威尼斯“橋船抉擇”對增信業的啟示

王祚君

現行增信產品無法滿足市場需求，須大力發展創新型增信產品。

威尼斯的“橋船抉擇”，或以船舶作為外出方式的最終抉擇，帶動了航運、港口和倉儲等相關行業的崛起，促進了威尼斯城邦海外貿易的迅速繁榮，并雄霸地中海。

在增信行業里，SCEP（標準征信產品）和 CDS（信用違約互換）之爭正如威尼斯的“橋船抉擇”。除了目前已經大行其道的CDS，可能有更好的選擇。SCEP，也許就是最佳選擇。

地理環境及其前提條件

正在不斷下沉或被海水淹沒的威尼斯，其市中心地區背向大海，河道密布，各塊土地狹小。越向外圍土地面積越大，河道寬且深，且市中心向外圍土地的海拔逐級提高。因此，威尼斯人謀生的外出形式，必然是過橋坐船。

假設，某一威尼斯人在市中心擁有100元資本金，可獲得900元無息貸款，總共1000元作為外出成本，盡管900元貸款是無息的，但作為外出成本的貸款若發生損滅，還是要償還貸款本金的，否則無法進一步貸款，也就無法外出獲取收益進行謀生。

由于前述地勢原因，從市中心起算，根據距離由近及遠、外出總成本占比及其每年海水淹沒損滅概率等因素將地塊分為以下4種：1、最近地塊，外出總成本占比為5%，為單一資本金的500倍，但海水淹沒的損滅概率卻達12%;2、較近地塊，外出總成本占比為10%，為單一資本金的1000倍，但海水淹沒的損滅概率卻達5%?6%;3、較遠地塊，外出總成本市場容量為40%，為單一資本金的4000倍，但海水淹沒的損滅概率為1%;4、最遠地塊，外出總成本占比為45%，為單一資本金的4500倍，但海水淹沒的損滅概率為0.2%。同時值得注意的是，這些損滅概率是不可預期，不可言狀的，是絕對隨機的，威尼斯人的100元本金只相當于前述那個1%損滅總額的2.5%，僅是博弈論上的一個“幸運概率”。

假設，毎個地塊上只能經營一家披薩店，按不同收益率也把地塊分為以下4種：1、最近地塊所開披薩店，經營收益率高達12%，但平時經營期限為1.5年;2、較近地塊所開披薩店，經營收益率可達5%，平時經營期限為3年;3、較遠地塊所開披薩店，經營收益率為1%，平時經營期限為5年;4、最遠地塊所開披薩店，經營收益率僅為0.2%，平時經營期限為7年。依據承受海水淹沒的能力可以決定一次或分次收取經營收益。所有披薩店每年平均經營收入約為外出總成本1000元的3%，資本金100元的30%。

橋船選擇

選擇建橋方式外出。因海水淹沒風險大，故規定有建橋執照的威尼斯人可以建橋，而且威尼斯人100元資本金對單個橋梁投資不得超過30%。總共1000元外出成本可建不少于33座橋梁，如果超過33座，就得放棄地塊較遠或建橋總額較大的橋梁。地塊近的建橋成本相對較少，地塊遠的建橋成本相對較高。由于受制于資本金，地塊較近或建橋總額較小的即位于市中心的第一種橋梁會是主要建橋對象。結果是：1、單個威尼斯人可以承擔建橋成本，因海水淹沒的損滅概率較大，盡管披薩店收益較多，投資風險仍然巨大;2、單個威尼斯人只解決近地外出，就無法遠行去獲得足夠的外出謀生收益;3、為了降低風險成本，獲得更多外出收益，需要遠行而擴大建橋范圍至較遠地塊;4、因資本金限制，擴大建橋范圍需要聯合建橋。

