負利率有較大副作用

當前全球已有瑞典、丹麥、瑞士、歐元區和日本等五家央行實施了負利率政策，引起各界廣泛關注。作為一個相對較新的概念，負利率在以前的經濟理論和政策實踐中都較少提及。

負利率政策的一個大的時代背景是2008年國際金融危機。雖然本輪金融危機爆發到現在已經將近8年，但全球經濟仍處于緩慢復蘇中。

危機爆發后，各國紛紛緊急出臺應對措施。由于財政政策會受到政府既有債務水平及赤字率的“剛性”約束，在一些國家已經沒有進一步發揮的空間；而結構性政策往往中長期才見效，且過程比較痛苦；相比而言，靈活性較強、政治阻力較小、見效較快的貨幣政策自然地成為各國應對危機的首選。盡管各國央行在危機爆發后迅速做出了很多及時適當的反應，有效緩解了危機，但在后危機時代，一些國家卻出現了過度依賴貨幣政策的傾向。寬松的貨幣政策層層加碼，從降息、央行資產購買計劃到貨幣貶值、負利率政策等，而其他政策卻沒有及時跟上。

我個人以為，負利率政策并非如支持者們設想的那么美好，有著明顯的負面作用。

一是對貨幣擁有者的剝奪。央行對商業銀行的存款準備金實施負利率后，商業銀行有可能向存款人轉嫁成本，對存款人收取負利率。事實上已經有一些商業銀行對部分機構客戶實施了負利率。這直接侵蝕了存款人財富，傷害了依靠利息收入群體的利益。財富的縮減有可能導致居民消費需求下降，從而反而會抵消負利率政策擴大總需求的初衷。實際上已有學者指出QE或QQE擴大了收入差距，因為持續寬松的貨幣政策促進風險類金融資產價格上漲，使得持有股票、共同基金的富人從中獲益，而窮人只能得到極少的利息收入，從而加劇了收入不平等。

二是傷害商業銀行的資產負債表。如果商業銀行選擇將負利率轉嫁給存款人，那么會面臨損失存款客戶的風險。現實中已經有一些商業銀行因為要繳納負的存款準備金利率，拒絕了部分機構存款者的存款請求。如果商業銀行無法將負利率轉嫁給存款人，那么就需要通過調整資產的結構和期限來消化。因為要覆蓋掉向央行支付的利息，商業銀行可能提高貸款利率來轉嫁成本，也有可能去配置高風險資產來彌補被侵蝕的利潤，增加投資資本的套利行為，而這不利于金融穩定。即使真如央行所希望的，受負利率“逼迫”后，商業銀行會將原先留存在央行的資金放貸出去，但這部分新增貸款可能會以更高的貸款利率放貸給原先商業銀行沒有給予信用的企業，導致貸款利率不降反升。金融危機后經濟前景低迷，資本回報率很低，企業信貸需求不強烈，商業銀行的借貸意愿和能力都較弱，被迫從央行賬戶上騰挪出來的資金能對擴大信貸規模有多大貢獻還不好說。

三是不利于存款創造和實體經濟融資。如果對居民存款也實施負利率的話，居民會大量持有現金，導致貨幣乘數下降，理論上可能降為零。危機前金融機構是存款創造或信用創造的主體，實行QE或QQE后，央行直接取代商業銀行創造貨幣，替代商業銀行做本來應該是商業銀行做的事，而負利率的出現會進一步削弱商業銀行的存款創造功能。

四是負利率不是沒有邊界的。負利率并不是可以無限制為負，因為公眾可以選擇持有現金來抵制負利率，而持有現金的存儲、交易、保險等成本就是負利率政策的下限。經測算，負利率下限大概在-0.5%至-2%之間。即使用足負利率的下降空間，以BP為單位的這種利率的波動，對實體經濟的作用并不會特別大。相反會鼓勵逐利的投機資本在國際上進行套利交易。

五是切換了交易規則和估值體系，可能造成金融交易的額外成本。負利率切換了金融交易的“坐標體系”。金融機構需要改變交易習慣，重新構建對應負利率的模型，調整金融產品估值體系。在操作層面上，原來的一部分交易系統只設置了零利率下限，因為負利率的出現需要重新設置參數、修改交易編碼等，給金融交易額外增加了成本。在法律層面上，負利率使得債券作為抵押品的質量下降，容易引發違約風險，產生法律摩擦。

本輪金融危機后，寬松貨幣政策層層加碼，但其對經濟復蘇的邊際效應在減弱。盡管如此，一些央行開始嘗試負利率政策。實際上，我們對負利率的效果不宜抱太高期望，負利率甚至還會有諸多負面作用。在這種情況下，我個人認為，可以從以下方面做出一些努力：

一是減少對貨幣政策的過度依賴。貨幣政策實際上也不足以完全依賴。后危機時代，寬松的貨幣政策對經濟復蘇的邊際效應在減弱，潛在的副作用還不清楚。固然寬松的貨幣政策可以為結構性改革贏取時間，但不能以它為主、過度依賴；飲鴆止渴，反倒容易忽略了其他改革的必要性和緊迫性。如果不在改革方面下大功夫，而是大家成天盯著中央銀行，看各國央行出什么政策，那世界經濟是沒有希望的。

二是切實推進深層次的結構性改革。各國財政政策可用的空間不同，更要加大供給側結構性改革的力度，解決實體經濟的供需平衡問題。結構性僵化和市場的不完善會降低需求端政策的有效性以及資源配置的效率，推行可靠的結構性改革能在短期內建立信心并在長期內改善經濟韌性。

三是不斷完善國際貨幣體系。此次危機是過去幾十年來全球性失衡不斷積累的總爆發，而現行國際貨幣體系存在的諸多不足則可能是促成全球性失衡的根源之一。遺憾的是，這種全球性失衡問題至今仍未得到根本性解決，各主要國家缺乏改革現狀的勇氣和動力，理論界也遠未就未來國際貨幣體系安排達成明確的共識。但可以肯定的是，未來的國際貨幣體系安排必須基于全球整體利益考慮，在制度架構上督促某些儲備貨幣履行好全球儲備貨幣的職能。全球貨幣發行失去實物黃金的制約，是危機后全球流動性泛濫的制度原因之一。在未來的國際貨幣體系設計中需要一個國際的“貨幣錨”。這是對國際金融理論和實踐的挑戰。只有這樣做才能約束信用的無限放大，對解決全球性失衡、維持金融市場穩定、提高金融監管效率也都是有好處的。

（本文引自清華大學五道口金融學院官網。有刪節，標題為編者所加。）