潛力的行業和企業……這都需要通過資產并購重組來實現。

2015年，中國企業并購交易強勁增長。普華永道發布的《2015年中國企業并購市場回顧與2016年展望》報告顯示，2015年，受益于活躍的境內戰略投資交易與海外并購，中國企業并購交易的數量和金額均創下歷史最高紀錄。中國企業的并購交易總數量上升37%，交易總金額上升84%達到7340億美元（約合47000億元人民幣）。普華永道預計，2016年中國企業并購總量增長將超過20%。

值得注意的，在這一輪并購大潮中，無論是政策端支持、投融資機構運作思維、上市公司股東并購預期，還是并購平臺建設發展，都呈現了“進化”新風貌。

“這是從量變到質變的過程。”有并購重組業資深人士認為，這種新風貌也是相關行業發展的內生動力，“企業需要把自身規模做大、把競爭力做強，機構也需要依據企業多元化需求進行服務探索，由此衍生出一系列服務創新、技術創新、意識革新。”這正是中國經濟轉型升級的重要動力所在。

政策牽引

政策助力讓這場資本市場的并購浪潮有章可循。黨的十八屆三中全會《決定》提出，要積極發展混合所有制經濟、推動國有企業完善現代企業制度，這拉開了本輪國企改革的序幕。

2014年5月，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（下稱“新國九條”）指出，鼓勵市場化并購重組，鼓勵充分發揮資本市場在企業并購重組過程中的主渠道作用，強化資本市場的產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。

中國企業研究院首席研究員李錦對《財經國家周刊》記者表示，目前中國企業并購市場主要有兩方面態勢：一是境內資產重組熱情高漲;另一方面是海外并購力度加大。具體看，在供給側改革的背景下，境內企業資產通過重組，將大幅提升企業影響力;而海外并購，則通過結合當地的企業資源，根據產業鏈的需要，擴大規模，提升供給能力。下一步，這兩方面的力度還會進一步加大。

目前，中國企業并購大致圍繞三個方向：一是傳統行業轉型升級，或選擇合并重組，或選擇擁抱新的商業模式，代表行業如鋼鐵、有色等;二是新興行業產業升級，通常通過產業并購擴大規模、提高盈利能力，代表行業如TMT、醫藥、環保等;三是海外并購，通過“走出去”開拓市場空間，進行全球主動資源配置，并購海外優質標的實現資源與技術的國際化。

2016年伊始，中國企業海外并購首先引爆市場。3月23日，中國化工集團收購瑞士農化與種業巨頭先正達的正式要約啟動，這一斥資430億美元的海外收購刷新了中國企業跨國并購交易額記錄，該次交易由銀團貸款予以支持。

國家發改委對外經濟所國際合作室主任張建平告訴記者，2016年以來，中國海外并購主要體現為到發達國家和地區投資，單個項目規模呈放大趨勢。如果中國化工并購先正達最終可以完成，那將是中國化工在經營領域多元化的一次嘗試，對境內其它企業海外收購及國企改革，都會有所促動。

剛剛出爐的“十三五”規劃綱要亦多次提到并購重組，如“鼓勵企業并購，形成以大企業集團為核心，集中度高、分工細化、協作高效的產業組織形態。支持專業化中小企業發展”，“設立工業企業結構調整專項獎補資金，通過兼并重組、債務重組、破產清算、盤活資產，加快鋼鐵、煤炭等行業過剩產能退出”。

國企擔當起了本次并購浪潮生力軍的角色。未來幾年， 國企的資本運作、并購重組將更加頻繁。相比國有企業，民營企業在國內外并購市場上雖更加“市場化”，但也要隨產業政策起舞。

“游獵”、“狩獵”與“牧場”

在這場并購浪潮中，投資機構是幫助企業完成夢想的主力軍。如今，金融資本產業化與產業資本金融化相生相伴，金融資本與產業資本的邊界逐漸模糊，趨于融合。

有行業投資專家對記者表示，隨著這一趨勢的明朗，投資機構在投資模式上，已從早期的“游獵”模式，進化為“狩獵”模式。

所謂游獵模式，即投資機構對于行業不聚焦、項目不聚焦，有項目機會就做投資。這一情況在早期的PE/VC機構中十分普遍，屬于典型的機會投資。

而在近年來國家對于并購重組行業的政策支持下，一些投資機構轉而根據行業熱點和團隊優勢，聚焦行業和項目，以期找到比游獵模式更有成長性、更有投資價值的機會，此為狩獵式。