選擇聯合建橋方式外出。橋梁是無法轉讓的，但聯建份額可以轉讓，可以對沖個別投資風險。這樣，聯建份額作為產品可以形成一個產品交易市場，無論這個市場如何簡陋。結果是：1、聯建份額就可突破建橋執照的限制，使有資本的威尼斯人均可參與，擴大了建橋資本金，建橋范圍也可擴大到最遠地塊;2、聯合建橋與單獨建橋一樣，都面臨一個不可預測的成本，即橋粱因海水淹沒的損滅成本。盡管遠地建橋的損滅概率比近地建橋的損滅概率低得多，但損滅的絕對金額卻大得多;3、聯建份額僅以單一橋梁，或幾個橋梁為基礎，不但建橋的損滅概率象惡夢般相隨，而且由于橋梁損滅風險擴展至所有投資聯建份額的威尼斯人，導致資本市場上的系統性風險陡升;4、突破以單一橋梁，或幾座橋梁為基礎的聯建份額，可以實行收費過橋。

選擇收費過橋方式外出。收費過橋，橋梁投資份額的基礎為全部橋梁，投資份額可以流通轉讓，形成交易市場，建橋的損滅概率將消失于投資份額的交易價格中。假設這個命題成立，前提條件是：1、把所有橋梁都歸入一個平臺下發行投資份額，這是個實際困難問題;2、資本豐足，以及貸款總量（金融市場足夠強大）;3、投資效益最大化或最佳化，即最佳的外出成本與外出收益比。結果是，投資總額巨大，并不產生新的效益，即無法達到投資效益最佳化目的;4、尋求替代產品。船舶是橋梁的替代產品，可以達到外出遠行的目的。與橋梁相比，風險低、投資小，在技術保障的條件下，可以達到最佳投資效益。

選擇造船/買船方式外出。在外出成本與橋梁相同的條件下，地塊近的船舶小，造船/買船成本相對較少。地塊遠的船舶大，造船/買船成本相對較高。假設，建橋成本等于造船/買船成本、泊位成本和航運成本之和，造船/買船成本、泊位成本和航運成本各占1/3。在收益不變的條件下，因海水淹沒的損滅概率將下降67%，并由船損及其航運管理損失替代。結果是：1、在市中心較近地塊的河道上，由于所需船舶較小，造船/買船成本較低，威尼斯人可以自行造船/買船;2、由于造船/買船成本比建橋便宜2/3，又沒有海水淹沒的風險，對任一造船/買船金額，可以不受資本金限制;3、造船或建設泊位、航運等行業需要持牌的威尼斯人，買船則不需要持牌;4、另一部分威尼斯人不能或不愿造船/買船，需要要聯合造船/買船。特別是地塊較遠，河道寬且深，制造較大船舶的成本較大，大部分威尼斯人都不能單獨承擔造船/買船成本，需要要聯合造船/買船。

選擇聯合造船/買船方式外出。聯合造船/買船，可以使威尼斯人更加遠行，威尼斯人外出謀生收益會因此而提高。聯建份額可以轉讓流通并形成交易市場。結果是：1、聯建份額就可突破造船、建設泊位、航運執照的限制，使有資本的威尼斯人均可參與，擴大了造船/泊位資本金，與買船效果一樣;2、聯建份額如僅限于單一船舶/泊位，或幾個船舶/泊位，仍受限于不同地塊海水淹沒的損滅成本，仍不能遠行獲取更大風險更低的收益;3、突破以單一或幾個船舶/泊位為基礎的聯建份額，可以進行租船。

選擇租船方式外出。租船成本，是造船/買船成本、泊位和人工成本及其維護折舊成本之和的年份/天數/次數的再分攤成本，比單獨造船/買船、聯合造船/買船的成本更為低廉，風險更低。如果年息5%為無風險利率，可能年租船成本為造船/買船成本的十二分之一，日租船成本不到造船成本的萬分之二點二八，如果一小時一個來回，一天六小時工作計時，那么，航次租船成本為造船成本的十萬分之三點八。結果是：1、造船、泊位、航運、倉儲等專業資本自由投資，不同地塊海水淹沒的損滅成本，都與威尼斯人的資本金或外出成本無關;2、造船、泊位、航運、倉儲等各專業資本，根據各自投資成本和風險成本綜合形成租船成本;3、威尼斯人的披薩店收益足以支付租船成本，租船成本與威尼斯人的資本金或外出成本無關。

