姚余棟：養老金融、個稅改革與去杠桿

去杠桿的關鍵是補充資本金。主要應通過養老金融，尤其是第三支柱的個人賬戶來實現。其中關鍵是要結合個稅改革。

經濟有四個部門：政府部門，這是負債的；金融部門，它的杠桿率是有限的，凈資產也是相對少的，是受金融監管的；企業部門，它本來杠桿率就比較高；居民部門，有錢，而且全球都是這樣，居民部門的財富遠遠超過企業部門，這是近20年來發生的意想不到的重大現象。

去杠桿的關鍵是補充資本金。補充資本金從哪里來？一定要把居民的財富和儲蓄通過一個渠道變為實體經濟的資本金，注意，是實體經濟的資本金，不是銀行資本金。

居民部門是風險厭惡的，一般會選擇債權融資。所以，一般居民的家庭資產負債表，在沒有養老配置需求的時候，通常能夠配置在股權融資上的只是10%左右。那就意味著90%可能是債權。

怎樣把居民的財富和高儲蓄有效地轉化成為股權融資的配置，養老金融是最主要的渠道。這就是我們所說的長錢。沒有養老金融就沒有長錢，沒有長錢杠桿率必高。

現在我們的超老齡社會在步步逼近，65歲以上的老人在迅速增加，而且將會在2030年達到8000萬，直至2035年之后才逐漸穩定。

實際上我們養老金制度的頂層設計是非常不錯的，是“三支梓”的養老體系。第一支柱是基本養老，第二支柱是職業或者企業年金，還有第三支柱，就是個人賬戶。

最近的數據是第一支柱有6個省已經入不敷出，主要是東三省。第二支柱我們做了十年，累積余額不到一萬億。所以我們將來怎么養老，主要還是在第三支柱。個人賬戶才是我們的主場。

經合組織（OECD）國家第二和第三支柱的金額平均值大約在GDP的80%左右，而我們是5%，是非常低的。美國在大蕭條之后搞了基本養老，二戰以后搞了401K計劃（一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養老保險制度），1974年搞了個人養老。當時他們沒想到個人養老會超過第二支柱。

可以這樣說，將來中國的三支柱里第三支柱一定會超過第二支柱。新常態下我們的經濟是L型增長，企業利潤是有限的，第二支柱發展潛力有限，主要還是看第三支柱。

養老金的投資轉化為長錢是中國去杠桿的重要驅動力，或說是主要資金來源。我們做一個測算，中國人口結構和日本人口結構相似，日本的家庭資產負債表基本配置是債券10%、股票10%、存款50%，養老占30%。

我國2020年GDP總量會逼近100萬億元，家庭金融資產大約在200萬億左右。如果按日本這樣的配置，30%用于養老，就是60萬億。其中我們假設第三支柱有40萬億通過專業的運營養老機構進行配置，即養老金第三支柱的個人賬戶配置。

我們現在討論吸引資金入市：社保基金余額頂多是兩萬億，30%入市才6000億；養老金第一支柱實際上是年輕人給老年人付錢，所以它剩余的錢是不多的，將來也不會多；此外，吸引MSCI加入，也頂多不到一萬億。但是如果我們把養老金第三支柱做好了，配置20%進入股權融資市場，就是8萬億。這還是低估的。目前全球的養老金股權配置遠遠高于20%，很多北歐國家在50%左右。

如何才能讓未來這8萬億以審慎的資產配置的方式作為長錢幫助我們去杠桿，適當配置到股權融資中，關鍵是個人所得稅的改革。個人所得稅改革是點燃這個天雷地火的關鍵環節。

我們建議采取一種新的繳稅方式，直接將所得稅抵扣8%。我們現在最高邊際稅率在45%，在全球是相當高的，達到了北歐的水平。如果不動最高邊際稅率，凡是做個人賬戶的，所有的稅率檔次一律抵扣8%，事實上就是減稅。與此同時，豁免進入個人賬戶的資本利得稅。

我們測算一下：一個“新人”剛工作，25歲，給他一個稅收抵扣，如果他工作到65歲

將來我們要延長退休，繳費40年，每個月交1000元；另外“中人”，比如45歲，工作到65歲，還有20年，每個月允許補交2000元；還有一個“老人”，即將退休的，比如說55歲，允許他補交3000元。

如果第三支柱的收益率是4%——這個相對比較低了，“新人”每個月交1000元，未來賬戶余額是118萬，它的增值部分將近60%，所以退休的時候每月領3000元是沒有問題的；“中人”交240個月，每月交2000元，將來退休是73萬，每月領3000元也沒問題；“老人”交120個月，允許他每月交3000元，到時候44萬，每月領3000元也是沒問題的。所以只要這個賬戶建立，它就能夠保證30%的替代率（勞動者退休時的養老金領取水平與退休前工資收入水平之間的比率）。

這是非常重要的。早建比晚建好。而且要允許“中人”補交，“老人”多交。當然，補交同時要有限額，不能說我非常有錢就多交，多交以后又免稅，這將導致新的不公平。還是要有個上限，上限之內允許不同年齡段的補交。

建立這樣的個人賬戶可以做到“一石三鳥”：完善我國的養老體系；通過稅前抵扣降低個人稅負；激勵主動報稅，培養納稅習慣，有助個人所得稅的整個完稅體系的好轉。我國現在交個人所得稅的可能還不到l億人，交社保的大約3.5億人，如果把第三支柱放進去，你要想有第三支柱，必然交所得稅，雖然稅率降了8%，但是稅基在擴大，個人所得稅的總的稅額增加是大概率事件。因為更多的人愿意交這個。這既是養老，同時為去杠桿提供了一個思路和方法。這是一個增量去杠桿。

概括而言，現在個人儲蓄這么高，而且個人財富逐漸增長，如何使之轉化成實體經濟的資本金，打造長錢，只有或者更主要的是要通過養老金融，主要是第三支柱的個人賬戶來實現。

這里關鍵是要結合個稅改革。而個稅改革現在也到了關鍵階段，這個是機制性的東西，能夠開掘一個源源不斷的活水、源源不斷的長錢幫我們去杠桿。