這種投資模式或采取股權投資，或者采取與公司（通常是上市公司）成立并購基金等方式，圍繞上市公司的產業和戰略需求去投資資產端的項目，包括成熟項目，也包括成長期的VC投資等等。

華泰聯合證券執行董事勞志明表示，隨著客戶需求越來越市場化和綜合化，投行同樣需要為企業提供組合拳式服務。即在上市、并購、再融資等領域，為企業客戶提供綜合服務。

再往前進化，即是金融資本與產業資本合作，形成“牧場”模式。如PE投資方可以在先期游獵的基礎上掌控一家上市公司，并對其進行產業整合，形成金融資本（投資團隊）加經營團隊（產業端）的合作模式。如此，金融資本與產業資本建立了利益共同體，可以更好地圍繞上市公司需求進行項目投資和孵化。

一位熟悉農業投資的人士舉例說，深諳資本運作的“鵬欣系”入股大康牧業，可算是牧場模式的一種。大康牧業是一家以養豬為主業的上市公司，2013年鵬欣系通過定增入股大康牧業，并成為實際控制人。

公開資料顯示，農業產業是鵬欣集團重點發展方向之一。2010-2012年，鵬欣已在新西蘭成功收購了16個奶牛牧場，目前還在上海崇明島等地設有種羊養殖場。而大康牧業這一平臺，成為鵬欣系進行農業領域并購重組的重要載體。

大康牧業董事長陳黎明介紹說，鵬欣之所以愿意投資，是希望通過入股上市公司，實現農業資產的證券化。

而從后期大康牧業的股價表現看，“產業+金融”的平臺建設確實使原來這家生豬養殖企業“飛了起來”。

“牧場經營”表明產業與金融未來將進一步融合，密不可分。金融資本變成公司大股東后，由于自身金融背景對于產業運作并無優勢，故需要與職業經理人合作、與創始團隊合作，才能讓公司發展更上一層樓。

民營投資大鱷復星集團也在自己的“投資牧場”里哺育著“獨角獸”。按照復星掌門人郭廣昌的說法，“獨角獸”需要好的模式，具備超強的吸收、消化能力，并快速成長;同時，成長過程中“獨角獸”需要大量資源，包括資本、產業鏈深度、品牌和渠道等。而復星將為“獨角獸”企業嫁接金融資源和產業鏈積累，用這些優勢資源哺育其快速成長。

思維進化

機構轉為“狩獵”，需要與上市公司深度合作。而上市公司老板們并購思維的進化，使得此類合作更加順暢和高效。

“上主板，成為資本市場生力軍，一直是企業家的夢想。”但經過創業、打拼、發展、占領市場等一系列蛻變后，企業家們也有“停不下來”的感覺。

然而一個現實問題是，一些行業內的企業僅依靠現有規模和發展，維持現狀有余，持續增長能力堪憂。為此，外延式擴張并購成為企業長期發展的不二之選。

但并購并不容易，機構需要說服企業接受股權稀釋，甚至實際控制人易主，絕非易事。

有投資人對記者回憶說，幾年前，由于企業被掌門人看成自己的孩子，所以投資機構在和企業董事長談投資以及退出方式的時候，可謂“談并購色變”。

隨著近年來創業板和新三板的發展，“現在企業董事長已經越來越開明了。”他說，企業也希望上市公司利用其平臺優勢給予其幫助，以得到更好的發展。

一個例子是，2015年6月6日，國內鈦白粉產量第二的河南佰利聯化學股份有限公司宣布將位居行業第一的四川龍蟒鈦業股份有限公司吞并。這場估價90億元的收購完成后，佰利聯將成為國內鈦白粉行業絕對龍頭，也將是全球第四大鈦白粉企業。

更早之前，鈦白粉市場多年暗淡低迷。從2012年開始至今，鈦白粉價格一路下跌，下跌幅度近5成。供需嚴重失衡是鈦白粉價格狂跌的根本原因。中國雖然是鈦白粉生產和消費第一大國，但由于產能分散，產品偏中低端，缺乏產品尤其是高端產品定價權。

“佰利聯并購龍蟒，意味著國內鈦白粉行業走向集中，行業新格局出現。”招商證券研究院李輝認為。收購完成后，佰利聯鈦白粉產能將由現有26萬噸每年提升至56萬噸每年，占據全國總產能的20%以上。