最終，外出方式按照上述優化選擇方式逐漸由船舶取代橋梁，租船是最佳選擇，這不僅降低分散了外出方式的風險成本，擴大并吸引了船舶、航運及其倉儲運輸等各個專業資本，優化了外出方式的投資收益，且提高了資本金運用方式和效益，帶動社會各個產業的發展，提高了社會效益。

CDS與SCEP之爭

在增信行業，SCEP和 CDS之爭正如威尼斯的“橋船抉擇”。

CDS如同“聯合建橋”方式，把聯建份額進行轉讓用以對沖風險，打破了建橋資本限制，從而滿足了FlS市場規模發展需求。另一方面，CDS風險可以進行對沖，可從增信機構間轉移，CDS價格可以反映信用風險。但CDS仍以主體信用為基礎，風險對沖并沒有使CDS整體風險得到有效分散，如同海水淹沒橋梁的損滅概率，隨機信用風險可能高達增信機構資本金的數十倍甚至近百倍，使增信機構無法避免博弈論上的“幸運概率”。

CDS，在提高資本效率條件下，又囿于自身概念，無法過渡到“收費過橋”方式。結果是，CDS打開了專業監管大門，讓沒有增信牌照的各種機構都進入了增信這一風險行業，卻以賭博方式對沖風險，最終演繹成系統性風險，成為2008年美國金融危機的催化劑。說到底，CDS其實只是如同前述建橋工程專家而已。

SCEP（標準增信產品），如同“船舶”不再依賴橋梁河道兩岸主體地質條件一樣，不再依賴主體信用，而是以市場信用為基礎，以市場交易價格反映市場信用風險和信用資產損失。眾所周知，機構（企業/主體）作為法律主體，都是有生命周期的，即使高信等機構的長期信等也是不確定的。

SCEP，以增信保證金（現金）作為后盾，信等應該不比國債低。因此，最高信等的SCEP，是以現金及其交易價格為基礎的，長期信等應該是確定的。被增信對象（FlS），可因增信把其信用風險轉移給SCEP，投資者就不必擔心FlS及其發行主體長期信等的不確定性所帶來的信用風險損失。

SCEP，由于長期信等的確定性，增信費用可以在增信時直接收取現金，不必因增信主體長期信等不確定性只能到期或約定未來時點收取增信費用。最高信等的SCEP，與被增信對象（FlS）的信等差，可實時轉化為增信費用，為SCEP現金交易提供了現實基礎。

SCEP發行人，或增信機構，如同船舶行業不再擔憂海水淹沒，可以不受資本金，或增信額度，增信比例限制，只需限定其SCEP發行時間即可。這就意味著SCEP發行人，作為增信機構，可以不受資本限制地發行增信產品，支撐起數百萬億級的FlS市場。SCEP投資者，類似增信機構，如同買船者或租船人，只需根據自己資產配置和資本巿場投資經驗自由買賣SCEP，根本無需受限于專營牌照和資本金。SCEP做市商，如同航運行業把握方向避免海難事件，對SCEP交易市場進行價格調控，以防過度投機抄作。

SCEP，通過組合不同信等、不同地區、不同行業的增信個案，如同“租船”方式，不再受累于海水淹沒的單一風險，不再直面某個FIS及其發行人的高度隨機的、斷崖式的、不可預測的信用風險。

任何增信個案高度隨機的風險損失，僅僅體現在SCEP交易價格上，如同威尼斯租船人，無需資本金或外出成本，僅依據披薩店收益就足夠支付租船費用。這樣，SCEP的投資者，如同SCEP發行人，成為SCEP產品風險組合的大贏家，“保險大概率”下精算產品的獲利者。