資產價格或已處于拐點之中

從解決問題的角度看，無論是轉移杠桿還是打破剛兌，未來資產價格恐怕都要縮水。

通脹來了。債券的小伙伴們最焦慮，權益的朋友也開始懷疑通脹會影響企業盈利復蘇的邏輯。在專業人士看來，現在的市場信號很混亂，不太好解釋。商品暴漲，權益高喊周期歸來，而過剩產能的信用債在鬧違約。

2012年是個分水嶺。2012年之前大體上是增長-通脹-貨幣政策的框架，專業點叫菲利普斯曲線，商業研究叫庫存周期，大家做美林投資時鐘。

2013年后這一套不太靈了。現在看來當年的“錢荒”是個預警，債務周期的頂部區間來了。當經濟進入債務周期的最后階段時，共同的表征是金融部門變得異常繁榮。從影子銀行、銀行的影子到今天的P2P等等琳瑯滿目的財富管理平臺，金融交易結構變得越來越復雜，讓人看不明白。

“脫實入虛”的背景下，在各個市場、各種門類資產中間，“smart money”很快地發現了供求短期失衡的方向，進而以非常快的速度高效地建立信用敞口和杠桿，完成了一次次“捕撈”，實現資產輪動。

“經濟越差，金融越好”（無論是債券還是權益）是這三年的核心邏輯。金融的自信建立在實體的痛苦之上。總量指標的反彈反倒被視為金融投資最大的利空。

但一季度通縮預期到通脹預期一夜之間的快速切換，的確沖擊了這一理念。投資界當下最流行的網紅段子是：友誼的小船說翻就翻。在我看來，政策的小船翻得更快，實在是沒有辦法。

“三去”一個月內就可以變成“三加”。去庫存變成了今天的補庫存，去杠桿變成了加杠桿，一個季度干下去6.6萬億社會融資，去產能變成了現在很多人都在呼吁，要趕快給煤炭鋼鐵等過剩產業發放貸款，讓它們加快復產，不然這價格還要漲。

經濟太“薄”，從“做加法”到“脹”幾乎沒有時滯。以前產出缺口是靠總需求擴張向上“拱”出來的，而現在主要是潛在增長率（實體投資回報率）快速下墜，產出缺口感覺更像是“被撕裂出來”的。說明實體投資回報率的預期可能爛透了。今年一季度民間投資第一次大幅度落到總投資速度（10.7%）之下，只有5.7%（民間投資大致占全部投資的62%）；幾乎完全靠國有投資硬頂著（17%）。只有屬于自己的錢才會看重回報率，這樣的投資速度能持續多久？

信用市場從“擁擠”發展到上月有點“踩踏”。技術上講，金融必須要降低杠桿消滅一些信用敞口，路況才能通暢些，才能減小貨幣政策的壓力。現在如同堵在一個路口，一頭是央行，一頭是淤塞在一起的眾多套利者。央行把Shibor的防線頂在2.3%一線，已經10個月了，一步也不能退。退一步，只會有更快的金融杠桿的膨脹。

接下來，央媽的態度無非是“溫水煮青蛙”或者是“拔一拔”。現在是下水道堵了，十個眼全堵死了。開大水沖是沖不過去的，得用拔子拔。拔子大家都知道，首先要施壓往里擠，才能把淤塞物給帶出來。

現在這個決策，央行好像是拍不了這個板。“溫水煮青蛙”的話，也能降低些杠桿，因為在票息和資金成本明顯倒掛的情況下，熬不住時間成本的套利者會不斷地止損出局，但是這個過程會很拖沓，央行一旦加大點水量，套利者又會重新淤結。十個眼可能短期通個兩三個眼，但要不了多久又堵死了。

根本之道只能是龐氏的需求離開融資市場，進行債務清算重組，這樣管道的十個眼才能徹底通。

做交易的人最難受的是“溫水煮青蛙”，因為所有資產市場都可能會變成慢熊，綿綿無期。

整體看，“忠孝不能兩全”。昂貴的資產價格（膨脹的金融杠桿）與快速衰退的實體經濟回報之間，你只能保一個。你關門放水托資產，經濟成本就高企下不去，實體投資回報率預期就會下墜。天下哪有那么好的事，除非殺手級的新產業崛起，否則產業回報哪能覆蓋掉這么高的成本還獲得ROE。市場無出清，金融資產就只能不斷擴張。金融資產膨脹速度遠超利潤創造，更多的新增資金用于滾動債務的再融資，卻不創造新的投資收益。

中國這么高的M2未來只能靠兩個方向（次序）化解，這個理論界共識越來越高。一是杠杠部門挪移（切腫瘤），二是發展非剛兌的資本市場，專業一點的講法叫拓展資本市場的廣度和深度。非剛兌，合理高效地定價風險是金融市場的根本所在。學貨幣銀行學的都知道，只有直接融資為主體的金融結構才能實現所謂“貨幣不增信用增”。

以上這兩個事能不能做成？很多人懷疑，甚至有些人抱怨。現在已經出來的政策，好像都是想讓家庭部門來為國接盤，讓居民來加杠桿，為房地產為國企去杠桿，政府擴大收入的動力（比方說海淘稅等等）好像遠比減稅的努力要大，總是想砍銀行的奶酪。去年的債務置換到今年債轉股、營改增，可能產生跟負利率一樣的負效應，某種程度都在損害借貸等式的供應端（銀行），強化它們逆向選擇承受更大的風險，加大了系統脆弱性。

原因可能很多，這些看法也未見得完全了解真實情況。技術上看還是有明顯障礙的，這就是價格。這么貴的價格你讓中央政府和央行怎么能接得住，而且規模是天量。

所以從解決問題的角度看，無論切腫瘤還是打破剛兌，未來資產價格恐怕都是要縮水。如果實體總沒有資產形成，金融空轉的錢是會“消失”的。即當風險情緒降低時，貨幣會隨著信用敞口的了結而消失，對應的其實是金融去杠桿和資產價格下跌。

我們也許已經身處拐點之中，不要誤解，拐點其實不是一個點，而是一個時間區域。資產結構層次很復雜，關聯結構也是動態的，變化會有先后的次序，但都進入了這一變化的區域，這種概率越來越大。