我國資本項目開放進程與推進對策

周　工（中央財經(jīng)大學(xué)，北京100081）

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我國資本項目開放進程與推進對策

周工
（中央財經(jīng)大學(xué)，北京100081）

［摘要］隨著我國資本項目在上海自由貿(mào)易試驗區(qū)內(nèi)開放的正式啟動，我國在金融全球化進程中邁出了歷史性的一步。文章對我國跨境資本流動規(guī)模、利用外資和資本輸出、資本管制的強度和有效性以及上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)情況進行回顧，并通過對比國際經(jīng)驗以明確我國當前資本項目開放進程及可能面臨的風(fēng)險。為實現(xiàn)資本項目的全面開放，需要加強對跨境資本流動的管制，加大匯率調(diào)整力度，完善資本項目開放預(yù)警機制和加快國內(nèi)金融改革。

［關(guān)鍵詞］資本項目開放；資本流動；上海自由貿(mào)易試驗區(qū)

在過去的20年間，我國資本賬戶自由化之路選擇了一條漸進推進的方式。受金融危機影響，鑒于國家安全考慮，我國暫緩了資本賬戶自由化進程。隨著我國人民幣匯率形成機制日趨成熟以及“一帶一路”等對外開放戰(zhàn)略的全面實施，我國資本賬戶自由化進程受到了廣泛關(guān)注。2012年，我國中央銀行行長周小川公開表示，“我國不拒絕資本項目可兌換”，2015年10月，由中國人民銀行、商務(wù)部、上海市人民政府等部門公布的《進一步推動上海自由貿(mào)易試驗區(qū)金融開放創(chuàng)新試點，加快上海國際金融中心建設(shè)方案》（以下簡稱《方案》）明確了在自貿(mào)區(qū)內(nèi)進行人民幣資本項目可兌換的先行試點方針，為我國全面開放資本項目、更好地融入全球金融市場提供了歷史性機遇。

一、資本項目開放已全面啟動

在全球經(jīng)濟和金融出現(xiàn)新轉(zhuǎn)折點的大背景下，我國政府有計劃地實施了一系列資本項目自由化的政策措施，以掃清在融入全球經(jīng)濟金融體系過程中的障礙與降低對美元的依賴程度，這也是我國政府在推進國際貨幣體系改革中的務(wù)實舉措。

（一）我國跨境資本流動規(guī)模

國際收支平衡表資料顯示，2012年第三季度我國資本和金融項目（以下簡稱資本項目）首次出現(xiàn)367億美元的逆差，年底收窄至318億美元。2013年我國資本項目由逆差大幅上漲為3 461億美元的順差，順差額創(chuàng)歷史新高。2014年資本項目順差又大幅跌至382億美元。2015年第一季度數(shù)據(jù)顯示，資本項目繼續(xù)下跌至179億美元逆差（見圖1）。以直接投資為例，外國在華直接投資呈上升趨勢，而我國在外直接投資呈下降趨勢；此外，我國外匯占款月度增量波動明顯加強。這一方面表明隨著我國金融開放程度的不斷提高，跨境資本流動形式不再局限于直接投資等傳統(tǒng)形式的資本流動；另一方面表明我國國際收支下資本項目逆差的常態(tài)化。反觀凈誤差與遺漏項，自2014年創(chuàng)下歷史新低的-1 401億美元以來，2015年的前兩個季度繼續(xù)表現(xiàn)出較大的波動性，顯示出監(jiān)管真實資本流動的難度以及我國資本外流進一步加強的態(tài)勢。

