知識產權證券化SPV設置的法律障礙

吳 鼎

(常州輕工職業技術學院，江蘇 常州 213164)

【民商法研討】

知識產權證券化SPV設置的法律障礙

吳 鼎

(常州輕工職業技術學院，江蘇 常州 213164)

知識產權證券化中特殊目的機構SPV的設立目的是為了實現破產隔離和“真實銷售”的效力，國際現行的三種SPV組織形式信托、合伙、公司在我國現有法律框架下分別存在主體資格不符、自身道德風險無法隔離、雙重征稅的困境，現行法律對SPV組織形式的限制是我國目前知識產權證券化無法前行的重要障礙。

知識產權證券化;SPV；真實銷售

自美國鮑伊債券開創知識產權證券化先河以來，知識變為資本的神話就一直吸引著無數目光，證券化如同千變萬化的魔術棒似乎可給眾多創業者開啟夢想的希望。SPV(Special Purpose Vehicle的縮寫)指特殊目的的載體，也稱為特殊目的機構，是知識產權證券化中關鍵的環節，能否設立SPV是知識產權證券化的前提，因而SPV法律問題的探討對在我國是否可以嘗試知識產權證券化具有重要意義。

一、知識產權證券化中SPV設置的目的

(一)實現破產隔離

破產隔離是SPV設立的重要原因，此制度建立用來規避兩方面的風險，即發起人的破產風險和SPV自身的破產風險。

1.發起人的風險隔離。破產隔離制度對發起人的風險規避，是指為避免知識產權證券發起人的原因導致其破產使得證券化的知識產權受到影響。知識產權證券化為了降低風險，必須選擇適格的多項知識產權作為基礎資產納入到資產池，因而會涉及到眾多發起人參與證券化，如果某一個或某幾個發起人出現破產，債權人要求執行已納入資產池的基礎資產，會對參與證券化的投資人利益構成威脅。多國在設計證券化時均考慮破產隔離制度以保障投資人利益，我國破產法中沒有提及破產隔離制度，在設立SPV時應當充分考慮其組織形式可隔離發起人破產風險的功能。

2.SPV自身的風險隔離。盡管多數SPV不參與經營僅是為了風險隔離的“空殼機構”，但作為獨立于發起人的機構自身也可能出現破產的風險。同時多數情況下SPV由證券管理機構設立，證券管理機構破產時SPV有可能被認為是其設立的子公司一并列入破產資產從而損害投資人利益。因而在機構形式選擇時需要將SPV及設立SPV的機構一并予以破產隔離，才能從制度上徹底規避侵犯投資人利益的可能。

(二)實現“真實銷售”的效力

知識產權證券化中“真實銷售”是指將發起人用于證券化的資產出售給SPV，從而實現證券化的知識產權與發起人的其他資產分離實現風險隔離的目的。如依現行法將知識產權真實的出售給SPV，所有權人發生變化，隔離目的自然可以實現，但實際制度設計中有以下幾方面與現行法存在沖突。

1.“真實銷售”的意思表示。知識產權證券化中無形資產出售的真實意思表示不是為了出售資產，而是以此融資。合同訂立的雙方達成合意是合同成立的前提，而在知識產權證券化中雙方是以融資之實掛買賣之名，依據現行合同法原則會認為雙方銷售意思表示不真實而不符合買賣合同的成立要件。

2.銷售價格。知識產權價值的評估一直都是難題，如果基礎資產的預期收益具有較好的可預見性，估價相對容易；如果基礎資產的未來預期收益幾乎無法預見，確定合理估價就比較困難。知識產權質押中貸款比例一般為估價的20%左右，[1]即便知識產權估值合理，證券化獲得的融資額度和估值也不可能吻合，只可能獲得估值一定比例的資金，由此引發“真實銷售”價格是否公允的問題。如果比照質押獲得估價20%資金，從合同法視角很難會認為交易價格公允，如果認定為交易價格不合理，在發起人破產時債權人會依據破產法中“以明顯不合理價格交易”要求享有否認權，這將帶來破產隔離制度的漏洞，與SPV設立的宗旨相違背。

