五問(wèn)龐陽(yáng)

推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，對(duì)于深化金融改革、盤活存量資金、促進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多方面積極意義。在銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》后，各大銀行紛紛開(kāi)展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，市場(chǎng)呈現(xiàn)出一派欣欣向榮的景象。有人認(rèn)為，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有望成為繼股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)之后國(guó)內(nèi)的第三大金融子市場(chǎng)。您認(rèn)同這一判斷嗎？您對(duì)這一市場(chǎng)的前景有何預(yù)期？

推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，對(duì)于深化金融改革、盤活存量資金、促進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多方面積極意義。在銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》后，各大銀行紛紛開(kāi)展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，市場(chǎng)呈現(xiàn)出一派欣欣向榮的景象。有人認(rèn)為，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有望成為繼股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)之后國(guó)內(nèi)的第三大金融子市場(chǎng)。您認(rèn)同這一判斷嗎？您對(duì)這一市場(chǎng)的前景有何預(yù)期？

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行證券化的資產(chǎn)需要具備哪些條件？在我國(guó)，目前可以證券化的資產(chǎn)有哪些？

原則上說(shuō)，任何有穩(wěn)定（可預(yù)測(cè)）現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。國(guó)際證券化市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是住房抵押貸款、汽車抵押貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款及企業(yè)貸款。

這幾大類的市場(chǎng)規(guī)模大，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，發(fā)行效率高，融資成本和融資效率也自然有優(yōu)勢(shì)。我國(guó)已經(jīng)具備開(kāi)展資產(chǎn)證券化的條件，這幾大類也都有成功發(fā)行。

大多數(shù)中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限比國(guó)際市場(chǎng)上的同類產(chǎn)品短。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)種類很多，但每一類產(chǎn)品的總規(guī)模不大，標(biāo)準(zhǔn)化程度也不高；在信息披露方面，和國(guó)際市場(chǎng)現(xiàn)狀比還有些距離。

此外，目前國(guó)內(nèi)還缺少投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)。因此，二級(jí)市場(chǎng)交易量很小，產(chǎn)品的流通性比較差。

國(guó)際資本市場(chǎng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展過(guò)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可謂功不可沒(méi)。您如何看待評(píng)級(jí)在資產(chǎn)證券化中所起的作用？

因?yàn)榻^大多數(shù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有固定收益的特征，所以國(guó)際市場(chǎng)上，從監(jiān)管部門到市場(chǎng)參與者，多年來(lái)一直沿用了類似于企業(yè)信用評(píng)級(jí)的體系。這一體系在資產(chǎn)證券化發(fā)展中起到積極作用的同時(shí)，也帶來(lái)了一些問(wèn)題。

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用的分析有上百年的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)積累，對(duì)各個(gè)行業(yè)有深入的了解，能有效地結(jié)合定量和定性分析結(jié)果。而在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常不參與基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始數(shù)據(jù)收集，主要是依賴外界提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析。雖然沿用了同樣的評(píng)級(jí)符號(hào)，但資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的含義和企業(yè)信用評(píng)級(jí)不完全一樣。

對(duì)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的盲目依賴，是美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)的主要原因之一。我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化，不能忽略其負(fù)面作用。

市場(chǎng)上有不少人將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品視為類似債券的固定收益產(chǎn)品，您同意這樣的看法嗎？為什么？

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征和固定收益產(chǎn)品有所不同。證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池是類似于固定收益的投資組合，已經(jīng)不同于類似單個(gè)企業(yè)債的簡(jiǎn)單固收產(chǎn)品。同時(shí)，幾乎所有證券化產(chǎn)品是分級(jí)的，任何分級(jí)的、結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)上都有期權(quán)的特性。

無(wú)論資產(chǎn)池發(fā)生什么變化，即使資產(chǎn)池的表現(xiàn)和預(yù)期完全一樣，期權(quán)的價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間仍會(huì)不斷變化。

這和企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)特征完全不同，所以持有相同評(píng)級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)債，在風(fēng)險(xiǎn)管理上不能采用完全相同的策略和方法。

影響資產(chǎn)池價(jià)值的主要參數(shù)是平均違約率、平均提前償付率。影響期權(quán)價(jià)值的主要因素是違約率的波動(dòng)、提前償付率的波動(dòng)，這些和基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度有直接關(guān)系。因?yàn)槎▋r(jià)的主要參數(shù)是資產(chǎn)池的關(guān)聯(lián)度，所以國(guó)際市場(chǎng)上把結(jié)構(gòu)信貸衍生品的交易稱為關(guān)聯(lián)度交易。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中會(huì)涉及大量創(chuàng)新，這無(wú)疑會(huì)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局提出挑戰(zhàn)。對(duì)于如何促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展，您有何建議？

過(guò)去三年中，監(jiān)管部門在推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行方面的力度很大，成效卓著。至2015年底，中國(guó)已經(jīng)超越歐盟，成為全球第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

二級(jí)市場(chǎng)流通性是證券化的本質(zhì)，也是衡量資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展的重要標(biāo)志，這將是中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的下一個(gè)挑戰(zhàn)。

監(jiān)管部門和市場(chǎng)參與者的關(guān)注點(diǎn)會(huì)逐漸從發(fā)行端轉(zhuǎn)向投資端。

及時(shí)可靠完整的信息披露是二級(jí)市場(chǎng)分析和定價(jià)的基礎(chǔ)。我們中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)的主要目標(biāo)就是推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。