圖1我國資本項目收支情況

（二）利用外資和資本輸出

國際投資頭寸表資料顯示，截至2014年底，我國對外金融總資產(chǎn)達6.41萬億美元，總負債為4.63萬億美元，對外凈資產(chǎn)1.78萬億美元，占對外總資產(chǎn)的27.8%，占比與2008年相比降低了約21個百分點。其中，對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的外匯儲備資產(chǎn)占比為60.8%，相比于2011年最高點的71.7%，下降了約11個百分點（見圖2）。初步顯示出我國在利用外資和資本輸出上仍然以外匯儲備投資為主，同時還反映我國對外資產(chǎn)運用結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。以證券投資為例，對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯示近5年證券投資趨勢平穩(wěn)，然而，對外負債結(jié)構(gòu)顯示我國證券投資呈明顯上升趨勢。反觀其他投資，資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)近5年均有明顯上升趨勢。側(cè)面顯示出我國私人部門開始增持對外資產(chǎn)，不僅反映了我國對資本流出限制的減少，而且表明了我國資本項目逆差結(jié)構(gòu)不斷改變的實際。

圖2我國外匯儲備資產(chǎn)變動情況

（三）資本管制強度及有效性

為維護我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定與金融市場穩(wěn)定，我國始終對資本項目保持著一定程度的限制。但隨著金融全球化的深入，資本賬戶管制政策的強度和有效性均有所下降，資本賬戶的實際開放水平不斷上升。我們采用Ma[1]計算資本流動的方式對我國近年來資本流動情況進行統(tǒng)計，資本流動以一年的變化計算（見表1）。自2011年以來我國的資本流入和流出波動劇烈，表明我國經(jīng)濟越來越暴露于全球金融市場的波動性中，側(cè)面反映出我國資本項目管制的弱化。另一個評估資本管制強度和有效性的方法是測算熱錢流動，即測算資本流入和外匯儲備增加值間的差異。理論上，如果資本流入增速快于外匯儲備增速，則表明存在熱錢流出。2001年至2013年間我國熱錢流入規(guī)模波動劇烈（見表2），2010年，熱錢流入規(guī)模達到歷史最高的771億美元；2012年，熱錢由流入轉(zhuǎn)為流出，流出規(guī)模高達3 300億美元。熱錢流動規(guī)模大起大落再次印證了我國資本管制有效性逐步減弱。

表1我國自2011年以來的資本流入和流出

表2我國的熱錢流入規(guī)模　　（單位：億美元）

（四）上海自貿(mào)區(qū)

2013年8月22日，中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)獲批準正式設(shè)立，2013年12月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于金融支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》為減少資本賬戶管制確立了宏觀發(fā)展思路及推進方向。上海自由貿(mào)易試驗區(qū)在經(jīng)歷兩年多的運作后，其建立了以貿(mào)易便利化為重點的貿(mào)易監(jiān)管制度和以負面清單管理為核心的投資管理制度。2015年10月30日，《方案》決定率先在自貿(mào)區(qū)內(nèi)實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。夏斌指出，除設(shè)立深圳特區(qū)和加入WTO之外，上海自由貿(mào)易試驗區(qū)是我國改革開放的第三個重要里程碑[2]。上海自貿(mào)試驗區(qū)關(guān)于資本項目開放的創(chuàng)新在于：在區(qū)內(nèi)允許經(jīng)濟主體通過自由貿(mào)易賬戶開展對外貿(mào)易投資活動，允許區(qū)內(nèi)符合一定條件的個人開展境外實業(yè)投資、不動產(chǎn)投資和金融類投資活動。另外，符合一定條件的機構(gòu)和個人，可按規(guī)定開展境內(nèi)外證券期貨投資活動。數(shù)據(jù)顯示，截止目前，上海自貿(mào)試驗區(qū)累計開設(shè)自由貿(mào)易賬戶近3萬個，為我國資本市場有序雙向開放提供了進一步支撐。