3.SPV的追索權和超額擔保。在預期現金流沒有實現時，SPV通常可對發起人享有追索權或超額擔保以補足現金流保護投資人利益，但這樣的制度設計使得發起人承擔了所有權上的全部風險，而SPV僅享有所有權上的權利卻不用承擔相應風險，與物權法中所有權制度發生沖突。同時追索權和超額擔保制度的設計使得基礎資產在本質上趨同于擔保物的角色，存在被認定為融資擔保喪失破產隔離功能的可能。有學者提出可以將風險轉嫁到SPV承擔通過降低銷售價格增強對投資人權利的保障，[2]此建議難以操作。增加SPV的風險責任不會得到投資人的認可，而降低銷售價格也無法得到發起人的支持。

4.發起人的回購權。回購權是為了實現發起人對出售無形資產的控制而設立，通常會以回購期權的形式設立。回購權的設立意味著發起人并沒有放棄對已出售知識產權的控制，在所有權發生轉移后依然享有部分處分權與物權法相沖突。

“真實銷售”是SPV實現破產隔離功能的基礎，但合同法、物權法等現行法中多處與“真實銷售”制度存在沖突，法律上的障礙使得通過“真實銷售”來實現風險隔離的目的在我國難以實現。

二、現有法律框架下SPV的組織形式及分析

(一)信托型

信托型SPV即設立一個信托計劃，將基礎資產裝進信托計劃中，再將信托計劃予以拆分出售給投資人實現融資目的。信托法對隔離制度也給予了明確的規定，使得破產隔離制度的實行沒有法律障礙。部分學者建議采用信托型SPV較為適合我國，[3]其理由基于兩點：一是英美信托計劃運行較為順暢，二是我國已有信托法且信托賦稅較輕。

現行法下如果將知識產權證券化的SPV設立為信托型雖然可實現破產隔離功能，但卻無法回避立法沖突所引發的主體資格問題。信托法無法賦予信托計劃民事主體資格地位，因而信托計劃不能作為一個獨立的民事主體享有民事權利能力和民事行為能力。

立法的沖突使得實務中對信托計劃主體資格的認可存在著各自為政的亂象。銀監會、證監會、人民銀行等機構對信托計劃的獨立地位予以認可，可以以信托計劃的名義在各銀行、中國證券登記結算有限公司開立賬戶，可以在上海證券交易所和深圳證券交易所二級市場進行交易，其認可的依據為信托法。國家工商總局等機構對信托計劃持否定態度，不認可其獨立主體資格。國家工商總局否認信托計劃民事主體資格的理由主要兩點：其一，信托即“受人之托，代人理財”，因此其本質上是委托代理行為；其二，我國屬于大陸法系，不認可“雙重所有權”，依據“一物一權”原則，信托計劃不享有獨立的財產所有權，亦不具有獨立承擔責任的能力，僅僅是契約的集合，不具備民事主體資格的必備要件。國家工商總局的觀點不無道理，英美法系誕生的信托制度在與大陸法系的融合上確實存在分歧，但國家行政機構執法尺度不一非但沒有合理解決這一矛盾，反而使問題變得更加突出。

國家工商總局對信托計劃不認可的直接后果是信托計劃不能作為知識產權的所有權人，即不能成為專利權人，無法享有著作權，也不能持有商標，從而無法滿足知識產權證券化中SPV“真實銷售”形式要求。因此在我國現行法框架下，知識產權證券化中SPV的組織形式無法選擇信托型。

(二)合伙型

合伙型SPV是知識產權證券化創始國美國的投資機構較為青睞的組織形式，通常以有限合伙為主，[4]優勢主要體現在兩個方面：一是組織機構的管理方便靈活。合伙制不像公司法人治理冗繁，資產管理機構以普通合伙人身份可獲得較大的管理權限，對資產的處置選擇可以有較高的自由度。二是合伙企業本身不是納稅主體。這是美國合伙制SPV流行的重要原因，合伙制企業本身不作為納稅主體，將利潤分配到合伙人之后由合伙人自行納稅，從而避免了雙重征稅。但美國稅收制度修改后有限合伙形式的稅收優惠不復存在，采取這類形式的SPV大幅減少。