本次交易完成后，并購雙方將在掌握國內鈦白粉行業絕對的話語權的同時，掀開行業整合的大幕。

值得注意的是，此舉還引起了國際巨頭如杜邦的關注和警惕。據媒體報道，在上述行業并購完成后，杜邦對自身鈦白粉產銷環節進行了相應的整合。

談到“老二并購老大”，有熟悉本次并購細節的業內人士更稱此為“中國企業家并購思維的進步”。特別是對于四川龍蟒來說，企業的成長壯大固然離不開企業家的心血，但如果能形成行業合力，不得不以另外一種方式對行業給予支持。這同樣符合供給側改革的大方向。

仍有盲區

大量并購案例促進市場進化的背后，一些市場風險“盲區”仍在。

在新經濟和轉型經濟環境下，大量上市公司，尤其是新興行業公司高度依賴于外延式并購，頻繁收購成為上市公司“購買增長”的途徑。非金融上市公司近年來盈利增長主要來自于收購兼并帶來的外延式增長，企業原本業務的內生性增長貢獻持續下滑，甚至在很多傳統行業內生性貢獻為負。

此種情況下，上市公司并購后積聚的商譽風險突顯。有統計顯示，中小板和創業板 90% 利潤貢獻來自外延式增長。而上市公司資產負債表中商譽科目越來越重，逐漸成為一顆不定時“炸彈”。

所謂商譽，即企業在合并中，收購方付出的對價與被收購方的可辨認凈資產公允價值的差額。商譽在投資市場中表現為投資者愿意支付的超額溢價。

年初 A 股藍色光標“商譽減值”的案例受到各大券商研究機構的關注。2016年1月5日，藍色光標發布業績預告，預計歸屬母公司凈利潤同比下滑85%- 93%，主要原因在于公司收購的博杰廣告尚處收購后業績承諾期，受傳統電視廣告行業收入整體下滑等因素影響，其 2015年度實際經營業績完成情況與收購時承諾業績有較大差距。

藍色光標公告稱，公司將聘請專業中介機構進行減值測試，預計對收購博杰廣告所形成的商譽及無形資產需計提減值準備。

為此，在業績預告發布前后，藍色光標股價大幅跑輸行業指數。

據彭博統計，僅2015年A 股市場并購重組交易便超過 1000項，涉及金額 1.4 萬億元，創下歷史新高，比2014年的0.83萬億元大幅上升了77%。被收購企業若無法兌現承諾，將帶來商譽減計風險。

中金公司王漢鋒指出，2015年報期商譽風險已經開始顯現。2015年末已經有北緯通信、藍色光標、溫州宏豐、江南化工、安科瑞、青松股份6 家上市公司因前期的并購重組產生商譽減計，繼而調減了2015 年的預期業績。

據該機構統計，目前包括藍色光標在內7 家上市公司商譽占凈資產的比例超過 100%。包括南京新百、萬好萬家、四川圣達、江蘇宏寶、 譽衡藥業、恒天天鵝等公司的商譽占凈資產的比例均超過了100%，這些公司的商譽潛在風險同樣較大。

另據招商證券統計顯示，2015年創業并購高發，116家上市公司依其資金優勢，迅速通過并購做大做強的意圖明顯，橫向并購161個。

該機構統計顯示，被并購對象2015年業績承諾為合計90億，發起并購上市公司2014年凈利潤合計只有75億元，但是預期2105年凈利潤153億，增量主要來自被并購對象的業績承諾。被并購對象的業績承諾，占全部創業板上市公司2015年預期凈利潤增量的一半。

對此，文化科技行業投資人曹海濤告訴《財經國家周刊》記者，2016年將是自2013年起算并購重組三年“對賭期”到期之年，但從目前市場利潤情況看，或將有三分之一達不到對賭標準。且更為嚴峻的是，即使三年對賭期承諾過關，未來，這些上市公司是否還能持續高增長呢？這考驗上市公司老板們、實際控制人們對公司全盤把控能力和對行業的把握能力以及彼此間的協調能力。

中信證券研究部林小馳表示，從美國自20世紀初至今的并購浪潮經驗亦可以看出，牛市中一擲千金購入的資產，進入熊市很可能面臨價值重估，而重估的結果很可能導致商譽的減值，使公司業績雪上加霜。歷史數據顯示，在商譽高峰時段之后，美國的信息行業、金融保險業都是商譽減值的重災區。

最近兩年并購潮的主力TMT行業，未來需要對相關公司的商譽減值問題加倍小心。時至今日，美國上市公司的賬上仍有大量商譽，故中國企業海外并購過程中，在進行跨國杠桿水平、估值水平等比較時要考慮商譽的因素，特別是商譽對公司財務杠桿及 PB 倍數影響較大的傳媒、大健康服務等行業。