二、人民幣資本項目開放進程分析

（一）資本項目開放的含義

理解資本項目開放含義可以從靜態(tài)和動態(tài)兩方面進行。從靜態(tài)角度而言，資本項目開放是指資本和金融賬戶各子項目下的貨幣可自由兌換，即本國貨幣在居民與非居民正常資本交易支付和轉(zhuǎn)移項下可自由兌換成他國貨幣，且不受一國貨幣當局限制。此外，本國資本市場開放，即本國證券投資交易市場對外開放[3]；從動態(tài)角度而言，由于IMF《匯兌安排與匯兌限制年報》（Annual Report of Exchange Arrangement and Exchange Restrictions，以下簡稱AREAER）在界定資本賬戶開放標準上的研究最早最深入，且其根據(jù)世界經(jīng)濟運行情況對該標準及時進行調(diào)整，故廣受國內(nèi)外學(xué)者參照。具體而言，資本賬戶開放是一國在保留臨時性宏觀審慎管理資本流動的前提下，對本國資本管制逐漸放松，允許居民與非居民持有跨境資產(chǎn)及從事跨境資產(chǎn)交易，實現(xiàn)貨幣自由兌換的過程[4]。

（二）資本賬戶開放的經(jīng)驗和啟示

印度資本賬戶開放進程具有歷史特殊性，1991年5月，印度國內(nèi)爆發(fā)了嚴重的國際收支危機，迫使其向國際貨幣基金組織（IMF）求助。印度政府在獲得IMF援助的同時，受援助條件約束，本國經(jīng)濟開始全面對外開放。雖然印度資本項目開放的推動力來源于外部壓力，但就其本質(zhì)而言，是順應(yīng)金融全球化潮流的必然選擇。盡管經(jīng)歷了以資本賬戶危機為主要特征的亞洲金融危機，印度政府始終對資本項目開放采取一種靈活且實用的態(tài)度，并按照既定設(shè)計路線向前推進。印度當局給出了資本賬戶開放所需的前提條件，即政府財政赤字適度、低通貨膨脹、金融體系健全、對外負債適度以及解除利率管制[5]。盡管印度在資本項目開放之初，并未完全滿足上述條件，但其貫徹了匯率制度改革先于資本項目開放的方針，并結(jié)合審慎漸進的開放模式，在資本項目自由化進程中取得了成功。

智利是新興市場國家中較早開放資本賬戶的國家之一。不同于印度，智利的資本項目開放并非迫于外債危機或國際壓力等事由，而是自主性的開放。按進程劃分，大致可將其長達20余年的開放過程分為兩個階段。第一階段從1973～1984年，受經(jīng)濟增長停滯不前、國內(nèi)通貨膨脹高企及國際收支不斷惡化的負面影響，為尋求新的經(jīng)濟增長，智利實行了較為激進的資本賬戶開放，然而，受國內(nèi)不健全的金融體系和滯后的金融改革等不利影響，1982年爆發(fā)的金融危機很快阻隔了智利資本項目開放進程；第二階段從1985年至今，智利在吸取第一階段資本項目開放失敗經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，一直以來對本國資本項目開放持謹慎態(tài)度，不僅限制關(guān)鍵部門的資本流出、采取更加富有彈性的浮動匯率制度以穩(wěn)定金融市場，同時加大了以銀行系統(tǒng)為重點的國內(nèi)金融體系改革力度。相較于第一階段的激進式開放，智利在第二階段選擇漸進式資本項目開放為本國經(jīng)濟的平穩(wěn)運行提供了保障。總體而言，智利的資本項目開放過程較為成功。

相比之下，日本的資本項目開放具備以下有利前提，即高速經(jīng)濟增長水平、國際收支盈余、外匯儲備快速增加、貨幣供給增速適度以及國內(nèi)較低的通貨膨脹水平。此外，經(jīng)常項目下日元可兌換已經(jīng)能夠使其在世界范圍內(nèi)實現(xiàn)價值尺度和支付手段的功能。20世紀80年代中期日美出現(xiàn)巨額貿(mào)易順差，迫于美國敦促其開放資本項目的壓力及日本對加快日元國際化進程的期望，日本國內(nèi)原有的資本流動限制措施逐步被取消。隨著1986年5月日本離岸金融市場的建立，日元作為國際儲備貨幣的地位得到了迅速提高。然而，日本經(jīng)濟泡沫于20世紀90年代破滅，受亞洲金融危機影響，日本啟動了“東京版金融大爆炸”式金融自由化改革，并修訂了《外匯法》，真正意義上實現(xiàn)了日元完全自由兌換。然而，資本項目的完全開放也未能挽回日本經(jīng)濟衰落的局勢。