我國合伙企業法關于合伙企業的規定可以實現美國合伙型SPV的優勢，但同時也存在較為突出的缺陷，即普通合伙人風險無法隔離。普通合伙人風險可分為兩類，分別為道德風險和決策風險。

合伙型SPV設立的基本模式是由管理機構負責擔任普通合伙人，投資人或投資機構擔任有限合伙人，普通合伙人負責合伙企業日常經營管理，有限合伙人一般不參與經營。合伙企業制度創設的前提是基于人與人之間的信用，有限合伙人對普通合伙人是處于充分信任才將資金托付給其管理，同時對合伙企業的決策不享有管理權限，這種制度設計賦予普通合伙人過大的自由空間，能夠約束普通合伙人行為的僅是熟人之間的道德自律，但在陌生人之間道德自律的約束會降低從而產生較大的道德風險。管理機構與投資機構并不具備熟人之間的充分信任，一旦管理機構處于利己的考慮從事了有損合伙企業利益的關聯交易或同業行為，給合伙企業造成的損失無法有效避免。合伙制度中普通合伙人的無限連帶責任試圖約束其行為，但實務中以公司法人作為普通合伙人常態化，將無限連帶責任轉為了有限責任，因而難以約束普通合伙人盡到審慎管理義務。[5]在合伙企業中，投資人不享有管理權限，需要為管理機構所做出的決定承擔全部風險，無疑這種制度的設計對投資人是不合理的。所以合伙型SPV在制度設計上無法規避普通合伙人的道德風險給投資人造成的損失。

商業風險是任何商事行為都無法回避的，相比較信托和公司，合伙中普通合伙人缺少約束，存在商業風險增大的概率，但既然投資人考慮采用這類模式，就應當考慮到其所面臨的風險，因而商業風險的存在對于投資人利益是應當接受和承擔的合理風險。在我國，合伙型SPV無法將解決普通合伙人道德風險與SPV制度本身的風險隔離目的之間存在制度缺陷，不適合作為SPV的組織形式。

(三)公司型

公司型SPV為大多數國家所采用，其法律人治理結構健全，權責分配合理，部分國家和地區通過對“特殊目的公司”立法賦權，使其更利于證券化交易。由于公司型SPV管理成本高、獨立性不足、雙重征稅等原因，被認為不適合作為SPV的組織形式，[6]此觀點有待商榷。

首先，管理成本高是由于公司法人治理制度所決定的，三會制度相比較普通合伙人管理必然會增加運營開支，但正因為如此，三會分權相互監管可以有效避免普通合伙人道德風險無法控制的缺陷。其次，公司人格否認制度導致獨立性不足的說法并不成立。人格否認只是在大股東惡意損害債權人利益時的一種補救制度，并非常態頻繁發生，也不存在債權人利益一受到損害就要求人格否認的現象。人格否認制度并不影響公司的獨立人格，即便出現否認獨立性的情形，也是以控股股東或實際控制人惡意侵害他人利益為前提，要求其承擔相應賠償并無不當。再次，雙重征稅確是公司型SPV的缺陷，但政府已經開始嘗試為此類企業在稅收上適當優惠促進產業發展。2007年財政部、國家稅務總局聯合下發促進創業投資企業稅收優惠通知，對投資未上市中小高新技術企業的創投公司給予投資額70%稅收抵扣。[7]雖然通知對投資公司的類型和投資范圍給予較多的限制，但稅收優惠的比例還是相當可觀，如創投公司保證一定比例的投資額即可免除企業所得稅。

公司型SPV的制度相比較其他兩種更適合SPV的設計理念，投資人的利益保護和經理人的管理權限都有明確的保護制度和權責分配，盡管目前的稅收優惠輻射范圍較窄，但國家制度的變革需要漸進，深信將來在這一方面的相關立法會逐步的完善。

三、SPV發行證券的形式及限制

SPV的設立不是目的，以其名義發行證券募集資金才是本意，根據發行證券的對象分為公募和私募兩類，在此分別予以介紹。

(一)公募發行

公募發行從法律性質上可分為股權和債券，相對應的是公開發行股票和公司債券發行。為募集資金而設立的SPV不可能在募集時就是上市公司，首次公開發行股票并上市需要經過證監會核準，其條件之苛刻要求之嚴格是一個“空殼公司”所無法承受的。公司債券亦受到證監會監管發行，條件與股票相比有過之而無不及，SPV也很難符合其要求。因而在現行法框架下，知識產權證券化設立的SPV很難符合公開募集的要求。