資本項目開放的核心問題在于，如何應(yīng)對在逐漸推進資本項目開放的進程中由于資本流動而帶來的國際收支、匯率、貨幣政策甚至宏觀經(jīng)濟的負面影響，避免陷入開放資本項目，資本大量流入，經(jīng)濟過熱和貨幣錯配，風(fēng)險提高，資本外逃，金融危機的路徑。通過以上國家資本項目開放的進程可以看出，資本項目開放并不存在最優(yōu)路線，在政策和時間表具備一定靈活性的基礎(chǔ)上，貨幣當局保持主動、漸進并結(jié)合經(jīng)濟形勢始終是資本項目開放的最佳策略。對于我國而言，最重要的借鑒意義在于：一是我國為保持獨立的貨幣政策，固定匯率必須向浮動匯率轉(zhuǎn)變；二是在“審慎管理”仍然適用的階段，如果資本流入和流出壓力發(fā)生明顯變化，可以通過不對稱手段管理資本流入和流出。

（三）我國資本項目開放的階段

根據(jù)“十三五”規(guī)劃，我國將在2020年實現(xiàn)資本項目下人民幣可自由兌換。按照當前我國資本項目開放的實際進程，尤其是考慮到多數(shù)資本項目實際或有條件開放的基礎(chǔ)上，已實施的合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）、合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）、滬港通以及即將實施的合格境內(nèi)個人投資者（QDII2）、深港通和提上議程的滬倫通都將為我國資本項目的全面開放提供現(xiàn)實支持。據(jù)SWIFT系統(tǒng)顯示，截止2015年9月，人民幣排名已由2012年初的第20位上升至第5位。隨著人民幣被納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣國際化要求資本項目開放程度與之相匹配。

（四）資本項目開放的風(fēng)險

理論上，資本賬戶開放與經(jīng)濟效益間存在閥值效應(yīng)。具體而言，當一國管理本國金融部門的能力達到該閥值時，資本賬戶開放能夠促進投資組合多樣化、加強金融部門競爭，并在相當程度上改善經(jīng)常賬戶失衡的狀況。

然而，彼得森國際經(jīng)濟研究所的研究報告顯示，資本賬戶開放與經(jīng)濟增長間并無確定聯(lián)系。與之相反，金融危機的爆發(fā)似乎與資本賬戶開放聯(lián)系緊密。資本賬戶開放的風(fēng)險主要體現(xiàn)在三個方面：一是喪失本國經(jīng)濟政策自主性的風(fēng)險，由于一國通常只能在“三難選擇”中選擇兩項政策工具：控制匯率、控制貨幣政策工具中的利率以及管理跨境資本流動。因此，一國貨幣當局的政策自主性因資本賬戶開放而削弱，甚至徹底喪失對貨幣的控制權(quán)。二是銀行體系風(fēng)險，墨西哥、巴西、冰島等國爆發(fā)的危機無不證明資本賬戶開放更易受全球金融市場周期性波動的不利影響。一國銀行業(yè)受短期資本大量快速流入而導(dǎo)致的實際匯率升值影響，加速擴張資產(chǎn)負債表。然而，貨幣貶值可能性受基本因素或預(yù)期因素大幅變化引起的短期資本大量流出而大幅提高。三是加劇國內(nèi)不平等風(fēng)險，F(xiàn)urceri和Loungani的研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶完全開放一年后，用基尼系數(shù)衡量的一國不平等程度大約會增加1%，且隨著時間推移有繼續(xù)擴大之勢[6]。

三、推進資本項目開放進程的政策建議

（一）加強對跨境資本流動的管制

隨著融入全球金融市場程度的進一步加深，國際資本流動對我國的影響也日趨加大。繁榮時期，我國經(jīng)歷了資本的大量流入；在面臨經(jīng)濟下行壓力時期，我國經(jīng)歷了資本流動的逆轉(zhuǎn)。國際資本流動模式的不穩(wěn)定性，不僅放大了我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險，而且隨著我國資本項目的不斷開放，還將對我國福利造成損失。Korinek指出，信息的外部性顯著，但投資者在進行投資和撤資決策時并未將該行為可能對金融體系帶來的風(fēng)險內(nèi)部化。因此，對資本流入驟然增加進行管制，極有可能是一項最優(yōu)政策，而并非一種扭曲性政策。對資本流入征收反周期性的庇古稅就具有必要性和合理性[7]。

（二）加大匯率調(diào)整力度

我國資本項目開放能夠為國際社會認可和接受，必須有一個強大的經(jīng)濟體競爭力予以支撐。從國際經(jīng)驗看，真正對一國經(jīng)濟影響最大的是實際有效匯率，其已成為評價經(jīng)濟體競爭力的最為重要的統(tǒng)計指標之一。從實際有效匯率能左右國內(nèi)外比價性質(zhì)角度而言，可貿(mào)易程度最高的產(chǎn)業(yè)受其影響最大。2015年8月11日，我國央行宣布完善人民幣匯率中間價。隨著匯率高估的進一步矯正，我國大宗商品生產(chǎn)企業(yè)、制造業(yè)狀況都將逐步得到改善并獲得競爭優(yōu)勢。此外，由于實際有效匯率高估經(jīng)濟體的典型表現(xiàn)之一是通縮，因此，匯率修正將通過帶動企業(yè)投資增加和刺激居民消費最終共同拉動消費增長。目前，僅依靠此次不足5%的實際有效匯率一次性調(diào)整還遠遠不夠，應(yīng)當在避免匯率調(diào)整所可能造成的短期資本持續(xù)大規(guī)模流出和我國外貿(mào)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險加大的同時，加快實際有效匯率向下調(diào)整的力度，以保證我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長。

（三）加強匯率制度靈活性

從過去經(jīng)驗看，新興經(jīng)濟體跨境資金流動波動劇烈，其中很大程度上受美國貨幣政策周期性變化的影響。以聯(lián)邦基金利率代表的美國貨幣政策為例，每輪加息前后通常都伴隨美元的走高，隨著美元升值并進入加息周期，新興經(jīng)濟體難以避免出現(xiàn)跨境資金大規(guī)模流動，而盯住美元的固定匯率制往往由于相對僵化，難以實現(xiàn)對短期跨境資金流動的調(diào)節(jié)和管理資本流動增加后帶來的風(fēng)險。雖然我國自2005年匯率改革以來，匯率制度調(diào)整為有管理的浮動匯率，但由于匯率水平只能圍繞貨幣平價在較小范圍內(nèi)波動，故缺乏靈活性。根據(jù)“三元悖論”原理，實現(xiàn)利率調(diào)控的有效性、保持貨幣政策獨立性需要彈性匯率予以配合。我國國家外匯管理局最新發(fā)布的2015年上半年國際收支報告指出了靈活的匯率制度對于我國各項政策實施的重要性。資本項目的全面開放是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，因此，匯率制度的選擇模式、發(fā)展路徑可以通過短、中、長期安排以適應(yīng)我國資本項目開放的不同階段。