(二)私募發行

私募發行是指向特定投資者發行證券募集資金，投資者必須符合合格投資者要求，主要傾向于可以承受高風險的個人投資者和機構投資者，知識產權證券化的高風險高收益較為適合這類證券投資方式。我國目前已有私募股權投資和私募債兩種主要私募類型投資方式。證監會出臺的《私募投資基金監督管理暫行辦法》對私募股權投資采取備案制，鼓勵并支持私募股權投資的發展，2015年近三萬家私募機構備案登記。滬深交易所也已經制定了私募債業務辦法并開始試點，部分區域性股交市場如上海股權托管交易中心在2014年已經開始嘗試發行企業私募債。私募類投資方式與知識產權證券業務較為契合，今后將可能成為知識產權證券化的重要投資方式。

我國在引入知識產權證券化概念十多年來，實踐中一直沒有真正知識產權證券化案例，盡管中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃被認為是預期收益進行證券化的先鋒，但整個項目中都沒有資產證券化概念，交易結構與典型證券化還有一定區別。究其原因與沒有適格的SPV組織形式有一定的關聯性，在知識產證券化中SPV的設置是證券化的前置條件，沒有適合SPV的組織形式就無法開展嘗試證券化業務。SPV的設立理念和組織形式在我國存在著各種法律障礙，法律上的沖突直接阻礙知識產權證券化業務在我國開展。實踐中沒有相應的案例使立法者誤認為此類業務在我國還沒有實施的基礎，由此帶來法律的持續滯后。證券類業務的開展并非享有法無明文規定之自由的理念，僅在法律許可的范圍內才有可能開展。促進我國知識產權證券化發展必須從立法上解除對其限制，賦予其自由發展的空間，形成知識產權證券化的土壤，才能真正帶來知識與資本的融合。

[1]馮曉青.我國企業知識產權質押融資及其完善對策研究[J].河北法學,2012(12).

[2]賈同樂.資產證券化如何實現基礎資產的破產隔離——以未來現金收入的真實出售為視角[J].長春理工大學學報(社會科學版),2014(5).

[3]肖 海，朱 靜.借鑒歐洲經驗開展中國知識產權證券化的對策[J].知識產權，2009(9).

[4]王昌環.知識產權證券化風險隔離機制法律問題研究[D].重慶：西南政法大學，2010.

[5]吳永剛，李建偉.有限合伙型私募股權投資基金內部治理的異化和重構[J].證券市場導報,2013(6).

[6]張 敏.知識產權證券化中SPV的法律問題研究[D].廣州：華南理工大學,2010.

[7]財政部、國家稅務總局.關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知[EB/OL].http://www.mof.gov.cn/pub/caizhengbuzhuzhan/zhengwuxinxi/zhengcefabu/2007zcfb/200805/t20080524_34818.htm，2016-04-04.

(責任編輯：李江貞)

Legal Obstacles of SPV Settings of Intellectual Property Securitization

WU Ding

(ChangzhouVocationalInstituteofLightIndustry,ChangzhouJiangsu213164,China)

The purpose of setting SPV (Special Purpose Vehicle) of intellectual property securitization is to realize the effect of bankruptcy isolation and “true sale”. The three kinds of current international SPV (trust, partnership, and corporation) are faced with many difficulties in the existing legal framework of our country, such as non-matched subject qualification, unisolated moral hazard, and double taxation. The current legal limitation to SPV is the main obstacle for the intellectual property to securitize.

intellectual property securitization; SPV; true sale

2016-06-20

江蘇省高校哲學社會科學基金資助項目(2013SJB820001)。

吳 鼎(1983-)，男，江蘇徐州人，常州輕工職業技術學院講師，法學碩士，江蘇常弘律師事務所兼職律師，研究方向：經濟法。

DF523

A

1672-1500(2016)03-0053-04