（四）完善資本項目開放預(yù)警機制

實際上，根據(jù)IMF定義的7大類、40個子項的資本項目，除借外債、允許非居民進行證券投資、居民對外投資等4項外，我國已實現(xiàn)完全或部分可兌換。某種程度上，我國資本項目發(fā)展方向與貨幣當局預(yù)期方向一致，如“藏匯于民”。根據(jù)國家外匯管理局相關(guān)數(shù)據(jù)，當前個人和企業(yè)有相當意愿持有外匯資金。目前自由貿(mào)易試驗區(qū)內(nèi)實行賬戶分別管理，對自由貿(mào)易賬戶進行監(jiān)控。由于自由貿(mào)易賬戶為本外幣一體化賬戶，其涵蓋業(yè)務(wù)內(nèi)容廣泛，例如海外發(fā)債、衍生品交易、海外融資等，但不同業(yè)務(wù)類別風(fēng)險有所不同。因此，接下來需要跟進的政策一方面是支持經(jīng)濟主體的對外經(jīng)濟活動；另一方面則是根據(jù)不同涉外經(jīng)濟活動建立相應(yīng)風(fēng)險預(yù)警機制，通過加強賬戶的監(jiān)測力度，能夠?qū)Y金流向有所防范。

（五）加快金融改革

自2015年10月《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（TPP）談判結(jié)束之后，TPP協(xié)議全文就投資等主要領(lǐng)域進行了詳細規(guī)定，其中備受關(guān)注的是外匯自由轉(zhuǎn)移制度。由于該制度與我國現(xiàn)行法律法規(guī)存在沖突，因此，我國在面臨是否加入TPP，何時加入TPP以及能否參與制定規(guī)則等一系列問題上仍須謹慎。《方案》最大的亮點在于把金融改革依托于上海國際金融中心建設(shè)這一大背景下，而并非局限在自貿(mào)區(qū)范圍內(nèi)。上海自由貿(mào)易試驗區(qū)的金融改革的特殊性在于其設(shè)立的目的是引領(lǐng)我國金融體系向更高層次開放的方向發(fā)展，為我國參與世界競爭合作搭建平臺。因此，自由貿(mào)易試驗區(qū)的制度標準必須與國際接軌，且符合國際慣例和準則。此外，可以借鑒迪拜金融監(jiān)管規(guī)范的經(jīng)驗，成立監(jiān)管功能齊全的管理委員會[8]。金融改革涉及金融主體準入、金融市場開放以及金融主體流動等多方面。因此，自貿(mào)區(qū)的資本項目開放能夠作為適應(yīng)TPP所設(shè)立的高標準高規(guī)格外匯自由兌換制度及應(yīng)對金融全球化挑戰(zhàn)的壓力測試。通過發(fā)揮金融資源吸引力，引入國際開發(fā)性金融機構(gòu)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立分支機構(gòu)，加大投融資匯兌創(chuàng)新力度，更好地為我國資本項目開放、深化金融改革和擴大金融開放服務(wù)。

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（責任編輯：吳巍）

The Process of China's Capital Account Opening and the Promoting Strategy

Zhou Gong
（Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

Abstract：With the opening of capital account in Shanghai free trade area，China has taken a historic step in the process of financial globalization. After reviewing the scale of cross-border capital flows，the use of foreign capital and capital output，the intensity and effectiveness of the use of capital control and the construction of Shanghai free trade area，we have made it clear our capital account open process and potential risks through the comparison of international experience. In order to realize the full opening of capital account，it is needed to strengthen the control of cross-border capital flows，increase the exchange rate adjustment，improve the warning system and accelerate the domestic financial reform.

Key words：capital account opening；capital flow；Shanghai free trade area

［中圖分類號］F832.6

［文獻標識碼］A

［文章編號］1673-0461（2016）03-0093-05

作者簡介：周工（1988-），男，湖北武漢人，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生，研究方向：資本賬戶開放。

基金項目：國家社會科學(xué)基金一般項目《行為宏觀經(jīng)濟學(xué)在中國經(jīng)濟波動理論和政策中的應(yīng)用研究》（11BJL018）。

收稿日期：2015-11-29
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